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Il crollo inevitabile, di Nouriel Roubini (da Project Syndicate, 2 dicembre 2022)
Dec 2, 2022
The Unavoidable Crash
NEW YORK – The world economy is lurching toward an unprecedented confluence of economic, financial, and debt crises, following the explosion of deficits, borrowing, and leverage in recent decades.
In the private sector, the mountain of debt includes that of households (such as mortgages, credit cards, auto loans, student loans, personal loans), businesses and corporations (bank loans, bond debt, and private debt), and the financial sector (liabilities of bank and nonbank institutions). In the public sector, it includes central, provincial, and local government bonds and other formal liabilities, as well as implicit debts such as unfunded liabilities from pay-as-you-go pension schemes and health-care systems – all of which will continue to grow as societies age.
Just looking at explicit debts, the figures are staggering. Globally, total private- and public-sector debt as a share of GDP rose from 200% in 1999 to 350% in 2021. The ratio is now 420% across advanced economies, and 330% in China. In the United States, it is 420%, which is higher than during the Great Depression and after World War II.
Of course, debt can boost economic activity if borrowers invest in new capital (machinery, homes, public infrastructure) that yields returns higher than the cost of borrowing. But much borrowing goes simply to finance consumption spending above one’s income on a persistent basis – and that is a recipe for bankruptcy. Moreover, investments in “capital” can also be risky, whether the borrower is a household buying a home at an artificially inflated price, a corporation seeking to expand too quickly regardless of returns, or a government that is spending the money on “white elephants” (extravagant but useless infrastructure projects).
Such over-borrowing has been going on for decades, for various reasons. The democratization of finance has allowed income-strapped households to finance consumption with debt. Center-right governments have persistently cut taxes without also cutting spending, while center-left governments have spent generously on social programs that aren’t fully funded with sufficient higher taxes. And tax policies that favor debt over equity, abetted by central banks’ ultra-loose monetary and credit policies, has fueled a spike in borrowing in both the private and public sectors.
Years of quantitative easing (QE) and credit easing kept borrowing costs near zero, and in some cases even negative (as in Europe and Japan until recently). By 2020, negative-yielding dollar-equivalent public debt was $17 trillion, and in some Nordic countries, even mortgages had negative nominal interest rates.
The explosion of unsustainable debt ratios implied that many borrowers – households, corporations, banks, shadow banks, governments, and even entire countries – were insolvent “zombies” that were being propped up by low interest rates (which kept their debt-servicing costs manageable). During both the 2008 global financial crisis and the COVID-19 crisis, many insolvent agents that would have gone bankrupt were rescued by zero- or negative-interest-rate policies, QE, and outright fiscal bailouts.
But now, inflation – fed by the same ultra-loose fiscal, monetary, and credit policies – has ended this financial Dawn of the Dead. With central banks forced to increase interest rates in an effort to restore price stability, zombies are experiencing sharp increases in their debt-servicing costs. For many, this represents a triple whammy, because inflation is also eroding real household income and reducing the value of household assets, such as homes and stocks. The same goes for fragile and over-leveraged corporations, financial institutions, and governments: they face sharply rising borrowing costs, falling incomes and revenues, and declining asset values all at the same time.
Worse, these developments are coinciding with the return of stagflation (high inflation alongside weak growth). The last time advanced economies experienced such conditions was in the 1970s. But at least back then, debt ratios were very low. Today, we are facing the worst aspects of the 1970s (stagflationary shocks) alongside the worst aspects of the global financial crisis. And this time, we cannot simply cut interest rates to stimulate demand.
After all, the global economy is being battered by persistent short- and medium-term negative supply shocks that are reducing growth and increasing prices and production costs. These include the pandemic’s disruptions to the supply of labor and goods; the impact of Russia’s war in Ukraine on commodity prices; China’s increasingly disastrous zero-COVID policy; and a dozen other medium-term shocks – from climate change to geopolitical developments – that will create additional stagflationary pressures.
Unlike in the 2008 financial crisis and the early months of COVID-19, simply bailing out private and public agents with loose macro policies would pour more gasoline on the inflationary fire. That means there will be a hard landing – a deep, protracted recession – on top of a severe financial crisis. As asset bubbles burst, debt-servicing ratios spike, and inflation-adjusted incomes fall across households, corporations, and governments, the economic crisis and the financial crash will feed on each other.
To be sure, advanced economies that borrow in their own currency can use a bout of unexpected inflation to reduce the real value of some nominal long-term fixed-rate debt. With governments unwilling to raise taxes or cut spending to reduce their deficits, central-bank deficit monetization will once again be seen as the path of least resistance. But you cannot fool all of the people all of the time. Once the inflation genie gets out of the bottle – which is what will happen when central banks abandon the fight in the face of the looming economic and financial crash – nominal and real borrowing costs will surge. The mother of all stagflationary debt crises can be postponed, not avoided.
Il crollo inevitabile,
di Nouriel Roubini
NEW YORK – L’economia mondiale sta sbandando per un concorso senza precedenti di crisi economiche, finanziarie e del debito, a seguito dell’esplosione nei decenni recenti dei deficit, dell’indebitamento e della leva finanziaria.
Nel settore privato, la montagna dei debiti comprende quelli delle famiglie (come i mutui, i debiti per le automobili, i debiti per gli studenti, i prestiti personali), delle imprese e delle società (prestiti bancari, debito per obbligazioni e debito privato), del settore finanziario (passività delle istituzioni bancarie e non bancarie). Nel settore pubblico, esso comprende le obbligazioni centrali, provinciali e delle comunità locali ed altre formali passività, in aggiunta a debiti ‘impliciti’ [1] come le passività non finanziate degli schemi pensionistici pagati dai contributi di chi è in servizio [2] ed i sistemi di assistenza sanitaria – tutti i quali continueranno a crescere mentre le società invecchiano.
Solo osservando i debiti espliciti, i dati sono impressionanti. Globalmente, il debito totale dei settori privato e pubblico come quota del PIL sono cresciuti dal 200% nel 1999 al 350% nel 2021. La percentuale è adesso del 420% nelle economie avanzate, e del 330% in Cina. Negli Stati Uniti è al 420%, più elevata che durante la Grande Depressione e dopo la Seconda Guerra Mondiale.
Naturalmente, il debito può sostenere l’attività economica se i debitori investono in nuovo capitale (macchinari, abitazioni, infrastrutture pubbliche) che generano rendimenti più elevati dei costi dell’indebitamento. Ma molto indebitamento va semplicemente a finanziare le spese di consumo a carico del reddito di ciascuno su base duratura – e quella è una ricetta per la bancarotta. Inoltre, gli investimenti in “capitale” possono anche essere rischiosi, se il debitore è una famiglia che acquista un’abitazione ad un prezzo artificialmente inflazionato, una società che cerca di espandersi troppo rapidamente a prescindere dai rendimenti, o un Governo che sta spendendo soldi su “elefanti bianchi” (progetti infrastrutturali stravaganti ma inutili).
Tale sovra indebitamento sta andando avanti da decenni, per varie ragioni. La democratizzazione della finanza ha permesso alle famiglie a corto di reddito di finanziare i consumi col debito. I governi di centrodestra hanno persistentemente tagliato le tasse senza anche tagliare la spesa, mentre i governi di centrosinistra hanno speso generosamente su programmi sociali che non sono interamente finanziati con tasse sufficientemente più alte. E politiche fiscali che favoriscono il debito sull’equità, agevolate da politiche monetarie e del credito ultra permissive delle banche centrali, hanno innescato una impennata dell’indebitamento nei settori privati e pubblici.
Anni di ‘facilitazione quantitativa’ (QE) e di facilitazioni del credito hanno portato i costi dell’indebitamento vicino allo zero, e in alcuni casi persino negativi (come, sino al periodo recente, in Europa e in Giappone). Col 2020, il debito pubblico equivalente in dollari con rendimento negativo era di 17 mila miliardi, e in alcuni paesi del Nord, anche i mutui avevano tassi di interesse nominali negativi.
L’esplosione di percentuali di debito insostenibili ha comportato che molti debitori – famiglie, società, ‘banche ombra’, governi e persino paesi interi – sono diventati “zombi” insolventi che sono stati sorretti dai bassi tassi di interesse (che hanno reso gestibili i loro costi del servizio del debito). Durante sia la crisi finanziaria globale del 2008 che la crisi del Covid-19, molti agenti insolventi che sarebbe andati in bancarotta sono stati salvati dalle politiche di tassi di interesse zero o negativi, dalla QE e da aperti salvataggi della finanza pubblica.
Ma adesso l’inflazione – alimentata dalle medesime politiche ultra permissive della finanza pubblica, monetarie e del credito – ha portato a compimento questa alba dei morti viventi. Con le banche centrali costrette ad aumentare i tassi di interesse nello sforzo di ripristinare la stabilità dei prezzi, gli zombi stanno sperimentando bruschi incrementi del loro costi per il servizio del debito. Per molti, questa rappresenta una triplice battuta di arresto, perché l’inflazione sta anche erodendo il reddito reale delle famiglie e riducendo il valore dei loro asset, come le abitazioni e le azioni. Lo stesso accade per società fragili e sovra indebitate, per istituzioni finanziarie e governi: essi affrontano costi bruscamente crescenti di indebitamento, cadute dei redditi e delle entrate e valori degli asset in declino, tutti contemporaneamente.
Peggio ancora, questi sviluppi stanno coincidendo con il ritorno della stagflazione (alta inflazione assieme a crescita debole). L’ultima volta che le economie avanzate sperimentarono tali condizioni fu negli anni ’70. Ma a quei tempi, le percentuali del debito erano almeno molto basse. Oggi, stiamo affrontando gli aspetti peggiori degli anni ’70 (shock stagflazionistici) assieme agli aspetti peggiori della crisi finanziaria globale. E questa volta non possiamo semplicemente tagliare i tassi di interesse per stimolare la domanda.
Dopo tutto, l’economia globale viene sbattuta dai traumi di una duratura offerta negativa nel breve e medio termine che stanno riducendo la crescita e facendo crescere i prezzi ed i costi della produzione. Questi comprendono i turbamenti nell’offerta di lavoro e di prodotti; l’impatto della guerra russa in Ucraina sui prezzi delle materie prime; la politica dello zero Covid sempre più disastrosa della Cina e una dozzina di altri shock a medio termine – dal cambiamento climatico agli sviluppi geopolitici – che creeranno pressioni stagflazionistiche aggiuntive.
Diversamente dalla crisi finanziaria del 2008 e dai primi mesi del Covid-19, il semplice salvataggio degli agenti privati e pubblici con politiche macroeconomiche permissive verserebbe ancora più benzina sul fuoco inflazionistico. Questo comporterebbe che, oltre alla grave crisi finanziaria, ci sarebbe un atterraggio duro – una profonda, protratta recessione. Come scoppiano le bolle degli asset, si impennano i rapporti col servizio del debito e calano i redditi corretti per l’inflazione per le famiglie, le società ed i governi; la crisi economica e quella finanziaria si alimenteranno l’una con l’altra.
Di sicuro, le economie avanzate che si indebitano nella loro valuta possono utilizzare un periodo di inattesa inflazione per ridurre il valore reale di una parte del debito nominale a lungo termne a tasso fisso. Con i governi indisponibili ad alzare le tasse o a tagliare la spesa per ridurre i loro deficit, la monetizzazione del deficit da parte della banca centrale sarà ancora una volta considerata come il percorso di minore resistenza. Ma non si può prendere in giro tutte le persone per tutto il tempo. Una volta che il genio dell’inflazione esce dalla bottiglia – che è quanto accadrà quado le banche centrali abbandoneranno la battaglia a fronte di un incombente crollo economico e finanziario – i costi nominali e reali dell’indebitamento cresceranno. La madre di tutte le crisi stagflazionistiche del debito può essere rinviata, non evitata.
[1] Per “debito implicito” si intende gli impegni di spesa futura da parte di un Governo, che funzionano come un debito ma non sono inclusi nelle statistiche dei debiti. Per ‘debiti espliciti’ si intendono le ordinarie passività elencate in precedenza e comprese nelle statistiche.
[2] Una delle modalità di finanziamento di un sistema pensionistico (tradotto nel linguaggio anglosassone con l’espressiva locuzione ‘pay as you go’), in base alla quale le pensioni erogate sono pagate con i contributi di chi è in servizio in quell’epoca. In definitiva, l’onere pensionistico è ripartito sui lavoratori correnti. In aggiunta, vi è un contratto esplicito o implicito secondo cui le pensioni degli attuali attivi (che in tal modo nulla devono accantonare per il loro ciclo vitale inattivo) saranno pagate da chi lavorerà in futuro. Treccani
By mm
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