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L’inflazione ‘sostanziale’ si è guastata, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 16 giugno 2023)
June 16, 2023
Core Inflation Has Gone Rotten
By Paul Krugman
This has been a big week for inflation numbers. We got two major reports from the Bureau of Labor Statistics, on consumer prices and producer prices. We also got reports on consumer inflation expectations and on business inflation expectations — which I’ve become increasingly interested in. Across these, the news ranged from decent to great. We still don’t know for sure if we’ll manage to get inflation under control without a recession, but the odds are looking better.
But did you get that message clearly from news reports? My guess is that you didn’t, not because the media got the facts wrong but because much of the coverage — certainly the coverage I saw — was unduly shaped by one number. That, of course, is “core inflation,” or annual inflation excluding food and energy, a measure that was useful in the past but has become misleading in the post-Covid era.
At any rate, many of the reports I saw said something like this: “Headline inflation was down in May, but core inflation remained elevated,” conveying the impression that we may not be making much progress.
Indeed, the consumer price data looks like this:
Credit…Bureau of Labor Statistics
If you look at price increases over the past year, overall inflation has come down a lot, but much of that reflects falling gasoline prices, so the traditional measure of core inflation, which doesn’t include those gas price cuts, has barely fallen at all.
But everyone knowledgeable who is following these numbers knows that this comparison isn’t telling us much about what’s actually happening.
To see why, it’s helpful to know something about the history of why we typically talk about two different measures of inflation.
Way back in 1975, the economist Robert Gordon argued that it was important to distinguish between inflation driven by goods with highly volatile prices — like, yes, food and energy — and what he called “hard-core” inflation, driven by goods and services whose prices tend to change more sluggishly. Inflation caused by, say, a spike in oil prices tends to be easy come, easy go, but inflation driven by, say, rising wages tends to have a lot of inertia and be hard to bring down. Or to put it another way, a measure that excluded more volatile prices could help extract the signal from the noise.
As a practical matter, the Federal Reserve ended up focusing on a measure of “core” inflation — the “hard” part of the name got lost along the way — that simply excluded food and energy, which historically were the main sources of large but temporary short-term fluctuations in inflation. And this focus was extremely useful in the aftermath of the financial crisis. There was a brief surge in inflation during 2010-11, which had some people, mainly on the political right, screaming that the Fed was “debasing” the dollar. The Fed, however, kept calm and carried on, because core inflation remained subdued — and the Fed was right.
The general idea of estimating a measure of core inflation and using it to guide policy, then, was, and is, a good one. The problem is that the traditional measure of core inflation no longer does a good job of extracting the signal from the noise. If anything, it adds noise.
One reason is that large temporary shocks are now coming from sources other than food and energy, notably supply chain disruptions that led, for example, to huge swings in the price of used cars.
Even more important, traditional core inflation is strongly affected by the price of shelter, which is about 40 percent of the core. The main components of shelter inflation, in turn, are the average rent paid by tenants and “owner’s equivalent rent,” an estimate of what homeowners would be paying if they were renters — a measure basically derived from average rents.
But here’s the thing: Most tenants have fairly long leases, so the average rent tenants pay lags far behind the rents paid by new tenants, which more closely reflect the current state of the economy. Ordinarily this isn’t a big issue, but there was a huge surge in rents between 2021 and early 2022, probably driven by the rise in remote work.
This surge is now well behind us. We know this from a number of private estimates of market rents, for example, from Zillow, and we also now have some official numbers. Researchers at the Bureau of Labor Statistics calculate both average rental rates (ATRR) and new tenant rates (NTRR); NTRR is actually falling, but ATRR is still rising, although much less than it was:
Credit…Bureau of Labor Statistics via Adam Ozimek
What this tells us is that the standard measure of core inflation is strongly affected by data that is very out of date. The latest numbers are driven in large part by surging shelter costs:
Credit…Bureau of Labor Statistics
But market rents aren’t actually rising at an 8 percent annual rate; they’re flat or falling.
One more thing: In the past, it may have made sense to look at changes over the last year, but in an economy going through as much turmoil as we’ve seen recently, that’s just too long a lag. Monthly data is too noisy, so many economists are now focusing on either three- or six-month changes. My sense is that even three-month data is too noisy, so six months is better, but in any case, we don’t want to focus on annual rates of change.
So what should we be focusing on? My preferred measure these days is “super core,” which excludes both used car prices and shelter. Here’s what it looks like on a six-month basis:
Credit…Bureau of Labor Statistics
OK, so this measure shows a clear picture of disinflation, which probably isn’t the picture you get from most recent reporting. To be fair, other measures are less clear, and my main purpose today isn’t to argue that we’re winning the war on inflation (although I do think we are).
My point instead is that news organizations should stop playing up estimates of annual inflation excluding food and energy. Once upon a time, this was a useful number, but at this point it’s a relic, a legacy of a bygone age. And putting that fossil statistic in a story’s lede ends up misleading readers rather than informing them.
L’inflazione ‘sostanziale’ si è guastata,
di Paul Krugman
Questa è stata una settimana importante per i dati sull’inflazione. Abbiamo avuto due principali rapporti dall’Ufficio delle Statistiche sul Lavoro, sui prezzi al consumo e sui prezzi alla produzione. Abbiamo anche avuto i rapporti sulle aspettative di inflazione dei consumatori e sulle aspettative di inflazione delle imprese – alle quali mi sto sempre di più interessando. All’interno di questi rapporti, le notizie hanno oscillato dal decente all’ottimo. Ancora non sappiamo con certezza se riusciremo a portare sotto controllo l’inflazione senza una recessione, ma le probabilità sembrano migliorare.
Ma avete ricevuto chiaramente questo messaggio dai notiziari? La mia impressione è che non l’abbiate ricevuto, non perché i media abbiano riportato i fatti in modo sbagliato ma perché gran parte delle notizie – di sicuro quelle che io ho letto – sono state ingiustificatamente segnate da un dato. Quello, ovviamente, della “inflazione sostanziale”, ovvero dell’inflazione annuale che esclude i generi alimentari e l’energia, una misurazione che è stata utile nel passato ma è diventata fuorviante nell’epoca post-Covid.
In ogni caso, molti dei rapporti che ho letto dicevano qualcosa di questo genere: “L’inflazione complessiva a maggio è scesa, ma l’inflazione sostanziale è rimasta elevata”, provocando l’impressione che forse non stiamo facendo un gran progresso.
In effetti, i dati sui prezzi al consumo appaiono in questo modo:
Fonte: Ufficio delle Statistiche del Lavoro [1]
Se si osservano gli incrementi dei prezzi nel corso dell’anno passato, l’inflazione complessiva è scesa molto, ma in buona parte ciò riflette i prezzi in caduta della benzina, cosicché la misura tradizionale dell’inflazione sostanziale, che non include quelle riduzioni dei prezzi dei carburanti, è appena diminuita.
Ma qualunque persona esperta che segue questi dati sa che questo confronto non ci dice granché su quello che sta affettivamente accadendo.
Per sapere perché, è utile conoscere qualcosa sulla storia della ragione per la quale normalmente parliamo di due diverse misurazioni dell’inflazione.
Nel passato 1975, l’economista Robert Gordon sostenne che era importante distinguere tra l’inflazione guidata da prodotti altamente volatili – come, precisamente, gli alimenti e l’energia – e quello che egli chiamò lo “zoccolo duro” dell’inflazione, guidato dai beni e dai servizi che tendono a cambiare più lentamente. L’inflazione guidata, ad esempio, da un picco nei prezzi del petrolio tende ad essere facile a venire e facile ad andarsene, ma l’inflazione guidata dai salari in crescita tende ad avere una buona dose di inerzia ed è difficile da abbassare. O per dirla altrimenti, una misura che esclude i prezzi più volatili aiuta da isolare il segnale effettivo dal frastuono.
Per una questione pratica, la Federal Reserve finì col concentrarsi sulla inflazione “sostanziale” – il termine “zoccolo duro” si perse per la strada – che escludeva semplicemente i generi alimentari e l’energia, che storicamente erano stati le fonti principali delle ampie ma temporanee fluttuazioni dell’inflazione. E questa concentrazione fu estremamente utile all’indomani della crisi finanziaria. Ci fu un breve picco dell’inflazione nel 2010-11, che portò alcune persone, principalmente della destra politica, a strepitare che la Fed stava “svalutando” il dollaro. La Fed, tuttavia, mantenne la calma e andò avanti, perché l’inflazione sostanziale restava controllata – e la Fed ebbe ragione.
L’idea generale di stimare una misurazione della inflazione sostanziale e di utilizzarla come guida per le scelte politiche, dunque, fu, e resta, quella giusta. Il problema è che la misura tradizionale dell’inflazione sostanziale non fa più un buon lavoro nell’estrarre il segnale dal frastuono. Semmai, essa aumenta il frastuono.
Una ragione è che ampi shock temporanei stanno adesso provenendo da fonti diverse dai generi alimentari e dall’energia, particolarmente da turbamenti nelle catene dell’offerta che hanno portato, ad esempio, ad ampie oscillazioni nei prezzi delle automobili usate.
Ancora più importante, la tradizionale inflazione sostanziale è fortemente influenzata dal prezzo degli alloggi, che rappresenta circa il 40 per cento di quella misura. Le principali componenti dell’inflazione degli alloggi, a loro volta, sono gli affitti medi pagati dagli inquilini e gli “affitti equivalenti dei proprietari”, una stima di quello che i proprietari di abitazioni starebbero pagando se fossero affittuari – una misura fondamentalmente derivata dagli affitti medi.
Ma lì è il punto: la maggioranza degli inquilini hanno locazioni di durata discretamente lunga, cosicché gli inquilini con affitti medi pagano assai in ritardo le locazioni pagate dai nuovi inquilini, che riflettono più da vicino lo stato attuale dell’economia. Ordinariamente, questo non è un grande problema, ma c’è stato un ampio aumento negli affitti tra il 2021 e gli inizi del 2022, probabilmente guidato dalla crescita del lavoro remoto.
Questo picco adesso è alle nostre spalle. Lo sappiamo da un certo numero di stime private sugli affitti di mercato, ad esempio da Zillow, e adesso abbiamo anche alcuni dati ufficiali. I ricercatori dell’Ufficio delle Statistiche del Lavoro calcolano sia i tassi medi degli affitti (ATRR) che i tassi dei nuovi affitti (NTRR); questi ultimi sono effettivamente in caduta, ma i primi stanno ancora crescendo, sebbene molto meno del recente passato:
Fonte: Ufficio delle Statistiche del Lavoro, tramite Adam Ozimeck [2]
Quello che tutto questo ci dice è che la misurazione standard dell’inflazione sostanziale è fortemente influenzata da dati che sono molto superati. Gli ultimi numeri sono in gran parte provocati da una forte crescita dei costi degli alloggi:
Fonte: Ufficio delle Statistiche del Lavoro
Ma le locazioni sul mercato non stanno effettivamente crescendo ad un tasso annuale dell’8 per cento; esse sono piatte o stanno calando.
Ancora un aspetto: nel passato, poteva aver senso osservare i cambiamenti nel corso dell’ultimo anno, ma in un’economia che passa attraverso tanta agitazione come abbiamo visto di recente, quello è uno sfasamento decisamente troppo lungo. I dati mensili sono troppo ‘rumorosi’, così molti economisti si stanno adesso concentrando sui mutamenti nei tre mesi o nei sei mesi. La mia sensazione è che persino i dati trimestrali siano troppo rumorosi, dunque che quelli semestrali siano migliori, ma in ogni caso non possiamo concentraci sui tassi annuali del cambiamento.
Dunque, su cosa dovremmo concentrarci? Di questi tempi, la mia misurazione preferita è la cosiddetta “super sostanziale”, che esclude sia i prezzi delle auto usate che quelli degli alloggi. Ecco a cosa assomiglia su una base semestrale:
Fonte: Ufficio delle Statistiche del Lavoro [3]
È vero, questa misurazione mostra dunque una quadro chiaro di disinflazione, e quello non è probabilmente il quadro che si ottiene dai più recenti rapporti. Ad essere giusti, altre misurazioni sono meno chiare, e il mio scopo principale adesso non è sostenere che stiamo vincendo la guerra sull’inflazione (per quanto pensi che la stiamo vincendo).
Il mio argomento è invece che le agenzie giornalistiche dovrebbero smetterla di giocare sulle stime dell’inflazione annuale che escludono gli alimenti e l’energia. Un tempo andato, questo era un dato utie, ma a questo punto è un relitto, una eredità di un’epoca che è passata. E mettere quella statistica fossile nella sintesi introduttiva [4] di un racconto, finisce col fuorviare i lettori piuttosto che con l’informarli.
[1] La linea in rosso indica l’andamento dell’indice di prezzi al consumo – ovvero della inflazione che viene definita headline, complessiva, comprendente la gamma più vasta dei prezzi – mentre la linea blu indica l’andamento della inflazione core – ovvero sostanziale, o di base – che esclude i prezzi più volatile dei generi alimentari e dell’energia.
[2] La linea blu presenta l’andamento dei nuovi affitti, mentre la rossa quello degli affitti medi. I nuovi stanno calando chiaramente, ma i medi tardano ad adeguarsi, restando influenzati da un fenomeno ormai in superamento.
[3] La tabella mostra la misurazione dell’inflazione “super sostanziale”, ovvero di una inflazione depurata dai prezzi dei generi alimentari e dell’energia – come nell’inflazione ‘sostanziale’ – ma anche da quelli delle auto usate e degli alloggi-affitti.
[4] “Lede” è un termine che non mi pare compaia nei dizionari. Ma, seppur raro, esiste e una spiegazione si trova in un forum su WordReference-English Definition sul termine “lede-in”. In pratica è “la prima frase o breve parte di un articolo che fornisce l’essenza della storia e contiene gli aspetti più importanti che i lettori devono conoscere”.
By mm
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