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Il dominio del dollaro è minacciato? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 3 febbraio 2023)
Feb. 3, 2023
Is the Dollar’s Dominance Under Threat?
By Paul Krugman
Is the U.S. dollar at risk of losing its position of international dominance? I’ve been seeing some breathless speculation to that effect over the past few weeks; I’ll talk about the sources of that speculation in a minute. But let me first note that this isn’t a new question. Indeed, I wrote about it at length a few years back.
And by a few years I mean four decades. I published a paper titled “The International Role of the Dollar: Theory and Prospect” in 1984, in which I concluded that an end to dollar dominance was possible but not probable, and that it wouldn’t make much difference even if it did happen.
Obviously, the world has changed immensely since I wrote that paper, and there have also been some important advances in the theory of international currencies. But both the logic behind the dollar’s (continued) dominance and the reasons not to make a big deal out of that dominance remain pretty much what they were all those years ago.
So where is the death-of-the-dollar buzz coming from all of a sudden? Some of it is coming from the crypto cult. Although cryptocurrencies have been around for many years and still haven’t come to play any significant role in legitimate business — not to mention the astonishing scale of the scandals that have plagued the industry — they’re still being hyped. Last week Ted Cruz introduced a resolution that would require vending machines in the Capitol to accept cryptocurrencies. And the cult is still claiming that Bitcoin or one of its rivals will replace the dollar any day now.
Talk about an end to the dollar’s reign may also reflect a widespread perception that the United States “weaponized” the dollar to impose financial sanctions on Russia after Vladimir Putin invaded Ukraine. Without getting into the details, I think that’s basically wrong — what we really weaponized was the dominance of New York and London as financial centers, which tends to make everything the business of their financial regulators and rules. But in any case, the idea seems to be that some regimes will turn away from the dollar to protect themselves against sanctions in the event they do something America disapproves of.
And so we have reports that China is trying to promote oil trade in yuan and Russia and Iran are considering creating a gold-backed cryptocurrency. And for some reason Brazil and Argentina are talking about creating a common currency along the lines of the euro, which is a really terrible idea.
To assess all of this, we need to talk about what it means to say that the dollar is dominant. Basically, it means that the dollar is to other national currencies as money in general is to other assets.
Money is a medium of exchange: If you’re a carpenter who wants groceries, you don’t try to find a supermarket that needs its shelves repaired, you sell your services for dollars and use the dollars to purchase eggs. Similarly, if you want to convert Indian rupees into Brazilian reais, you don’t try to find someone seeking the reverse trade, you convert the rupees into dollars and use the dollars to buy reais.
Money is a unit of account: People normally set prices and write contracts that specify payments in dollars rather than in units of, say, Tesla stock. Similarly, many (although by no means all) international prices and contracts are set in U.S. dollars.
Finally, money has to be a reasonably stable store of value — a place you can park your wealth for a while without much risk that it will suddenly lose most of its purchasing power.
What’s somewhat distinctive about international currencies is that they play these roles for governments — which intervene in currency markets, sometimes peg the values of their currencies to someone else’s money and hold stocks of foreign exchange — as well as the private sector. So to describe the dollar’s position you need a matrix like this one, lifted from my 1984 paper:
What the dollar does: It’s the money of moneys.Credit…Paul Krugman
To some extent, the dollar’s dominance is locked in because these roles are self-reinforcing. It’s easier to do transactions in dollars than in other currencies because so many other people use dollars, and the ease of transactions is one reason so many people use dollars. As the great Charles Kindleberger pointed out, the dollar’s role as an international currency is quite a lot like the role of English as an international language.
Somewhat similarly, as research by Gita Gopinath (who is now the chief economist at the International Monetary Fund) and Jeremy Stein argues, widespread invoicing in dollars — setting prices and requiring settlement in dollars — enhances the demand for dollar assets, making dollar borrowing cheaper and hence encouraging dollar invoicing.
So is there anything happening in the world that would plausibly dethrone the dollar from its leading position? Bear in mind that while the dollar’s dominance is partly caused by self-reinforcement, it also rests on some fundamentals: America has a huge economy with a huge, sophisticated capital market, and usually doesn’t have the kind of capital controls that might leave people unable to access their funds at will.
These fundamentals immediately rule out the yuan as an alternative to the dollar, because China does have capital controls and seems unlikely to give them up any time soon. Furthermore, while it’s true that dictators have some reason to fear that America might impound their assets if they invade a neighbor or decide to kill a bunch of their subjects, private investors have much more reason to fear arbitrary actions from an authoritarian regime that doesn’t believe in the rule of law.
For a while it looked as if the euro might become a serious rival to the dollar: The euro area economy is comparable to ours in size and sophistication. But since 2010, European capital markets have been somewhat fragmented, with, for example, Italian bonds trading at a discount to German bonds. So a euro challenge to the dollar has been postponed, perhaps indefinitely.
What is true, as Barry Eichengreen and his colleagues have pointed out, is that central banks have been diversifying their currency holdings — not into potential dollar rivals but into smaller currencies:
Spreading the wealth a bit, but no true dollar rival on the horizon.Credit…International Monetary Fund
This is an interesting development, and it would be worth trying to figure out why it’s happening, but it’s hardly earth-shattering. Dollar dominance sounds important if you haven’t thought about it much, but much less so if you have. In fact, in general, the more you know about international currencies, the less important you think they are.
For example, I fairly often encounter statements to the effect that the global role of the dollar gives America a unique ability to run persistent trade deficits. Tell that to the Australians, who have been doing that just fine:
The trade deficits down under.Credit…O.E.C.D.
Oh, and I’ve heard some amazing conspiracy theories over time — like the claim that we invaded Iraq because Saddam Hussein was planning to stop pricing his oil in dollars. Sorry, but no.
It’s true that the dollar’s special role probably lets America borrow a bit more cheaply than it could otherwise, and we in effect get a zero-interest loan from the large quantity of U.S. paper currency — mainly $100 bills — held outside the country, much of it for nefarious purposes. But these advantages are ultimately trivial for what is, after all, a $26 trillion economy.
So, no, the dollar’s dominance isn’t under threat. And even if it were, it wouldn’t be a big deal.
Il dominio del dollaro è minacciato?
Di Paul Krugman
Il dollaro statunitense rischia di perdere la sua posizione di predominio internazionale? Nel corso delle passate settimane ho letto alcune congetture mozzafiato su quell’argomento; tra un momento verrò alle fonti di queste congetture. Ma consentitemi anzitutto di osservare che non si tratta di una questione nuova. In effetti, scrissi nel dettaglio su quel tema alcuni anni orsono.
E per alcuni anni intendo quattro decenni. Pubblicai un saggio dal titolo: “Il ruolo internazionale del dollaro: teoria e prospettive” nel 1984, nel quale concludevo che la fine del dominio del dollaro era possibile ma non probabile, e che se anche fosse accaduta non avrebbe fatto molta differenza.
Ovviamente, il mondo è immensamente cambiato dal momento in cui scrissi quel saggio, e ci sono anche stati alcuni importanti progressi nella teoria delle valute internazionali. Ma sia la logica che sta dietro il (proseguito) dominio del dollaro che le ragioni per non farne un grosso problema restano all’incirca quelle che erano tutti quegli anni fa.
Dunque, da dove questo chiacchiericcio sulla morte del dollaro proviene, tutto a un tratto? Una parte deriva dal culto delle criptovalute. Sebbene le criptovalute siano state in circolazione da molti anni ed ancora non siano arrivate a giocare un ruolo significativo negli affari leciti – per non dire degli scandali stupefacenti che hanno afflitto il settore – esse provocano ancora grande clamore. La scorsa settimana Ted Cruz ha proposto una risoluzione che richiederebbe di accettare criptovalute nella vendita di autovetture al Parlamento. E il culto sta ancora sostenendo che il Bitcoin o uno dei suoi rivali prima o poi sostituirà il dollaro.
Parlare della fine del regno del dollaro potrebbe anche riflettere una percezione diffusa secondo la quale gli Stati Uniti hanno utilizzato il dollaro come ‘un’arma impropria’ per imporre sanzioni finanziarie alla Russia dopo che Vladimir Putin ha invaso l’Ucraina. Senza entrare nei dettagli, io penso che questo sia fondamentalmente sbagliato – quello che noi abbiamo realmente usato come arma impropria è stato il dominio di New York e di Londra come centri finanziari, che tende a rendere ogni cosa una affare dei loro regolatori finanziari e delle loro regole. Ma in ogni caso, l’idea sembra essere che alcuni regimi volteranno le spalle al dollaro per proteggersi contro sanzioni nel caso che facciano qualcosa che l’America disapprova.
E così abbiamo rapporti secondo i quali la Cina sta cercando di promuovere il commercio di petrolio in yuan e l’Iran sta considerando di creare una criptovaluta garantita dall’oro. E per la stessa ragione il Brasile e l’Argentina stanno parlando di creare una valuta comune sull’esempio dell’euro, che è davvero una idea terribile.
Per valutare tutto questo, abbiamo bisogno di parlare di cosa significhi dire che il dollaro è dominante. Fondamentalmente, significa che il dollaro è per la altre valute quello che il denaro è in generale per gli altri asset.
Il denaro è un mezzo di scambio: se siete un carpentiere che vuole generi alimentari, non cercate di trovare un supermercato che ha bisogno di riparare i suoi scaffali, vendete i vostri servizi per dollari e usate i dollari per comprare le uova. In modo simile, se volete convertire rupie indiane in real brasiliani, non cercate di trovare qualcuno che sia in cerca di uno scambio inverso, convertite le rupie in dollari e usate i dollari per acquistare i reali.
Il denaro è un’unità di conto: normalmente le persone fissano i prezzi e scrivono contratti che indicano pagamenti in dollari, piuttosto che, ad esempio, in unità delle azioni di Tesla. In modo simile, molti prezzi internazionali e contratti (sebbene non affatto tutti) sono stabiliti in dollari statunitensi.
Infine, il denaro deve essere una riserva di valore ragionevolmente stabile – un luogo nel quale potete parcheggiare la vostra ricchezza per un certo tempo senza molto rischio che essa perda d’un tratto la maggior parte del suo potere d’acquisto.
Quello che è in qualche modo distintivo delle valute internazionali è che esse giocano questi ruoli per conto dei Governi – che intervengono sui mercati valutari, talvolta àncorano i valori delle proprie valute a quello di altre e detengono riserve di valute estere – così come il settore privato. Dunque, per descrivere la posizione del dollaro si ha bisogno di una matrice come questa, copiata dal mio saggio del 1984:
Tabella 8.1 |
Ruolo di una valuta internazionale |
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Privato Pubblico |
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Mezzo di scambio |
Veicolo |
Ingerenza |
Unità di conto |
Fattura |
Ancoraggio |
Riserva di valore |
Sistema bancario |
Riserva |
Quello che fa il dollaro: è la moneta delle monete. Fonte: Paul Krugman
In qualche misura il dominio del dollaro è bloccato perché questi ruoli si auto rafforzano. È più facile fare transazioni in dollari che in altre valute perché tante persone usano i dollari, e la facilità delle transazioni è una ragione per la quale tante persone usano i dollari. Come metteva in evidenza il grande Charles Kindleberger, il ruolo del dollaro come valuta internazionale è abbastanza simile al ruolo dell’inglese come lingua internazionale.
In qualche modo similmente, come sostiene la ricerca di Gita Gopinath (che adesso è il capo economista al Fondo Monetario Internazionale) e di Jeremy Stein, fatturare generalmente in dollari – fissare i prezzi e richiedere i pagamenti in dollari – accresce la domanda per i dollari come asset, rendendo l’indebitamento in dollari più conveniente e di conseguenza incoraggiando la fatturazione in dollari.
Sta dunque accadendo qualcosa nel mondo che plausibilmente detronizzerebbe il dollaro dalla sua funzione di guida? Si tenga a mente, che mentre il dominio del dollaro è in parte provocato dal suo auto rafforzamento, esso si fonda anche su alcuni fattori fondamentali: l’America ha una vasta economia con un vasto, sofisticato mercato dei capitali, e di solito non ha il tipo di controllo che potrebbe lasciare le persone incapaci di accedere ai loro fondi quando lo vogliono.
Questi aspetti fondamentali immediatamente escludono lo yuan come alternativa al dollaro, perché la Cina ha per davvero controlli sui capitali e non sembra probabile che ci rinunci a breve termine. Inoltre, mentre è vero che i dittatori hanno qualche ragione per temere che l’America possa confiscare i loro asset se invadono un vicino o decidono di uccidere un certo numero dei loro sottoposti, gli investitori privati hanno più ragioni per temere iniziative autoritarie da parte di un regime autoritario che non crede nello Stato di diritto.
Per un po’ è sembrato che l’euro potesse diventare un serio rivale del dollaro: l’economia dell’area euro è paragonabile alla nostra per dimensioni e sofisticazione. Ma a partire dal 2010, i mercati europei dei capitali sono venuti in qualche modo frammentandosi, ad esempio con i bond italiani che si scambiano con un sconto sui bond tedeschi. Dunque la sfida dell’euro al dollaro è stata rinviata, forse indefinitamente.
Quello che è vero, come Barry Eichengreen ed i suoi colleghi hanno messo in evidenza, è che le banche centrali sono venute diversificando i loro possessi di valute – non in potenziali rivali del dollaro ma in valute minori:
Distribuire un po’ la ricchezza, ma nessun effettivo rivale del dollaro all’orizzonte. Fonte: Fondo Monetario Internazionale
Questo è uno sviluppo interessante, e varrebbe la pena di cercare di immaginare perché stia avvenendo, ma non è certo stupefacente. Il dominio del dollaro sembra importante se non ci si è riflettuto a sufficienza, ma molto meno se lo si è fatto. Di fatto, in generale, più si conosce delle valute internazionali, meno importanza si attribuisce loro.
Ad esempio, spesso mi imbatto in giudizi secondo i quali il ruolo globale del dollaro darebbe all’America una capacità unica di gestire duraturi deficit commerciali. Lo si dica agli australiani, che stanno facendo lo stesso proprio bene:
I deficit commerciali in Australia [2]. Fonte: OCSE
Per non dire che nel corso del tempo ho sentito alcune incredibili teorie cospirative – come la pretesa secondo la quale invademmo l’Iraq perché Saddam Hussein stava progettando di interrompere l’apprezzamento del suo petrolio in dollari. Spiacente, ma non è così.
È vero che il ruolo speciale del dollaro probabilmente permette all’America di indebitarsi un po’ più convenientemente di quanto potrebbe altrimenti, e che in effetti noi otteniamo un prestito ad interesse zero dalla grande quantità di valuta cartacea statunitense – principalmente i biglietti da 100 dollari – detenuta fuori dal paese, in gran parte per scopi nefandi. Ma questi vantaggi sono in ultima analisi banali per quella che è, dopo tutto, un’economia da 26 mila miliardi di dollari.
Dunque, no, il dominio del dollaro non è sotto minaccia. E persino se lo fosse, non sarebbe una grande faccenda.
[1] La tabella mostra gli andamenti delle riserve globali in valuta estera nei venti anni passati. Il dollaro ha perso un 12% (dal 71% al 59%); l’euro alla fine del periodo è quasi allo stesso livello del 1999 – da un 18% al 21% – mentre si era avvicinato al 30% attorno al 2010; lo yen giapponese è precisamente immutato, similmente alla sterlina inglese; sono visibilmente cresciute solo un gruppo di valute minori, passate da quasi lo zero ad un 10%.
Quali sono queste valute minori? Notizie più precise si trovano nell’articolo, pubblicato su FataTurchina, di Adam Tooze il 29 marzo 2022, articolo che anch’esso si riferisce ampiamente alle ricerche di Eichengreen. A parte una crescita del renminbi cinese – che non compare nella tabella sopra, ma che Tooze considera pari ad un quarto di quella complessiva delle ‘valute minori’ – Tooze spiega che i principali beneficiari della flessione del dollaro sono state le valute di Canada, Australia, Svezia, Corea del Sud e Singapore.
[2] “Down Under” significa Australia, ovvero la terra che sta “giù di sotto”, nell’emisfero meridionale.
By mm
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