Il circolo vizioso in arrivo,

di Nouriel Roubini

NEW YORK – Nel gennaio del 2022, quando i rendimenti sui buoni del Tesoro decennali erano ancora circa all’1% e quelli sui bund tedeschi erano al -0,5%, mettevo in guardia che l’inflazione sarebbe stata negativa sia per le azioni che per le obbligazioni. L’inflazione più elevata avrebbe portato a rendimenti più alti delle obbligazioni, il che a sua volta avrebbe danneggiato le azioni quando il fattore di sconto [1] per i dividendi fosse cresciuto. Ma, nello stesso tempo, rendimenti più alti sulle obbligazioni “sicure” avrebbero comportato anche una caduta del loro prezzo, a seguito della relazione inversa tra rendimenti e prezzi delle obbligazioni.

Il principio fondamentale – noto come “rischio di durata” – sembra sia stato smarrito da molti banchieri, investitori a reddito fisso e regolatori bancari. Quando la crescente inflazione ha portato a rendimenti più alti delle obbligazioni, i buoni del Tesoro decennali hanno perso più valore (-20%) dell’indice S&P 500 (-15%),  e chiunque avesse asset denominati in dollari o in euro di reddito fisso di lunga durata ne ha pagato le conseguenze. Che per questi investitori sono state gravi. Per la fine del 2022, le perdite non realizzate [2] delle banche statunitensi sui titoli hanno raggiunto i 620 miliardi di dollari, circa il 28% del loro capitale totale (2.200 miliardi di dollari).

A rendere le cose peggiori, i tassi di interesse più elevati hano ridotto il valore di mercato anche degli altri asset delle banche. Se si fa un prestito bancario decennale quando i tassi di interesse a lungo termine sono all’1%, e poi quei tassi salgono al 3,5%, il valore effettivo di quel prestito (quello che qualcun altro sul mercato vi pagherebbe per esso) cadrà. Mettere nel conto questo comporta che le perdite non realizzate delle banche effettivamente ammontano a 1.750 miliardi di dollari, ovvero all’80% del loro capitale.

La natura “non realizzata” di queste perdite è un mero artificio dell’attuale regime regolamentare, che consente alle banche di stimare i titoli ed i prestiti al loro valore nominale piuttosto che al loro effettivo valore di mercato. Di fatto, a giudicare dalla qualità del loro capitale, la maggioranza delle banche statunitensi sono tecnicamente vicine all’insolvenza, e centinaia sono già pienamente insolventi.

Certamente, l’inflazione crescente riduce il valore effettivo delle passività delle banche (depositi) aumentando la loro “franchigia su depositi” [3], un asset che non compare nei loro bilanci patrimoniali. Dal momento che le banche pagano ancora circa lo 0% sulla maggior parte dei loro depositi, anche se i tassi ‘da una notte all’altra’ sono cresciuti sino al 4% o più, quando i tassi di interesse sono più alti il valore di questo asset cresce. In effetti, alcune stime indicano che i tassi di interesse crescenti hanno aumentato il valore totale delle franchigie sui depositi delle banche statunitensi di circa 1.750 miliardi di dollari.

Ma questo asset esiste soltanto se i depositi restano con le banche mentre crescono i tassi, e adesso sappiamo dalla Silicon Valley Bank e dalla esperienza di altre banche regionali statunitensi che tale vischiosità è lungi dall’essere sicura. Se i depositanti fuggono, la franchigia sui depositi scompare, e le perdite ‘non realizzate’ sui titoli divengono realizzate quando le banche li vendono per soddisfare le richieste di ritiro. La bancarotta allora diventa inevitabile.

Inoltre, l’argomento del “deposito di franchigia” ipotizza che la maggioranza dei depositanti siano sciocchi e che manterranno i loro soldi in conti che comportano un interesse vicino allo zero, quando potrebbero guadagnare il 4% o più nei fondi totalmente sicuri del mercato monetario che investono nei buoni del Tesoro a breve termine. Ma, ancora, adesso sappiamo che i depositanti non sono così ottusi. L’attuale, in apparenza persistente, fuga dei depositi non assicurati – e persino di quelli assicurati – è probabilmente stata provocata altrettanto dal perseguimento da parte dei depositanti di rendimenti migliori che dalle loro preoccupazioni  sulla sicurezza dei loro depositi.

In breve, dopo esser stata un ‘non-fattore’ per gli ultimi 15 anni – da quando la politica e i tassi di interesse a breve termine caddero sin quasi allo zero a seguito della crisi finanziaria globale del 2008 – la sensibilità al tasso di interesse dei depositi è tornata allo scoperto. Le banche hanno considerato un altamente prevedibile rischio di durata perché volevano arricchire i loro margini di interesse netto. Esse sfruttavano il fatto che mentre gli addebiti sul capitale  sulle obbligazioni governative e sui titoli garantiti da mutui  erano pari a zero, le perdite su tali asset non dovevano essere segnalate al mercato. Aggiungendo l’insulto alla ingiuria, i regolatori non avevano neppure sottoposto le banche agli stress test per vedere come se la sarebbero passata in un scenario di bruschi aumenti dei tassi di interesse.

Ora che questo castello di carte sta collassando, la restrizione creditizia provocata dallo stress bancario odierno determinerà un atterraggio più duro per l’economia reale, a seguito del ruolo chiave che le banche regionali giocano nel finanziamento delle piccole e medie imprese e delle famiglie. A seguito dei recenti traumi sull’offerta aggregata – come la pandemia e la guerra in Ucraina – ottenere la stabilità dei prezzi attraverso i rialzi dei tassi di interesse era destinato ad accrescere il rischio di un atterraggio duro (una recessione ed una disoccupazione maggiore). Ma, come vengo sostenendo da un anno,  questo scambio molesto realizza anche il rischio aggiuntivo di una grave instabilità finanziaria.

Coloro che si indebitano sono di fronte a tassi crescenti – e quindi a costi del capitale molto più elevati – sui nuovi debiti e sulle passività esistenti che sono maturate e hanno bisogno che i loro debiti siano rinnovati. Ma la crescita dei tassi di interesse a lungo termine sta portando a massicce perdite anche per i creditori che possiedono asset di lunga durata. Come risultato, l’economia sta cadendo un una “trappola del debito”, con deficit e debito pubblico elevati che provocano il “dominio” della politica della finanza pubblica su quella monetaria, nonché elevati debiti privati che provocano il “dominio finanziario” sulle autorità monetarie e regolamentari.

Come ho messo in guardia da tempo, le banche centrali che si confrontano con questo trilemma probabilmente prenderanno paura (ridimensionando la normalizzazione della politica monetaria) per evitare un tracollo economico e finanziario che si autorafforzano, e sarà predisposto lo scenario per un de-ancoraggio delle aspettative di inflazione nel corso del tempo. Le banche centrali non devono illudersi col pensiero di poter ancora realizzare assieme la stabilità dei prezzi e finanziaria tramite una qualche sorta di principio di ‘separazione’ (elevare i tassi per combattere l’inflazione e al tempo stesso utilizzare un sostegno di liquidità per mantenere la stabilità finanziaria). In una trappola del debito, tassi di riferimento più elevati alimenteranno crisi del debito sistemiche che il sostegno della liquidità sarà insufficiente a risolvere.

Le banche centrali non devono neanche considerare che l’incombente stretta creditizia  liquiderà l’inflazione frenando la domanda aggregata. Dopo tutto, gli shock negativi dell’offerta aggregata stanno persistendo ed i mercati del lavoro restano troppo rigidi. Un grave recessione è l’unica cosa che può temperare i prezzi e l’inflazione salariale, ma renderà la crisi del debito più severa, e ciò a sua volta avrà un riscontro su un declino economico persino più profondo. Dal momento che il sostegno della liquidità non può impedire questo circolo vizioso sistemico, ognuno dovrebbe prepararsi alla incombente crisi stagflazionistica del debito.