Attitudini ottimistiche sull’inflazione del Regno Unito,

di Simon Wren-Lewis

Come molti altri, sono rimasto sorpreso dalla entità e dalla persistenza del’inflazione nel Regno Unito nei mesi passati. Dunque, cosa avevo compreso in modo sbagliato?

Perché l’inflazione nel Regno Unito è così persistente?

Partiamo da una osservazione degli indizi. Il maggiore è che l’inflazione si sta mostrando più un problema nel Regno Unito che altrove. Ecco un paio di diagrammi da Ben Chu di Newsnight. Il Regno Unito ha la peggiore inflazione ‘complessiva’ nel G7:

E la peggiore inflazione ‘sostanziale’ (che esclude l’energia [ed i generi alimentari]):

Che la Brexit avrebbe reso l’inflazione peggiore nel Regno Unito rispetto ad altri paesi, non è una sorpresa. Ne avevo parlato più di un anno fa [1], sebbene allora l’inflazione ‘sostanziale’ negli Stati Uniti fosse più alta che nel Regno Unito. In quel post elencavo varie ragioni per le quali la Brexit poteva aumentare l’inflazione britannica (vedi anche quest’altra connessione). Alcune di quelle ragioni potrebbero anche aver influito sulla sua persistenza?

Quella più comunemente citata è la scarsità del lavoro provocata dalla fine del libero movimento dei lavoratori. Ecco l’ultima analisi dettagliata dell’inflazione da guadagni [2] nei generali settori dell’economia:

Attorno alla metà dell’anno passato la spiegazione della scarsità del lavoro emergeva chiaramente dai dati. Un settore chiave nel quale c’era una cronica scarsità del lavoro erano gli alberghi ed i ristoranti, e la crescita dei salari in quel settore faceva da apripista. Tuttavia se osserviamo i dati più recenti, la situazione non è più quella, e sono la finanza ed i servizi all’impresa dove la crescita dei guadagni è più forte. Questo si connette con una caduta dei posti liberi nei settori del commercio all’ingrosso, al dettaglio, degli alberghi e dei ristoranti a partire dall’estate dell’anno passato (sebbene i posti liberi restino sopra i livelli della fine del 2019). C’è stato un recente incremento dei posti liberi nella finanza e nei servizi all’impresa? No, la spiegazione dell’elevata crescita dei profitti in quel settore sta altrove.

Prima di arrivare a ciò, è il caso di notare che ogni dato di crescita dei guadagni superiore a 3-4% non è coerente con l’obbiettivo di inflazione della Banca [centrale inglese], e che il mercato del lavoro resta rigido, per quanto non così rigido come un anno fa. Una parziale spiegazione della persistenza dell’inflazione britannica è che essa riflette le conseguenze di una inflazione dei salari persistentemente elevata (superiore al 3-4%), che a sua volta riflette un mercato del lavoro rigido.

L’inflazione britannica non è più solo una conseguenza dei prezzi elevati dell’energia e dei generi alimentari, come questa scomposizione rende chiaro.

[3]

Mentre i prezzi dell’energia e dei generi alimentari sono ancora più alti dell’inflazione media, la linea più preoccupante dal punto di vista della Banca è quella verde dell’inflazione in tutti i servizi. È in questa categoria dove l’inflazione sta (lentamente) crescendo, e il tasso più recente del 7,4% è la principale ragione per la quale l’inflazione britannica sembra essere così persistente. Non vale più l’argomento secondo il quale l’inflazione britannica viene provocata da fattori esterni che non possono essere influenzati dalla Banca di Inghilterra. Quella è anche la ragione per la quale può essere un po’ fuorviante parlare di persistenza dell’inflazione o di inflazione invariata, giacché i prezzi che stanno adesso salendo non sono gli stessi che stavano salendo solo un anno fa.

Questo alto livello dell’inflazione nei servizi potrebbe essere una risposta alla alta crescita dei guadagni nominali, forse con qualche effetto in ritardo per i costi maggiori dell’energia [a], ma dati recenti sui profitti suggeriscono un terzo fattore coinvolto. Questa è la quota del surplus operativo delle società (ovvero dei profitti della società) sul PIL a partire dal 1997:

Quota dei profitti [sul PIL] nel Regno Unito

A parte un picco nel primo trimestre della pandemia, questa misura della quota dei profitti è rimasta al di sotto del 24% dal 2000, collocandosi in media attorno al 22% tra il 2000 ed il 2022. Tuttavia, la fine del 2022 ha visto questa quota salire al 22,5% e il primo trimestre di quest’anno ha visto un cospicuo incremento al 24,7%. Su questo improvviso incremento nella quota dei profitti dovremmo essere cauti, considerato che potrebbe essere corretto quando dati migliori divengono disponibili. Ma se così non fosse, allora pare che un po’ della recente persistenza provenga dall’aumento nelle imprese dei loro margini di profitto.

Perché le imprese dovrebbero star aumentando i loro margini di profitto? Questo potrebbe non essere inaspettato in un periodo nel quale la domanda dei consumatori è stata molto vivace, ma con la crisi del costo della vita che è in atto. Potrebbe darsi che le imprese abbiano deciso che un contesto inflazionistico offra loro la copertura per elevare i margini di profitto, una cosa che sembra essere successa negli Stati Uniti e nell’Unione Europea. Tuttavia, un altro fattore è ancora una volta la Brexit. Le imprese dell’UE adesso sono di fronte a costi di esportazione nel Regno Unito più alti, e questo può indurle a ritirarsi del tutto dal mercato britannico, o a cercare di recuperare questi costi con prezzi più alti. Entrambe le soluzioni permettono alle imprese britanniche di competere con le imprese dell’UE nel mercato britannico aumentando i loro prezzi. Se guardate quello che scrivevo un anno fa [4], anche quell’effetto esiste, ma è impossibile sapere quanto sia ampio.

Cosa si deve fare?

La risposta di prevalente consenso è utilizzare i tassi di interesse per mantenere la domanda sotto controllo per assicurare che i salari e l’inflazione dei prezzi generata all’interno cominci a scendere. Non è importante che l’inflazione derivi dai guadagni o dai profitti, perché la cura è la stessa. Ridurre la domanda per il lavoro dovrebbe scoraggiare alti incrementi dei salari nominali, e ridurre la domanda per i beni dovrebbe scoraggiare le imprese dall’elevare i margini dei profitti. In questo contesto, il dibattito sul tema se siano i lavoratori o le imprese responsabili per l’inflazione attuale non è pertinente.

Questo non implica necessariamente che il Comitato per la Politica Monetaria della Banca abbia avuto, la scorsa settimana, ragione ad elevare i tassi di interesse al 5%. In effetti, due economisti accademici del Comitato (Swati Dhingra e Silvana Tenreyro) hanno assunto una posizione di minoranza secondo la quale i tassi dovevano restare al 4,5%. Probabilmente, avrei preso quella posizione di minoranza io stesso se fossi stato un membro del comitato. La questione cruciale è quanto impatto derivante dai precedenti incrementi debba ancora arrivare. Come osservo sotto, la struttura dei mutui è una ragione per la quale quell’impatto può richiedere un po’ di tempo per emergere.

Quella domanda deve essere ridotta al fatto che ridurre l’inflazione è l’opinione condivisa, ed essa è anche secondo me l’opinione corretta. Resta sempre una domanda se la politica della finanza pubblica non dovrebbe fare una parte di quel lavoro assieme a tassi di interesse più elevati, con tasse crescenti e con tagli alla spesa per il futuro. Aumentare le tasse su ricchi è una buona idea, ma essa non aiuta molto con l’inflazione, dato che una larga porzione di redditi elevati è esclusa. Un argomento al quale io non credo è che tassi di interesse più elevati siano inefficaci nel ridurre la domanda e di conseguenza l’inflazione. Le prove del passato mostrano chiaramente che sono efficaci.

Per tutti quelli che sostengono che dovremmo trascurare le prove del passato su quanto tassi di interesse più elevati riducano la domanda perché il mondo oggi è diverso, mi viene precisamente da pensare ai mutui. Dati i più elevati prezzi delle abitazioni, la perdita di reddito di un 1% per la crescita dei tassi di interesse è superiore oggi rispetto a quello che era negli anni ‘970 o ‘980. Tuttavia, poiché molte più persone sono temporaneamente con mutui con tassi fissi, il ritardo prima che l’effetto sul reddito sia percepito è molto più grande, e quello è un argomento importante per aspettare di vedere quale impatto dei tassi più elevati ci sarà, prima di aumentarli ulteriormente (vedi sopra). C’è tuttavia un settore nel quale il Governo può intervenire per migliorare la velocità con la quale tassi di interesse più alti riducono l’inflazione, del quale parlerò sotto.

Con l’economia che è ancora in difficoltà a recuperare i livelli di PIL procapite  visti prima della pandemia [b], è abbastanza naturale non gradire l’idea che la politica dovrebbe contribuire a ridurli ulteriormente. Questo sfortunatamente conduce ad un bel po’ di ragionamenti ottimistici, sia a sinistra che a destra. Per alcuni a sinistra la risposta sarebbero i controlli dei prezzi. Il problema importante con i controlli dei prezzi è che essi contrastano il sintomo più che la causa, cosicché appena i controlli terminano si ha l’inflazione che era stata repressa. In aggiunta, essi interferiscono con i movimenti relativi dei prezzi. Essi non sono una soluzione a lungo termine all’inflazione.

Sunak agli inizi dell’anno ha preso un impegno ingannevole e adesso anche sciocco a dimezzare l’inflazione. Era ingannevole, perché e il lavoro della Banca di Inghilterra controllare l’inflazione, non il suo, dunque stava cercando di prenderso il merito per le iniziative di qualcun altro. È diventato sciocco, giacché c’è una buona possibilità che il suo impegno non sarà soddisfatto, e c’è poco che egli possa fare a proposito. Quando viene contraddetto per il prendere impegni su cose che hanno poco a che fare con lui, parla degli stipendi del settore pubblico, ma questo non ha niente a che fare con l’inflazione attuale  (vedi per questo il post successivo)! Come ho notato la settimana scorsa, l’abitudine johnsoniana [5] a mentire o a dire cose insensate sopravvive con Sunak.

L’idea tra i parlamentari conservatori che i detentori di mutui dovrebbero in qualche modo essere compensati per l’impatto dei tassi di interesse più elevati è anch’essa la loro versione dell’ottimismo, che riflette il loro timore di perdere i seggi. Mentre c’è ogni ragione per assicurare che i prestatori facciano tutto quello che possono per i debitori che finiscono in serie difficoltà, annullare gli effetti sul reddito dei tassi più alti sui mutui sarebbe come invitare la Banca ad alzare i tassi ancora ulteriormente [c]. Sunak non può al tempo stesso sostenere la Banca nel ridurre l’inflazione e cercare di smomtare i mezzi che ha nel farlo. In aggiunta, ci sono altri gruppi che hanno maggior bisogno di protezione dall’impatto dell’inflazione dei detentori di mutui.

Un altro argomento contro gli alti tassi di interesse è che oggi l’inflazione riflette un’offerta debole piuttosto che una domanda vivace, dunque dovremmo cercare di rafforzare l’offerta piuttosto che di ridurre la domanda. Anche questo sembra un pensiero ottimistico. Anzitutto, la domanda nel mercato del lavoro è abbastanza forte, e non ci sono chiari segni di una capacità in eccesso sopra la norma nel mercato dei prodotti. In secondo luogo, i problemi che abbiamo con l’offerta – principalmente la Brexit – non sono destinati ad essere risolti rapidamente. Mi ripeto, è l’inflazione generata dall’interno e non le spinte esterne dei prezzi sull’energia e sugli alimenti che rappresenta il problema attuale dell’inflazione.

Un argomento simile si riferisce ai salari reali. Le persone si chiedono come possono essere un problema gli aumenti dei salari reali, quando i salari reali stanno calando e sono circa allo stesso livello in cui erano nel 2008? Parte della risposta è che, finché i prezzi dell’energia e dei generi alimentari restano alti, i salari reali non possono che essere più bassi (l’idea che solo i profitti dovrebbero prendere un colpo dai prezzi più elevati dell’energia e dei generi alimentari è ideologica, piuttosto che essere una sana economia). Dato che i prezzi più alti dell’energia e dei generi alimentari riducono anziché accrescere i profitti della maggior parte delle imprese, essi sono destinati a tradursi sia in salari nominali più alti che in prezzi più alti.

Tuttavia c’è una nuova misura politica che aiuterebbe un po’ a combattere l’inflazione e dunque aiuterebbe a ridurre quanto i tassi di interesse debbano salire. Come ho notato in precedenza, i settori che sul momento guidano gli aumenti dei salari sono la finanza ed i servizi all’impresa. Almeno nella finanza, una parte di questo saranno profitti provocati dalle gratifiche o dalle condivisioni implicite dei profitti. I profitti delle banche stanno crescendo per varie ragioni, una delle quali è che la Banca d’Inghilterra sta pagandole maggiormente per le riserve della Banca che esse detengono. C’è un solido argomento economico per tassare questi profitti qualsiasi cosa stia accadendo all’inflazione, e il fatto che tasse più alte sulle banche potrebbero contribuire a ridurre la spinta inflazionistica, in questo momento ne fa una gratifica aggiuntiva [6].

Cosa non ho compreso in modo giusto? Precisamente, quanto è diventata negativa la condizione dell’economia britannica.

Mentre il Comitato per la Politica Monetaria (MPC) della Banca di Inghilterra può aver sottostimato la persistenza dell’inflazione britannica, per un po’ di tempo io sono venuto sostenendo che la Banca aveva una posizione troppo aggressiva. Su ciò, i componenti dello MPC hanno avuto ragione ed io ho avuto torto, dunque per me è importante capirne le ragioni.

Una buona parte di ciò è consistita nel sottostimare quanto è stata sinora resiliente l’economia britannica alla combinazione di tassi di interesse più elevati e della crisi del costo della vita. Io pensavo che ci fosse una buona opportunità per il Regno Unito essere in recessione in questo momento, e che come risultato l’inflazione sarebbe scesa molto più rapidamente di quanto stia accadendo. Sembra che molti di coloro che avevano accumulato risparmi durante la pandemia abbiano scelto (e siano stati capaci) di attenuare l’impatto dei redditi più bassi sulle loro spese.

Ma un andamento piatto del PIL, se è meglio di una recessione, non è certo una gran notizia. Come ho notato sopra, il PIL procapite britannico deve ancora recuperare i livelli raggiunti nel 2018, per non dire prima della pandemia. Se l’economia britannica è realmente “troppo su di giri” nonostante la ripresa relativamente debole dalla pandemia, ciò implicherebbe che la prestazione relativa dell’economia britannica, in particolare dalla Brexit (ma a partire dalla Crisi Finanziaria Golbale), è stata persino peggiore di quello che sembrava solo un anno fa. A dirla davvero onestamente, io non volevo credere che le cose fossero diventate tanto negative.

Questo mi rimanda alla analisi di John Springford che suggerisce che sinora il costo della Brexit in termini di PIL perduto possa essere un massiccio 5%, che è l’estremità superiore (se non più ancora) di quello che gli economisti si aspettavano a questo stadio. Se in aggiunta l’economia britannica si sta surriscaldando più che in altri paesi (che è una interpretazione ragionevole dei dati dell’inflazione), quel numero è sottostimato! (il PIL britannico è appiattito perché, a causa della persistente inflazione, è insostenibile).

Naturalmente, questo dato del 5% o più in realtà riguarda precisamente la nostra prestazione relativa a confronto con altri paesi selezionati a partire dal 2016, e dunque può rappresentare altri fattori oltre alla Brexit, quali una cattiva politica durante la pandemia, un cronico sottofinanziamento dei servizi sanitari ed una aumentata incertezza a seguito del trambusto politico che scoraggia gli investimenti.

Nel ragionare sulle posizioni relative della domanda aggregata e dell’offerta, io non volevo credere che l’offerta britannica fosse stata colpita così duramente e così rapidamente a partire dal 2016 [d]. La prova della persistente inflazione indica che quella convinzione era mero ottimismo. Sembra che le conseguenze economiche di questo periodo di Governo conservatore per gli standard medi di vita nel Regno Unito siano state straordinariamente negative.

[a]  Il Regno Unito è stato in modo particolarmente duto degli alti prezzi dell’energia.

[b] Nel primo trimestre di quest’anno il PIL procapite non è solo sotto i livelli del 2019, è anche sotto i livelli della fine del 2017!

[c] Tassi di interesse più alti non riducono la domanda unicamente riducendo i redditi di alcune prsone. Essi incoraggiano anche imprese e consumatori a sosituire con consumi futuri consumi attuali risparmiando di più e spendendo di meno. Tuttavia, con i tassi di interesse nominali al di sotto dell’inflazione, i tassi di interesse reali sinora sono venuti incoraggiando l’opposto.

[d] Probabilmente, avrei dovuto comprendere meglio dato quello che accadde a seguito dell’austerità del 2020. Mentre è difficile per i politici aumentare significativamente il tasso di crescita dell’offerta aggregata, alcuni sembrano trovare molto più facile ridurla sostanzialmente.