Il ruolo della Fed nei fallimenti bancari,

di Raghuram G. Rajan e Viral V. Acharya

CHICAGO – I recenti collassi bancari negli Stati Uniti sembrano avere una causa evidente. Il novanta per cento dei depositi presso la  Silicon Valley Bank (SVB) ed alla Signature Bank non erano assicurati, e i depositi non assicurati sono comprensibilmente inclini agli assalti agli sportelli. Inoltre, entrambe le banche avevano investito somme significative in obbligazioni a lungo termine, il valore di mercato delle quali è caduto con l’aumento dei tassi di interesse. Quando la SVB ha venduto alcune di queste obbligazioni per raccogliere fondi, le perdite non realizzate incorporate nel suo portafoglio obbligazionario hanno cominciato a venire alla luce. Una offerta fallita di azioni ha poi scatenato la corsa ai depositi che ha determinato il suo destino.

Ma quattro elementi di questa semplice spiegazione indicano che il problema potrebbe essere più sistemico. Il primo: ogni qual volta la Federal Reserve statunitense si impegna nella ‘facilitazione quantitativa’ (QE), c’è normalmente un vasto incremento di depositi bancari non assicurati. Giacché essa riguarda l’acquisto di titoli dal mercato in cambio delle riserve liquide proprie della banca centrale (una forma di contante), la QE non solo aumenta le dimensioni degli equilibri patrimoniali della banca centrale, ma provoca anche una espansione nel più generale equilibrio patrimoniale del sistema bancario e dei suoi esigibili depositi non assicurati.

In uno studio presentato alla conferenza annuale della Fed di Jackson Hole nell’agosto del 2022, noi (assieme ad altri co-autori) chiedemmo attenzione a questa circostanza sottovalutata. Quando la Fed riprese la ‘facilitazione quantitativa’ durante la pandemia, i depositi bancari non assicurati crebbero di circa 5.500 miliardi di dollari alla fine del 2019 e sino a più di 8.000 miliardi nel terzo trimestre del 2019, ad una media di 14 miliardi di dollari a trimestre durante la QE. Ma quando la Fed interruppe la QE, aumentò i tassi di interesse e passò rapidamente ad una ‘restrizione quantitativa’ (QT), questi flussi si invertirono. La SVB cominciò a constatare un aumento dei flussi in uscita dei depositi non assicurati (alcuni dei quali coincisero con il declino del settore tecnologico, quando i clienti stressati della banca cominciarono a ridurre le riserve di contante).

Il secondo elemento: molte banche, avendo beneficiato della inondazione di depositi, hanno acquistato titoli liquidi a più lungo termine come buoni del Tesoro e titoli garantiti da mutui, allo scopo di generare un profittevole “far cassa” [1]: uno scarto sul tasso di interesse che forniva rendimenti superiori a quello che la banca doveva pagare sui depositi. Ordinariamente, questo non dovrebbe essere rischioso. Per un lungo periodo i tassi di interesse a lungo termine non si erano spostati in alto; e persino se essi cominciavano a crescere, i banchieri sapevano che i depositanti tendono ad essere sonnolenti e avrebbero accettato bassi tassi sui depositi per lunghi periodi, persino quando i tassi di interesse di mercato salivano. Le banche, quindi, si sentivano protette sia dalla storia che dalla compiacenza dei depositanti.

Tuttavia questa volta era diverso, perché questi erano depositi non assicurati inaffidabili. Essendo stati generati dall’iniziativa della Fed, erano sempre in procinto di uscire in massa quando la Fed avesse cambiato indirizzo. E poiché i grandi depositanti possono coordinarsi tra loro facilmente, iniziative assunte proprio da pochi possono innescare un effetto a cascata. Anche nelle banche in salute, i depositanti che si sono resi conto del rischio bancario e dei tassi di interesse più generosi disponibili nei fondi del mercato monetario vorranno essere compensati con tassi di interesse più elevati. I succosi scarti di tasso di interesse tra gli investimenti e i depositi sonnolenti saranno messi a rischio, compromettendo la profittabilità e la solvibilità delle banche. Come recita un opportuno proverbio del settore finanziario: “La strada per l’inferno è lastricata di speculazioni positive”.

La terza preoccupazione è che questi primi due elementi, oggi sono risultati ingigantiti. L’ultima volta che la Fed si spostò verso la ‘restrizione quantitativa’ e i rialzi dei tassi di interesse, nel 2017-19, l’aumento dei tassi di riferimento fu meno improvviso e consistente, e il volume dei titoli sensibili all’interesse detenuti dalle banche era più piccolo. Di conseguenza, le perdite che gli equilibri patrimoniali che una banca aveva bisogno di assorbire erano modesti, e non ci furono assalti dei depositanti, anche se erano in funzione molti degli stessi ingredienti. Questa volta, la quantità degli aumenti dei tassi di interesse, la loro rapidità e i possessi bancari di asset sensibili ai tassi erano molto più grandi, con la Società Assicurativa Federale su Depositi che suggerisce che le perdite, soltanto sui titoli bancari idonei alla vendita e detenuti sino a scadenza posseduti dalle banche, potrebbero eccedere i 1.500 miliardi di dollari.

La quarta preoccupazione riguarda un coordinamento nella sorveglianza del settore inconsapevole. Chiaramente, troppi supervisori non sono riusciti a vedere l’esposizione delle banche ai tassi di interesse crescenti, oppure sono stati incapaci di costringere le banche a ridurli. Se la supervisione fosse stata più energica (stiamo ancora cercando di stimare in quale misura essa è stata insufficiente), oggi ci sarebbero meno banche nei guai. Un altro problema, tuttavia, è che i supervisori non hanno assoggettato tutte le banche allo stesso livello di esame minuzioso che applicavano per gli istituti più grandi (che, tra le altre cose, erano soggetti agli ‘stress test’). Questi criteri differenziati possono aver provocato una migrazione dei rischiosi prestiti immobiliari commerciali (si pensi a tutti quegli edifici mezzi vuoti durante la pandemia) dalle banche più grandi e meglio capitalizzate alle banche piccole e di medie dimensioni, al confronto debolmente capitalizzate.

Il risultato è che mentre molte vulnerabilità nel sistema bancario sono state create dagli stessi banchieri, anche la Fed ha contribuito al problema. Periodici attacchi di ‘facilitazione quantitativa’ hanno espanso gli equilibri patrimoniale delle banche e le hanno riempite di maggiori depositi non assicurati, rendendo le banche sempre più dipendenti dalla facile liquidità. Questa dipendenza si è aggiunta alla difficoltà di invertire la ‘facilitazione quantitativa’ e di restringere la politica monetaria. Più ampia è a dimensione della QE e più lunga è la sua durata, di più tempo dovrebbe disporre la Fed quando normalizza il suo equilibrio patrimoniale e, idealmente, aumenta i tassi di interesse.

Sfortunatamente, queste preoccupazioni di stabilità finanziaria configgono con il mandato alla lotta all’inflazione della Fed. I mercati adesso si aspettano che la Fed tagli i tassi in un periodo di inflazione significativamente superiore all’obbiettivo, e alcuni osservatori stanno chiedendo un fermo alla ‘restrizione quantitativa’. La Fed sta ancora fornendo in grandi quantità liquidità attraverso il suo ‘sportello di sconto’ ed altri canali. Se i problemi del settore finanziario non rallentano l’economia, tali azioni potrebbero prolungare la lotta contro l’inflazione e renderla più costosa.

La morale della favola è chiara: mentre riesamina il comportamento e la supervisione delle banche, la Fed non può permettersi di ignorare il ruolo che le sue stesse politiche monetarie (in particolare la ‘facilitazione quantitativa’) hanno giocato nel creare le difficili condizioni odierne.