Altri Economisti » Selezione del Mese
La Presidente della BCE Lagarde, è diventata inarrestabile? Di Peter Bofinger (da Social Europe, 19 giugno 2023)
19th June 2023
ECB president Lagarde: has she become unstoppable?
In retrospect, it is rather obvious that in 2022 the European Central Bank reacted too late to the inflationary wave that had been building up, mainly due to the Ukraine war. Today, there is again the risk that the ECB is behind the curve. But this time it risks pressing for too long on the brake, with serious risks for the real economy and the stability of the financial system of the euro area.
At her press conference last Thursday, the ECB president, Christine Lagarde, correctly described the current situation as ‘unprecedented’ and ‘exceptional’. The decisions the bank had made since last September, she said, were ‘monumental, by all accounts, both in terms of speed, [and] in terms of height, [the] volume of hikes’. Seven increases from that month, with the latest taking effect this week, have raised the ECB’s key rates by 3.5 percentage points.
After such an historically heavy dose of monetary restriction, one would except the ECB carefully to discuss whether further interest-rate rises remained warranted—or whether it would be better to wait until the effects of its shock therapy had become more visible. Yet, asked to consider skipping envisaged rate rises, Lagarde bluntly replied: ‘In terms of having to pause or having to skip: as I said, number one, we have not discussed it at all and we have not begun thinking about it because we have work to do.’ She left open what kind of work it was that prevented the ECB from its core task of thinking about its policy rates.
Brushed aside
The president dealt in similarly brusque fashion with the quite valid question about the ECB’s estimation of a ‘neutral rate’. A widely discussed theoretical concept, this helps identify whether the current policy rate is restrictive (above neutral) or stimulative (below). Lagarde brushed aside the question without further ado: ‘So, in a way we don’t have to ask ourselves whether we are at neutral rate or not.’
In the absence of such a yardstick, according to what data is the ECB so fully convinced of the necessity for further rate increases? Lagarde elaborated that members of its governing council had looked very much at the data and the ECB had revised its projection of future inflation. Now forecast at 2.2 per cent in 2025, she described this as ‘not satisfactory’ and ‘not timely’.
But while it is useful to base monetary policy decisions on inflation forecasts, the ECB’s performance has been very poor in this regard (see table). For the year 2022, the difference between the figure forecast as of March 2021 and the final outcome was 7.2 percentage points. For the year 2023, so far, the difference between the first estimate and the most recent is still four percentage points. With all due respect to such forecasts, they cannot be regarded as sound evidence for stubbornly raising interest rates.
Forecast for
| Forecast date | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
| Mar. 21 | 1,2 | 1,4 | ||
| Jun. 21 | 1,5 | 1,4 | ||
| Sep. 21 | 1,7 | 1,5 | ||
| Dec. 21 | 3,2 | 1,8 | 1,8 | |
| Mar.22 | 5,1 | 2,1 | 1,9 | |
| Jun.22 | 6,8 | 3,5 | 2,1 | |
| Sep.22 | 8,1 | 5,5 | 2,3 | |
| Dec.22 | 8,4 | 6,3 | 3,4 | 2,3 |
| Mar.23 | 8,4 | 5,3 | 2,9 | 2,1 |
| Jun. 23 | 8,4 | 5,4 | 3 | 2,2 |
| Deviation from first forecast (pp) | 7,2 | 4 | 1,2 | 0,1 |
A nuanced approach by the ECB to interest-rate policy would start with the widely-shared insight that monetary policy is operating with long and variable lags. Lagarde concurred, to a degree: ‘There is some lag time—not that much by textbook standards, which will typically say that it’s anywhere between 18 and 24 months, maybe a bit more.’
A direct implication of such lags is that the effect of today’s—indeed yesterday’s—policy measures on inflation will only materialise after some time. If the central bank continues hiking rates until it clearly sees inflation come back to target, it will thus be too late in abandoning a restrictive stance. Asked about such transmission lags, Lagarde however said: ‘Suffice to say that we are seeing it already. Do we see all of it? Obviously, no. We want to see it all the way down to inflation.’
Short-term dynamics
Given all the uncertainties about the inflation outlook, it is surprising that the ECB’s policy statement only mentions the year-on-year inflation rates—so, for instance, the rate in May 2023 was the difference in the price level with May 2022—but not the short-term dynamics. Due to the strong inflation shock in 2022, with this approach there is a delay before a more recent deceleration of inflation becomes obvious.
Short-term inflation dynamics can be made visible by calculating the change in the (seasonally-adjusted) price level over, say, three months. To make this comparable with the annual data based on the year-on-year calculation, the three-month change is raised to the power of four.
Adopting this practice, widely used in the United States, one can see that inflation in the euro area has already decelerated significantly (see chart). In May 2023, the headline rate was only 1.8 per cent. Core inflation (excluding food and energy) has come down to 3.9 per cent and even inflation in services, which the ECB regards with particular concern, shows some slowing.
Of course, such short-term dynamics can be volatile and misleading. But it is unclear why, in its public communication, the ECB is not making use of such information. From the public’s side, fortunately the bank’s survey of consumer inflation expectations shows eurozone households anticipate an inflation rate of 2.5 per cent for the next three years—so low expectations are relatively well anchored.
Coarse rhetoric
What could be the motivation behind the ECB’s coarse rhetoric (‘we have work to do’)? Does the bank want to manifest hawkishness after having been too dovish in 2022? Is it trying to impress the German audience which for years complained about the ECB’s purported lack of orientation towards price stability?
In the current situation, monetary policy faces not only a difficult trade-off between price stability and growth but also a balancing act between price and financial stability. While there is no doubt price stability is the ECB’s main target, its president should at least explain more convincingly why an ever-increasing dose of interest-rate hikes is really warranted.
La Presidente della BCE Lagarde è diventata inarrestabile?
Di Peter Bofinger
Retrospettivamente, è piuttosto evidente che nel 2022 la Banca Centrale Europea abbia reagito troppo tardi all’ondata inflazionistica che si era venuta accumulando, principalmente a seguito della guerra in Ucraina. Oggi, c’è nuovamente il rischio che la BCE sia in ritardo. Ma questa volta essa rischia di premere troppo a lungo sui freni, con seri pericoli per l’economia reale e per la stabilità del sistema finanziario dell’area euro.
Alla sua conferenza stampa di giovedì scorso, la Presidente della BCE Christine Lagarde ha correttamente descritto l’attuale situazione come “senza precedenti” ed “ eccezionale”. Le decisioni che la Banca ha preso dal settembre scorso, ha detto, sono state “imponenti, da ogni punto di vista, sia in termini di velocità, [che] in termini di elevatezza, [del] volume di rialzi”. Sette aumenti da quel mese, con l’ultimo che in effetti entra in pratica questa settimana, hanno elevato i tassi principali della BCE di 3,5 punti percentuali.
Dopo una tale storicamente pesante dose di restrizione monetaria, si sarebbe portati ad esonerare la BCE dal discutere attentamente se ulteriori rialzi del tasso di interesse restino giustificati – o se non sarebbe meglio attendere finché gli effetti della sua ‘terapia shock’ non divengano più visibili. Tuttavia, richiesta di considerare se lasciar perdere i previsti aumenti del tasso, la Lagarde ha replicato fuori dai denti: “A proposito di prendere una pausa o di sospendere: come ho detto, anzitutto, noi non l’abbiamo affatto discusso e non abbiamo neppure cominciato a pensarci, perché abbiamo un lavoro da fare”. Ella ha lasciato aperto quale genere di lavoro fosse quello che impediva alla BCE di svolgere la sua funzione principale di ragionare sui tassi di riferimento.
Questione liquidata
La Presidente si è comportata in modo altrettanto brusco con la abbastanza fondata domanda sulla stima da parte della BCE di un “tasso neutro”. Concetto teorico ampiamente discusso, esso contribuisce ad identificare se l’attuale politica sia restrittiva (superiore al tasso neutro) o stimolativa (inferiore). La Lagarde ha liquidato la domanda senza tante storie: “Dunque, in modo tale che non dobbiamo chiederci se siamo ad un tasso neutro oppure no”.
In assenza di tale parametro, secondo quali dati a BCE è così pienamente convinta della necessità di ulteriori aumenti del tasso? La Lagarde ha insistito che i componenti del suo organo di governo hanno guardato molto i dati e che la BCE ha rivisto le sue previsioni di inflazione futura. Adesso essi la prevedono al 2,2 per cento nel 2025, un esito che ella ha descritto come “non soddisfacente” e “non tempestivo”.
Ma mentre è utile basare le decisioni della politica monetaria sulle previsioni di inflazione, sotto questo aspetto le prestazioni della BCE sono state molto modeste (vedi tabella). Per l’anno 2022, la differenza tra il dato pevisto a marzo 2021 e il risultato finale è stata di 7,2 punti percentuali. Per l’anno 2023, sino a questo momento, la differenza tra la prima stima e quella più recente è ancora di quattro punti percentuali. Con tutto il dovuto rispetto per tali previsioni, esse non possono essere considerate come prove solide per aumentare testardamente i tassi di interesse.
Previsione per
| Data della previsione | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
| Marzo 21 | 1,2 | 1,4 | ||
| Giugno 21 | 1,5 | 1,4 | ||
| Sett. 21 | 1,7 | 1,5 | ||
| Dic. 21 | 3,2 | 1,8 | 1,8 | |
| Marzo 22 | 5,1 | 2,1 | 1,9 | |
| Giugno 22 | 6,8 | 3,5 | 2,1 | |
| Sett.22 | 8,1 | 5,5 | 2,3 | |
| Dic.22 | 8,4 | 6,3 | 3,4 | 2,3 |
| Marzo 23 | 8,4 | 5,3 | 2,9 | 2,1 |
| Giugno 23 | 8,4 | 5,4 | 3 | 2,2 |
| Deviazione dalla prima previsione | 7,2 | 4 | 1,2 | 0,1 |
Un approccio sfumato della BCE alla politica del tasso di interesse potrebbe partire dall’intuizione largamente condivisa che la politica monetaria stia operando con lunghi e variabili sfasamenti. In una certa misura, Lagarde ha convenuto con ciò: “C’è un certo sfasamento temporale – non così ampio come previsto dai libri di testo, che normalmente diremo si colloca in qualche punto tra i 18 ed i 24 mesi, forse un po’ maggiore”.
Un implicazione diretta di tali sfasamenti è che l’effetto delle misure politiche odierne sull’inflazione – in effetti, di ieri – si materializzeranno soltanto dopo un po’ di tempo. Se la Banca Centrale continua ad alzare i tassi sinché non vede l’inflazione tornare all’obbiettivo, sarà quindi troppo tardi per abbandonare una posizione restrittiva. Ad una domanda a proposito di tali sfasature nella trasmissione, la Lagarde ha tuttavia affermato: “E’ sufficiente dire che le stiamo già osservando. Le vediamo tutte? Ovviamente, no. Le vogliamo vedere fino all’intera discesa dell’inflazione”.
Dinamiche a breve termine
Date tutte le incertezze sulle previsioni dell’inflazione, è sorprendente che il resoconto politico della BCE soltanto menzioni i tassi di inflazione di un anno sul precedente – così che, ad esempio, il tasso a maggio del 2023 era la differenza del livello dei prezzi con il maggio del 2022 – ma non le dinamiche a breve termine. A seguito del forte shock dell’inflazione nel 2022, con questo approccio c’è un ritardo prima che una più recente decelerazione dell’inflazione divenga evidente.
Le dinamiche dell’inflazione a breve termine possono essere rese visibili calcolando il mutamento (stagionalmente corretto) del livello dei prezzi nel corso, ad esempio, di tre mesi. Per rendere questo dato comparabile con quelli annuali basati sul calcolo anno su anno, il cambiamento nei tre mesi è moltiplicato per quattro.
Adottando questa pratica, ampiamente utilizzata negli Stati Uniti, si può vedere che l’inflazione nell’area euro è già significativamente decelerata (vedi diagramma). Nel maggio del 2023 il tasso dell’inflazione ‘complessiva’ è stato soltanto l’1,8 per cento. L’inflazione ‘sostanziale’ (esclusi generi aimentari ed energia) è scesa al 3,9 per cento e persino l’inflazione nei servizi, che la BCE considera con particolare preoccupazione, mostra un qualche rallentamento.
Ovviamente, tali dinamiche a breve termine possono essere volatili e fuorvianti. Ma non è chiaro perché, nella sua comunicazione pubblica, la BCE non stia facendo uso di tale informazione. Sul versante del pubblico, fortunatamente il sondaggio della banca sulle aspettative di inflazione dei consumatori mostra che le famiglie si aspettano una tasso di inflazione del 2,5 per cento per i prossimi tre anni – aspettative così basse sono relativamente ben fondate.
Retorica grossolana
Quale potrebbe essere la motivazione dietro la retorica grossolana della BCE (“Abbiamo un lavoro da fare”). La banca vuole manifestare una attitudine da ‘falco’ dopo essere stata troppo ‘colomba’ nel 2022? Sta cercando di impressionare il pubblico tedesco che per anni si è lamentato per la presunta mancanza di orientamento della BCE verso la stabilità dei prezzi?
Nella attuale situazione, la politica monetaria fa fronte non solo ad un difficile compromesso tra stabilità dei prezzi e crescita ma anche ad una azione equilibratrice tra prezzi e stabilità finanziaria. Mentre non c’è dubbio che la stabilità dei prezzi sia l’obbiettivo principale della BCE, la sua Presidente dovrebbe almeno spiegare in modo convincente che una dose in continua crescita di rialzi dei tassi di interesse sia realmente giustificata.
[1] L’andamento dell’inflazione ‘complessiva’ è espresso dalla linea blu; quello della inflazione ‘sostanziale’ dalla linea rossa e quello dei servizi da quella grigia.
By mm
E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"