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La sfida del tasso di cambio della Cina, di Yu Yongding (da Project Syndicate, 20 dicembre 2022)
Dec 20, 2022
China’s Exchange-Rate Challenge
BEIJING – The renminbi’s value used to feature heavily in debates about global imbalances. While outsiders considered it to be undervalued and urged appreciation, the People’s Bank of China (PBOC) insisted on maintaining the currency’s de facto peg to the US dollar. In recent years, however, China’s concerns that its currency would grow too strong have been replaced by fears of a sharp depreciation.
Though China has sustained its current-account surplus, capital outflows have been putting the exchange rate under frequent downward pressure since 2015. The sources of the pressure can be divided into three broad categories, based on the drivers of the outflows: deteriorating domestic economic conditions, non-economic factors, and arbitrage.
In 2015, while equity prices crashed and led to months of market turbulence, and GDP growth was losing its momentum, the PBOC introduced a new rule for setting the renminbi central parity rate against the US dollar to make the renminbi exchange rate more flexible. Though the move itself was correct, it triggered a sudden rise in expectations of renminbi depreciation. With that, capital began flowing out of China – and continued to do so through the end of 2016. To shore up the renminbi, the PBOC burned through some $1 trillion in foreign-exchange reserves during this period.
In 2018, non-economic factors – specifically, rising tensions with the United States – became the main driver of capital outflows. From March 2018 to May 2022, the renminbi exchange rate fluctuated significantly, reflecting the shifting intensity of Sino-American tensions. For much of this period, the renminbi exchange rate hovered below the psychologically important threshold of CN¥7 per dollar.
The recent build-up of renminbi-depreciation pressure began in May 2022, with the renminbi depreciating against the dollar at an unprecedented rate, again breaking the CN¥7 threshold in September. This time, the main factor has been arbitrage activities, with investors seeking to take advantage of the widening interest-rate differential between China and the US. Anecdotal evidence suggests that capital flight may have also played an important role.
In the past, whenever the renminbi’s dollar exchange rate neared the CN¥7 threshold, some economists would warn that a collapse could follow if the threshold was allowed to be breached. This time, despite concerns, the PBOC has held firm in rejecting sustained intervention – and of course the crash has not come.
The PBOC’s response to the latest renminbi depreciation – a policy of “benign neglect” – is particularly laudable. Policymakers did lower the foreign-exchange-reserve requirement ratio for banks, and they persuaded commercial banks to support the renminbi in various subtle ways. But they did not intervene in the foreign-exchange market in any significant way.
Some might argue otherwise, citing reports that the PBOC sold some $100 billion in US Treasuries in the first half of 2022. But, if the reports are true, it was not a currency-market intervention; it was part of the PBOC’s long-term plan to diversify China’s foreign-exchange reserves, or, as some Chinese economists may argue, it could be partly a result of the revaluation effect of US government bonds.
In any case, external pressure on the renminbi is waning. This is partly because of developments in the US: inflation has fallen for four consecutive months, and, perhaps more important, central bankers seem to have realized that their aggressive monetary tightening – 75-basis-point rate hikes at four consecutive policy-setting meetings – is untenable.
Because today’s inflation is the result of both demand- and supply-side shocks, interest-rate hikes alone cannot contain it. What they can do is suppress growth, causing the US economy – already at risk of recession – to suffer stagflation. In light of this, the Fed now seems to be softening its hawkish stance on inflation. In fact, at its last policy-setting meeting of 2022, the Fed raised interest rates by only 50 basis points. As market expectations for US interest-rate hikes wane, so does downward pressure on the renminbi.
But the renminbi’s value is not decided by US central bankers. The currency retains a fundamental strength, rooted in market confidence in the Chinese economy. This time, renminbi depreciation has triggered no panic in China’s financial market, which reflects the maturity of Chinese investors and the market itself.
If Chinese growth can rebound strongly in 2023, net capital outflows will decrease or even reverse, providing further support to the renminbi. The Chinese government’s decision to abandon its zero-COVID policy makes this scenario more likely, not least because that policy constituted the most powerful constraint on the effective implementation of expansionary fiscal and monetary policy. The likely result will be a growth rate that is higher than previous market forecasts.
But, while household consumption will rebound in the foreseeable future, supply chains may take longer than expected to repair. As a result, inflation may rise sometime in 2023. At the same time, the PBOC may need to lower interest rates to give the economy a boost. The failure to strike the right balance between anti-inflation and pro-growth policies – and any misstep in implementing expansionary fiscal and monetary policy – will negatively affect the renminbi exchange rate.
Whatever happens, the PBOC would do well to stick with benign neglect, allowing the exchange rate to act as an automatic stabilizer, while treating capital controls as the last resort. In other words, China’s government should focus on economic growth and let the market take care of the renminbi.
La sfida del tasso di cambio della Cina ,
di Yu Yongding
PECHINO – Il valore del renminbi è stato utilizzato per caratterizzare pesantemente i dibattiti sugli squilibri globali. Mentre i non addetti ai lavori pensavano che fosse sottovalutato ed urgesse un apprezzamento, la Banca del Popolo della Cina (PBOC) ha insistito nel mantenere di fatto l’ancoraggio della valuta al dollaro statunitense. Negli anni recenti, tuttavia, le preoccupazioni della Cina che la sua valuta diventasse troppo forte sono state sostituite dai timori di una brusca svalutazione.
Sebbene la Cina abbia sostenuto il suo avanzo di conto corrente, a partire dal 2015 i flussi in uscita dei capitali hanno sottoposto il tasso di cambio ad una frequente spinta verso il basso. Le fonti della spinta possono essere distinte il tre categorie generali, sulla base dei fattori che guidano le uscite dei capitali: deterioramento delle condizioni economiche interne, fattori non economici e arbitraggio [1].
Nel 2015, mentre i prezzi delle azioni crollavano e portavano a mesi di turbolenza sui mercati e la crescita del PIL stava perdendo il suo slancio, la PBOC introduceva una nuova regola per fissare il tasso centrale di parità del renminbi in rapporto al dollaro statunitense, in modo da ottenere un tasso di cambio del renminbi più flessibile. Sebbene la mossa in sé fosse corretta, essa ha innescato una crescita improvvisa di aspettative sulla svalutazione del renminbi. In tal modo sono cominciati i flussi dei capitali verso l’esterno della Cina – ed hanno continuato ad operare sino alla fine del 2016. Durante questo periodo, per sostenere il renminbi, la PBOC ha bruciato qualcosa come mille miliardi di dollari delle riserve in valuta estera.
Nel 2018, fattori non economici – segnatamente la crescita di tensioni con gli Stati Uniti – sono diventati il fattore principale dei flussi in uscita dei capitali. Da marzo del 2018 a maggio del 2022, il tasso di cambio del renminbi ha fluttuato in modo rilevante, riflettendo la variabile intensità delle tensioni sino-americane. Per buona parte di questo periodo, il tasso di cambio del renminbi si è mantenuto al di sotto della soglia psicologicamente importante di 7 yuan per un dollaro [2].
La recente crescita delle spinte per la svalutazione del renminbi è cominciata nel maggio del 2022, con il deprezzamento del renminbi rispetto al dollaro ad un tasso senza precedenti, ancora a settembre superando la soglia dei 7 yuan. Questa volta, il fattore principale sono state le attività di arbitraggio, con gli investitori che cercano di avvantaggiarsi dal differenziale del tasso di interesse che si allarga tra la Cina e gli Stati Uniti. Prove aneddotiche indicano che anche la fuga dei capitali può aver giocato un ruolo importante.
Nel passato, ogni qualvolta il tasso di cambio del renminbi sul dollaro si avvicinava alla soglia dei 7 yuan, alcuni economisti avrebbero messo in guardia che poteva seguire un collasso se veniva permesso che la soglia venisse sfondata. Questa volta, nonostante le preoccupazioni, la PBOC ha tenuto fermo nel respingere interventi duraturi – e naturalmente il crollo non c’è stato.
La risposta della PBOC all’ultima svalutazione del renminbi – una politica di “negligenza benigna” – è particolarmente apprezzabile. Le autorità hanno abbassato il rapporto richiesto di riserve in valuta estera per le banche, ed hanno persuaso le banche commerciali a sostenere il renminbi in vari modi sottili. Ma non sono intervenute sul mercato delle valute estere in alcun modo significativo.
Alcuni potrebbero giudicare altrimenti, citando rapporti secondo i quali la PBOC ha speso qualcosa come 100 miliardi di dollari in titoli del Tesori statunitense nella prima metà del 2022. Ma, se i rapporti sono veri, non si è trattato di un intervento sul mercato valutario; esso faceva parte del programma a lungo termine della PBOC per diversificare le riserve di valuta estera della Cina, o, come potrebbero sostenere alcuni economisti cinesi, poteva essere in parte un risultato dell’effetto di rivalutazione delle obbligazioni del Governo statunitense.
In ogni caso, le pressioni esterne sul renminbi stanno svanendo. Questo in parte dipende dagli sviluppi negli Stati Uniti: l’inflazione è calata per quattro mesi consecutivi e, forse ancora più importante, i banchieri centrali sembrano aver compreso che la loro aggressiva restrizione monetaria – rialzi del tasso di 75 punti base per quattro consecutivi incontri di definizione delle politiche – è insostenibile.
Poiché l’inflazione odierna è il risultato di shock sia dal lato della domanda che dell’offerta, rialzi dei tassi di interesse da soli non possono contenerla. Quello che possono ottenere è reprimere la crescita, spingendo l’economia statunitense – già a rischio di recessione – a soffrire di stagflazione. Alla luce di questo, la Fed adesso sembra ammorbidire la sua posizione aggressiva sull’inflazione. Di fatto, nel suo ultimo incontro del 2022 di definizione delle politiche, la Fed ha elevato i tassi di interesse soltanto di 50 punti base. Quando le aspettative del mercato per i rialzi dei tassi di interesse negli Stati Uniti si attenuano, lo stesso accade per la spinta verso il basso del renminbi.
Ma il valore del renminbi non è deciso dai banchieri centrali statunitensi. La valuta mantiene una sua forza fondamentale, che ha radici nella fiducia del mercato sull’economia cinese. Questa volta, la svalutazione del renminbi non ha innescato alcun panico nel mercato finanziario cinese, il che riflette la maturità degli investitori cinesi e del mercato stesso.
Se la crescita cinese può riprendere fortemente nel 2023, i flussi netti dei capitali in uscita caleranno o persino si invertiranno, fornendo ulteriore sostegno al renminbi. La decisione del Governo cinese di abbandonare la sua politica dello zero Covid rende questo scenario più probabile, non da ultimo perché questa politica ha costituito il più potente condizionamento alla efficace messa in atto delle scelte espansionistiche di finanza pubblica e monetarie. Il probabile risultato sarà un tasso di crescita superiore alle precedenti previsioni del mercato.
Ma mentre il consumo delle famiglie rimbalzerà nel futuro prevedibile, le catene dell’offerta possono richiedere più tempo del previsto per essere riparate. Come risultato, l’inflazione potrà prima o poi crescere nel 2023. Nello stesso tempo, la PBOC può aver bisogno di abbassare i tassi di interesse per dare una spinta all’economia. L’incapacità a raggiungere il giusto equilibrio tra le politiche contro l’inflazione e quelle a favore della crescita – ed ogni passo falso nel mettere in atto una politiche di espansione della finanza pubblica e monetaria – possono influenzare negativamente il tasso di cambio del renminbi.
Ogni qualvolta accada, la PBOC farebbe bene a mantenersi nella ‘benigna negligenza’, consentendo al tasso di cambio di agire come uno stabilizzatore automatico, trattando i controlli dei capitali come ultima istanza. In altre parole, il Governo cinese dovrebbe concentrarsi sulla crescita economica e lasciare che il mercato si prenda cura del renminbi.
[1] In economia e finanza, un arbitraggio è un’operazione che consiste nell’acquistare un bene o un’attività finanziaria su un mercato rivendendolo su un altro mercato, sfruttando le differenze di prezzo al fine di ottenere un profitto. Wikipedia
[2] Può essere utile replicare una nota sul duplice nome della moneta cinese: “Renminbi” e “Yuan”. Sono entrambi denominazioni corrette, ma in sensi leggermente diversi. “Renminbi” – che significa “la valuta del popolo” – è il nome ufficiale della valuta, che venne introdotto nel 1949 dalla Repubblica Popolare cinese. “Yuan” è il nome di una unità della valuta renminbi; un oggetto può costare uno yuan o 10 yuan, ma non sarebbe corretto dire che esso costa 10 renminbi. La cosa, del resto, è analoga per la valuta britannica, che ufficialmente si denomina “pound sterling”. Si può dire che qualcosa costa 10 pound, ma non sarebbe corretto dire che costa 10 sterling.
By mm
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