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L’alto prezzo del dominio del dollaro (il dollaro è la peggiore valuta di riserva – fatta eccezione di tutte le altre). Di Michael Pettis (da Foreign Affairs, 30 giugno 2023)
June 30, 2023
The High Price of Dollar Dominance
The Dollar Is the Worst Reserve Currency—Except for All the Rest
By Michael Pettis
At an April summit of the so-called BRICS—Brazil, Russia, India, China, and South Africa—Brazilian President Luiz Inácio Lula da Silva demanded to know why the world continues to base nearly all its trade on the U.S. dollar. To thunderous applause, he asked, “Why can’t we do trade based on our own currencies? Who was it that decided that the dollar was the currency after the disappearance of the gold standard?”
Lula’s speech echoed one side of a debate that has heated up in recent years about the future of the U.S. dollar as the dominant global currency. Those who claim that the dollar is in decline often argue that for the last 600 years, reserve currencies have risen and fallen in tandem with their home economies. As the United States’ share of the global economy diminishes, they claim, the dollar’s role will also diminish. But the truth is that there were no dominant global reserve currencies before the U.S. dollar. It is the only currency ever to have played such a pivotal role in international commerce.
There is a downside to a dominant U.S. dollar, however. To play the role of linchpin of the global economy, the United States must let capital flow freely across its borders and absorb the savings and demand imbalances of other countries—that is, it must run deficits to offset the others’ surpluses and allow them to convert their excess production and savings into U.S. assets by purchasing real estate, factories, stocks, or bonds. This pushes down global demand, forcing the United States to compensate, often with higher unemployment or debt. Both the United States and the world at large would benefit from a less dominant U.S. dollar, in other words. But contrary to Lula’s expectations, adopting an alternative global reserve currency will not necessarily benefit surplus countries such as Brazil. Rather, it will force them to confront the reasons for their surpluses—persistently weak domestic demand based on a very unequal distribution of domestic income—and address them by cutting back on production and redistributing income.
GOLD AND SILVER, DOLLARS AND DEFICITS
Before the dollar’s ascent in the first half of the twentieth century, currencies and reserves that funded trade consisted mainly of specie—gold and silver coins. To the extent that central banks began to hold foreign currencies as part of their reserves in the nineteenth century, they mainly did so in the form of gold coins or currencies that they believed were convertible into specie. When historians say that British sterling was the dominant reserve currency before the U.S. dollar, they mean that the United Kingdom’s commitment to maintaining convertibility was seen as more credible than that of other central banks, which might therefore hold sterling in addition to gold.
In the pre-dollar era, moreover, a currency’s usefulness in global trade was largely unrelated to the strength of its home economy. The United States, for example, was the world’s largest and richest economy by the 1860s, but because its commitment to gold convertibility was seen as questionable, the U.S. dollar remained a minor currency until the 1920s. In large parts of Latin America and Asia, meanwhile, the dominant currency for trade was not that of a major economic power at all. Because of their purity and consistency, Mexican silver pesos ruled over even the sterling in international trade for much of the eighteenth and nineteenth centuries.
These are not just technical differences. Global trade and capital flows were structured very differently in the old specie-standard world than they are in today’s dollar-dominated one. In the former, trade imbalances were limited by the ability of each country to manage specie transfers. No matter how large a country’s economy or how powerful its central bank, its currency could be used to settle trade only to the extent that it was seen as fully exchangeable with specie. As foreign holdings of the country’s currency rose relative to the specie holdings of its central bank, the promise of convertibility would become less and less credible, thereby discouraging the currency’s use.
These limits had important consequences. One was that under a specie standard, trade in each country broadly balanced (with the exception of small imbalances driven by capital flows that funded productive investment). Another, more important consequence was that the process through which trade flows equilibrated—described by the Scottish philosopher and economist David Hume’s model of the price-specie flow mechanism—acted symmetrically on both surplus countries and deficit countries, so that demand contraction in the latter was matched by demand expansion in the former.
The current dollar-based system is very different. In this system, imbalances are limited mainly by the willingness and ability of the United States to import or export claims on its domestic assets—that is, to allow holders of foreign capital to be net sellers or net buyers of American real estate and securities. The result is that countries can run large, persistent surpluses or deficits only because these imbalances are accommodated by opposite imbalances in the United States.
Even worse, the contractionary effect of deficits on the global economy is not offset by expansion in the surplus countries, as it was in pre-dollar systems. At the Bretton Woods conference, in 1944, the British economist John Maynard Keynes strenuously opposed a global trading system in which surpluses or deficits were allowed to persist, but he was overruled by the senior American official at the conference, Harry Dexter White. As a result, deficit countries must absorb the deficient domestic demand of surplus countries while surplus countries avoid adjusting—which would entail either paring back production or redistributing wealth to workers—by accumulating foreign assets and putting permanent downward pressure on global demand.
This adjustment process is not well understood, even among mainstream economists. Surplus countries run surpluses not because they are especially efficient at manufacturing but because their manufacturers enjoy implicit and explicit subsidies that are ultimately paid for by workers and households and so come at the expense of domestic demand. This, as Keynes explained, is how mercantilist policies work—improving international competitiveness by suppressing domestic demand—and is why they are referred to as “beggar thy neighbor” tactics. Rather than converting rising exports into rising imports, they result in persistent trade surpluses.
But surpluses in one country must be accommodated by deficits in another. Since the 1980s, the United States has accommodated the surpluses of other countries by allowing them to be easily converted into claims on U.S. assets. As a result, the U.S. dollar reigns supreme in international trade, but the U.S. economy is forced to absorb weak demand from abroad, either by pushing up domestic unemployment or, more likely, by encouraging the rise of U.S. government and household debt.
THE INDISPENSABLE DOLLAR
This does not mean that the United States must always run deficits to anchor the global trading system to the dollar, as many have argued. But it does mean that when the world needs savings, the United States exports savings and runs trade surpluses, and when the world has excess savings, the United States imports savings and runs trade deficits.
The United States did the former from the 1920s through the 1970s, a five-decade period during which many countries urgently needed to rebuild manufacturing capacity and infrastructure destroyed in the two world wars. With European and Asian incomes devastated by conflict, countries in these regions needed foreign savings to help reconstruct their economies. Because the United States was the world’s leading trade surplus nation in this period, it quickly moved to meet the need by exporting excess savings, establishing the dollar as the dominant global currency in the process.
By the early 1970s, however, most of the world’s leading economies had rebuilt themselves from the ravages of war. Now, they had savings of their own that they needed to export to propel their economies even higher. Once again, the United States obliged: its openness to foreign capital, its flexible financial markets, and its high-quality governance meant that it absorbed much of the excess savings of the rest of the world. It is no coincidence that the 1970s is when the United States’ large, persistent surpluses began to dwindle, giving way by the 1980s to large, persistent deficits that have continued to this day.
This willingness to let capital flow freely and to absorb the savings and demand imbalances of the rest of the world is what underpins the dominant role of the U.S. dollar. No other country before the United States has played this role to nearly the same extent, which is why no other currency has dominated international trade and capital flows the way the dollar does today. What is more, no other country or group of countries—not China, Japan, the BRICS, or the European Union—is willing to play this role or would be able to without dramatically overhauling its financial system, redistributing domestic income, eliminating capital controls, and undermining exports—all of which would likely be highly disruptive.
For all these reasons, no other currency can replace the U.S. dollar. When the dollar’s reign eventually ends, so will the current global trade and capital regime. Once the United States (and the other Anglophone economies that play similar roles) stops absorbing up to 80 percent of the excess production and excess savings of surplus countries such as Brazil, China, Germany, Russia, and Saudi Arabia, these countries will no longer be able to run surpluses. And without surpluses, they will be forced to cut domestic production so that it no longer exceeds weak domestic demand. In other words, only the dollar’s widespread use has permitted the huge imbalances that have characterized the global economy of the past 50 years.
A POST-DOLLAR WORLD?
But an indispensable dollar is not a good thing, either for the United States or for the rest of the world. The global economy would be better off if the United States stopped accommodating global savings imbalances that allowed surplus economies to dampen global demand. The U.S. economy in particular would benefit because it would no longer be forced to absorb, through higher unemployment or more debt, the effects of the mercantilist policies of surplus countries. Washington and Wall Street would see their powers curtailed, but American businesses would grow faster, and American workers would earn more.
Getting to a post-dollar world will not be easy, however. What much of the debate about the eventual demise of the dollar misses is how economically disruptive the change will be for persistent surplus countries, which will have to dramatically downsize entire industries that are currently geared to exports. The transition will entail more than just selecting a new currency in which to denominate trade. It will involve building radically different structures for trade and capital flows. And while these may be more sustainable and beneficial to the U.S. economy in the long run, their adoption will be messy and painful for the world’s surplus economies.
The answer to Lula’s question of who designated the U.S. dollar the global reserve currency is ironic: it was surplus countries such as Brazil and China. And despite what their leaders might say, none of them are in a hurry to upend the current system. Until these countries fundamentally transform their domestic economies—or until the United States decides it will no longer pay the steep economic cost of performing its accommodating role—they and the rest of the world will have no choice but to accept the continued dominance of the U.S. dollar.
L’alto prezzo del dominio del dollaro
(il dollaro è la peggiore valuta di riserva – fatta eccezione di tutte le altre).
Di Michael Pettis
Ad un summit di aprile dei cosiddetti BRICS – Brasile, Russia, India, Cina e Sudafrica – il Presidente brasiliano Luiz Inácio Lula da Silva ha chiesto di conoscere la ragione per la quale il mondo continua a basare quasi tutto il suo commercio sul dollaro statunitense. Di fronte ad un applauso fragoroso, si è chiesto: “Perché non possiamo commerciare basandoci sulle nostre valute? Chi è stato che a deciso che il dollaro fosse la valuta dopo la scomparsa del gold standard?”
Il discorso di Lula echeggiava un versante del dibattito che egli anni recenti s è surriscaldato sul futuro del dollaro statunitense come dominante valuta globale. Coloro che sostengono che il dollaro sia in declino spesso argomentano che, negli ultimi 600 anni, le valute di riserva sono cresciute e cadute in coppia con le loro economie interne. Come la quota dell’economia globale degli Stati Uniti diminuisce, essi sostengono, diminuirà anche il ruolo del dollaro. Ma la verità è che non c’è stata alcuna valuta globale della riserva dominante, prima del dollaro statunitense. Esso è l’unica valuta da sempre ad aver giocato un tale ruolo cardine nel commercio internazionale.
Tuttavia, c’è un rovescio della medaglia ad un dominante dollaro statunitense. Per giocare il ruolo di fulcro dell’economia globale, gli Stati Uniti devono consentire che i capitali fluiscano liberamente entro i propri confini ed assorbire i risparmi e gli squilibri della domanda di altri paesi – ovvero, debbono gestire deficit per bilanciare i surplus degli altri e permettere loro di convertire i loro eccessi di produzione in asset statunitensi, acquistando patrimonio immobiliare, fabbriche, azioni o obbligazioni. Questo spinge verso il basso la domanda globale, costringendo gli Stati Uniti a compensare, spesso con più alta disoccupazione o col debito. In altre parole, sia gli Stati Uniti che il mondo nel complesso trarrebbero beneficio da un dollaro statunitense meno dominante. Ma, diversamente dalle aspettative di Lula, adottare una valuta di riserva globale alternativa non porterebbe necessariamente un beneficio a paesi come il Brasile. Piuttosto, li costringerebbe a misurarsi con le ragioni dei loro surplus – una persistentemente debole domanda interna basata su una distribuzione molto ineguale del reddito interno – e ad affrontarle con tagli alla produzione e con una redistribuzione dei redditi.
ORO E ARGENTO, DOLLARI E DEFICIT
Prima dell’ascesa del dollaro nella prima metà del ventesimo secolo, le valute e le riserve che finanziavano il commercio consistevano principalmente di monete – coniate in oro e in argento. Nella misura nella quale le banche centrali cominciarono nel diciannovesimo secolo a detenere valute straniere come parte della loro riserva, esse principalmente lo fecero nella forma di monete d’oro o di valute che ritenevano fossero convertibili in monete del genere. Quando gli storici dicono che la sterlina inglese era la valuta di riserva dominante prima del dollaro statunitense, essi intendono che l’impegno del Regno Unito a mantenere la convertibilità era considerato più credibile di quello di altre banche centrali, permettendo ad esso di conseguenza di detenere sterline in aggiunta all’oro.
Nell’epoca precedente al dollaro, inoltre, l’utilità di una valuta negli scambi globali era in gran parte collegata alla forza della sua economia interna. Gli Stati Uniti, ad esempio, erano l’economia più ampia e più ricca del mondo attorno agli anni ‘860, ma poiché il loro impegno alla convertibilità dell’oro era considerato dubbio, il dollaro statunitense rimase una valuta minore sino agli anni ‘920. Nel frattempo, in ampie parti dell’America Latina e dell’Asia, la valuta dominante per il commercio non era affatto quella di una importante potenza economica. A causa della loro purezza e consistenza, i pesos in argento messicani prevalsero anche sulla sterlina nel commercio internazionale per buona parte del diciottesimo e diciannovesimo secolo.
Queste non sono solo differenze tecniche. Il commercio globale ed i flussi dei capitali erano strutturati in modo molto diverso nel vecchio mondo basato sulla moneta metallica rispetto a quello odierno dominato dal dollaro. Nel primo, gli squilibri commerciali erano limitati dalla capacità di ciascun paese di gestire i trasferimenti della moneta metallica. Non era importante quanto fosse ampia l’economia di un paese o potente la sua banca centrale, la sua valuta poteva essere usata per liquidare gli scambi solo nella misura in cui era considerata pienamente scambiabile con la moneta metallica. Quando il possesso straniero della valuta del paese cresceva in rapporto al possesso di moneta metallica della sua banca centrale, la promessa di convertibilità sarebbe diventata sempre meno credibile, di conseguenza scoraggiando l’uso della valuta.
Questi limiti avevano importanti conseguenze. Una era che sotto lo standard delle monete metalliche, il commercio in ciascun paese era in generale equilibrato (con l’eccezione di piccoli squilibri provocati dai flussi dei capitali che finanziavano gli investimenti produttivi). Un’altra più importante conseguenza, era che il processo attraverso il quale i flussi commercial si equilibravano – descritto dal meccanismo di flusso del prezzo della moneta metallica del filosofo ed economista scozzese David Hume – agiva in modo simmetrico sia sui paesi in surplus che su quelli in deficit, in modo tale che la contrazione della domanda nei secondi era bilanciata dalla espansione della domanda nei primi.
L’attuale sistema basato sul dollaro è molto diverso. In questo sistema, gli squilibri sono limitati dalla volontà e capacità degli Stati Uniti di importare o esportare diritti sui loro propri asset nazionali – ovvero, di permettere ai detentori di capitali stranieri di essere venditori netti o acquirenti netti di patrimonio immobiliare e di titoli americani. Il risultato è che i paesi possono gestire persistenti e ampi surplus o deficit solo perché questi squilibri sono assecondati da squilibri opposti negli Stati Uniti.
Peggio ancora, l’effetto contrattivo dei deficit sull’economia globale non è bilanciato dalla espansione di paesi in surplus, come era nei sistemi precedenti al dollaro. Alla conferenza di Bretton Woods, nel 1944, l’economista britannico John Maynard Keynes si oppose strenuamente ad un sistema commerciale globale nel quale ai surplus ed ai deficit fosse permesso di persistere, ma su di lui prevalse l’anziano dirigente americano alla conferenza, Harry Dexter White. Come risultato, i paesi in deficit devono assorbire l’’insufficiente domanda interna dei paesi in surplus mentre i paesi in surplus evitano una correzione – che comporterebbe o ridurre la produzione o redistribuire la ricchezza ai lavoratori – accumulando asset esteri e esercitando una pressione permanente verso il basso sulla domanda globale.
Questo processo di correzione non è ben compreso neppure tra i principali economisti. I paesi in surplus gestiscono avanzi non perché siano particolarmente efficienti nel produrre ma perché i loro produttori godono sussidi impliciti e espliciti che in ultima analisi sono pagati dai lavoratori e dalle famiglie, e questo avviene a spese della domanda interna. Questo, come spiegava Keynes, è il modo in cui funzionano le politiche mercantilistiche – migliorando la competitività internazionale reprimendo la domanda interna – ed è la ragione per la quale vengono definite come tattiche di “impoverimento del proprio vicino”. Piuttosto che convertire crescenti esportazioni in crescenti importazioni, essi consistono in persistenti surplus commerciali.
Ma i surplus in un paese devono essere corretti da deficit in un altro. A partire dagli anni ‘980, gli Stati Uniti hanno corretto i surplus di altri paesi consentendo loro di convertirli facilmente in diritti sugli asset statunitensi. Come risultato, il dollaro statunitense regna supremo nel commercio internazionale, ma l’economia statunitense è costretta ad assorbire la domanda debole dall’estero, sia innalzando la disoccupazione interna che, più probabilmente, incoraggiando la crescita del debito pubblico e delle famiglie statunitensi.
IL DOLLARO INDISPENSABILE
Questo non significa che gli Stati Uniti debbano sempre gestire deficit per ancorare il sistema commerciale globale al dollaro, come molti hanno sostenuto. Ma in effetti significa che quando il mondo ha bisogno di risparmi, gli Stati Uniti esportano risparmi e gestiscono surplus commerciali, e quando il mondo ha risparmi in eccesso, gli Stati Uniti importano risparmi e gestiscono deficit commerciali.
Gli Stati Uniti fecero la prima cosa dagli anni ‘920 sino a tutti gli anni ‘970, un periodo di cinque decenni durante il quale molti paesi avevano urgente bisogno di ricostruire una potenzialità manifatturiera e le infrastrutture distrutte da due guerre mondiali. Con i redditi europei ed asiatici devastati dai conflitti, i paesi in queste regioni avevano bisogno dei risparmi esteri come aiuti a ricostruire le loro economie. Poiché in questo periodo gli Stati Uniti erano la principale nazione in surplus commerciale del mondo, essi si mossero rapidamente per soddisfare il bisogno della esportazione dei risparmi in eccesso, stabilendo in quel processo il dollaro come valuta globale dominante.
Con gli inizi degli anni ‘970, tuttavia, la maggior parte delle principali economie del mondo si erano ricostruite dalle devastazioni della guerra. A quel punto, avevano risparmi propri che avevano bisogno di esportare per sospingere le loro economie anche più in alto. Ancora una volta gli Stati Uniti assecondarono: la loro apertura ai capitali stranieri, i loro mercati finanziari flessibili e la loro governance di alta qualità, comportarono che essi assorbissero buona parte dei risparmi in eccesso del resto del mondo. Non è una coincidenza che gli anni ‘970 sono il periodo nel quale gli ampi e persistenti surplus degli Stati Uniti hanno cominciato a scemare, aprendo la strada agli ampi, persistenti deficit degli anni ‘980 che sono continuati sino a questi giorni.
Questa disponibilità a consentire che i capitali fluiscano liberamente e ad assorbire i risparmi e gli squilibri nella domanda del resto del mondo è ciò che sorregge il ruolo dominante del dollaro statunitense. Nessun altro paese prima degli Stati Uniti ha giocato questo ruolo neanche lontanamente in questa misura, e quella è la ragione per la quale nessun altra valuta ha dominato il commercio internazionale ed i flussi dei capitali nel modo in cui oggi fa il dollaro. Quello che c’è di più è che nessun altro paese o gruppo di paesi – non la Cina, il Giappone, i BRICS o l’Unione Europea – è disponibile a giocare quel ruolo o sarebbe capace di farlo senza ristrutturare in modo spettacolare il suo sistema finanziario, redistribuire il reddito interno, eliminare i controlli dei capitali e mettere a repentaglio le esportazioni – tutte cose che probabilmente sarebbero altamente dirompenti.
Per tutte queste ragioni, nessuna altra valuta può sostituire il ruolo del dollaro. Quando il regno del dollaro alla fine terminerà, lo stesso avverrà per l’attuale regime commerciale e dei capitali globale. Una volta che gli Stati Uniti (e le altre economie anglofone che giocano ruoli simili) terminassero di assorbire più dell’80 per cento degli eccessi di produzione e di risparmio dei paesi in surplus come il Brasile, la Cina, la Germania, la Russia e l’Arabia Saudita, questi paesi non sarebbero più capaci di gestire surplus. E senza surplus essi sarebbero costretti a tagliare la produzione nazionale in modo che essa non ecceda più la debole domanda interna. In altre parole, solo l’uso generalizzato del dollaro ha permesso gli ampi squilibri che hanno caratterizzato l’economia globale degli ultimi 50 anni.
UN MONDO DOPO IL DOLLARO?
Ma un dollaro indispensabile non è una buona cosa, né per gli Stati Uniti né per il resto del mondo. L’economia globale andrebbe meglio se gli Stati Uniti smettessero di assecondare gli squilibri mondiali nei risparmi che hanno permesso alle economie in surplus di smorzare la domanda globale. L’economia statunitense in particolare ne trarrebbe beneficio perché non sarebbe più costretta ad assorbire, attraverso una disoccupazione maggiore o un debito maggiore, gli effetti delle politiche mercantilistiche dei paesi in surplus. Washington e Wall Street vedrebbero ridotti i loro poteri, ma le imprese americane crescerebbero più velocemente ed i lavoratori americani guadagnerebbero di più.
Tuttavia, pervenire ad un mondo dopo il dollaro non sarà facile. Quello che sfugge a buona parte del dibattito sul finale declino del dollaro è quanto sarebbe dirompente il cambiamento per i paesi in persistente surplus, che dovranno drammaticamente ridimensionare intere industrie che attualmente sono destinate alle esportazioni. La transizione comporterà di più che non solo il selezionare una nuova valuta nella quale denominare gli scambi. Essa riguarderà il costruire strutture radicalmente differenti per i flussi commerciali e dei capitali. E mentre queste misure possono essere nel lungo termine più sostenibili e benefiche per l’economia statunitense, la loro adozione sarà molto problematica e dolorosa per le economie in surplus del mondo.
La risposta alla domanda di Lula su chi abbia designato il dollaro statunitense come la valuta globale di riserva è ironica: sono stati i paesi in surplus come il Brasile e la Cina. E nonostante quello che possono dire i loro leader, nessuno di loro ha fretta nel sovvertire il sistema attuale. Finché questi paesi non trasformano radicalmente le loro economie nazionali – o finché gli Stati Uniti non decidono di non pagare più l’esoso [1] costo economico di eseguire il loro ruolo di correzione – essi ed il resto del mondo non avranno altra scelta se non far proseguire il dominio del dollaro statunitense.
[1] La domanda che viene spontanea, alla fine di questo importante contributo, è se quel ‘costo economico’ sia stato solo ‘esoso’, o non sia stato molto di più. Da una parte, quel ruolo pare sia stato determinante nel ridimensionare il settore manifatturiero americano; dall’altra parte è stato certamente determinante nel favorire i processi di finanziarizzazione dell’economia americana e occidentale. E, si potrebbe aggiungere, i conseguenti processi di polarizzazione della politica e della società americana.
By mm
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