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Scombussolamanento, riordino e disinflazione, Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 21 luglio 2023)
July 21, 2023
Discombobulation, Recombobulation and Disinflation
By Paul Krugman
The news about inflation has been really good lately — almost too good to be true. In fact, it probably is too good to be entirely true. I say this partly on general principles, and partly because there are some specific sectors — notably medical care services — where the methodology used to estimate inflation is probably leading to some spurious apparent price declines. But the overall decline isn’t being driven by a handful of items; the distribution of price changes has shifted down across the board. Disinflation is real, even though we can quarrel about the specific numbers.
But where’s the good news coming from? Many commentators rushed to give credit to the Federal Reserve, which began raising interest rates early last year. But the more I look at that claim, the less plausible it seems. I’m not saying that the Fed was wrong to raise rates: The case for rate hikes seemed clear at the time, and at this point it’s starting to look as if the Fed may have done the right thing for the wrong reasons. More on that below. But the assertion that the Fed gets credit for disinflation seems at least mostly wrong, for two reasons.
First, we have a standard account of how tight monetary policy is supposed to reduce inflation — and it doesn’t fit the facts at all. Here’s how the process is described, for example, in one of the best-selling economics textbooks:
Credit…Krugman and Wells
Yes, that’s from Krugman and Wells, which is totally mainstream on these issues. And the problem should be obvious: We haven’t seen an extended period of high unemployment, or actually any increase at all in the unemployment rate. We can tell stories about how rate hikes might reduce inflation without any visible rise in unemployment, but they’re speculative and strained.
The second reason not to give the Fed credit is that we have lots of direct evidence for an alternative story about disinflation, which I think of as recombobulation. (No, I didn’t invent the term.)
Clearly, Covid-19 and its side effects discombobulated the economy — a point much emphasized by Team Transitory. It’s now clear, however, that we vastly underestimated both the scope and the duration of the discombobulation. There was much talk in 2021 about how a shift in demand from services to goods had overwhelmed supply chains, causing things like shipping costs and the prices of used cars to skyrocket. But these, it turned out, were only a small part of the story.
Housing was a much bigger factor. The rise of remote work, which began as a response to the pandemic but seems to have become permanent, led to a surge in the demand for housing. This in turn led to a corresponding surge in rental rates for new tenants. This surge peaked in the first half of 2022, and new tenant rental rates have flattened out drastically as the market normalizes. As I said, recombobulation:
Credit…CoreLogic
But the Bureau of Labor Statistics measures shelter inflation largely by looking at average rental rates, which lag behind market rates by a year or more, so this recombobulation is only now beginning to bring official inflation down.
Then there’s the labor market. The traditional Phillips curve, which relates wage increases to the unemployment rate, hasn’t worked at all in recent years. But other measures of labor market tightness, such as vacancy rates and, especially, the rate at which workers are quitting their jobs, have done tolerably well at predicting wage changes:
Credit…FRED
Now, normally there is a fairly close inverse relationship between unemployment and quits, a quit-rate version of the famous Beveridge Curve linking unemployment to vacancies. During the pandemic and its aftermath, however, quits were much higher than the normal relationship to the unemployment rate would have predicted, presumably reflecting the dislocation of labor markets in a time of wild and crazy changes:
Credit…Bureau of Labor Statistics
But here too we see recombobulation, with the relationship of quits to unemployment moving back toward the historical norm, which is probably the main reason wage growth appears to be slowing.
The point is that stories about recombobulation — the fading away of pandemic-era distortions — driving disinflation are clearly supported by the data. Claims that Fed tightening drove it are sketchier and much more speculative.
Another claim I’ve been seeing is that inflation would be much worse right now if the Fed hadn’t raised rates. This might well be true, but it’s also something of an evasion — it’s offering a counterfactual rather than answering the question of how we’ve achieved disinflation so far.
Which is not to say that the Fed was wrong to raise rates. In fact, given the inflation rate in early 2022, I don’t think the Fed had any alternative. The economy looked overheated at the time, and it was also reasonable to argue that tight money was essential to avoid a ’70s-type scenario in which inflation became entrenched in expectations — even if rate hikes meant risking a recession.
The funny thing, however, is that even though almost everyone was predicting a recession, it still hasn’t happened — but disinflation has. This suggests to me that the Fed may have done the right thing for the wrong reasons.
The economy’s resilience in the face of rate hikes suggests that overall demand has been stronger than anyone expected — possibly in part because Biden administration policies appear to have unleashed a huge wave of manufacturing investment. Without the Fed’s hikes, this might have led to an inflationary boom. So while the Fed was trying to cool the economy down, what it may actually have done was prevent the economy from getting even hotter — and thereby allowed the forces of recombobulation to reduce inflation.
I still believe that overall U.S. policy, both fiscal and monetary, has been much better than most people realize. But I now also think that when it comes to disinflation, which has so far been incredibly painless, we got lucky.
Scombussolamanento, riordino e disinflazione,
di Paul Krugman
Ultimamente le notizie sull’inflazione sono state davvero buone – quasi troppo buone per esser vere. Di fatto, è probabile che siano troppo buone per essere interamente vere. Dico questo in parte su principi generali, e in parte perché ci sono alcuni settori specifici – in particolare i servizi di assistenza sanitaria – dove la metodologia usata per valutare l’inflazione sta probabilmente portando ad alcuni falsi apparenti declini dei prezzi. Ma il declino complessivo non viene guidato da una manciata di articoli; la distribuzione dei cambiamenti del prezzi si è spostata verso il basso in modo generalizzato. La disinflazione è reale, anche se si può essere in disaccordo sui dati specifici.
Ma da dove stanno provenendo le buone notizie? Molti commentatori si sono precipitati a dar credito alla Federal Reserve, che aveva iniziato ad elevare i tassi di interesse agli inizi dell’anno passato. Ma più che penso a questa tesi, meno plausibile mi sembra. Non sto dicendo che la Fed abbia sbagliato ad elevare i tassi: l’argomento per elevare i tassi era chiaro a quel tempo, e a questo punto comincia a sembrare che la Fed possa aver fatto la cosa giusta per le ragioni sbagliate. Dirò di più in seguito. Ma il giudizio che attribuisce alla Fed il merito della disinflazione sembra almeno per la maggior parte sbagliato, per due ragioni.
La prima: noi abbiamo una misura tradizionale di quanto debba esser restrittiva la politica monetaria per ridurre l’inflazione – ed essa non sembra si adatti affatto alle attuali circostanze. Ecco come il processo viene descritto in uno dei più diffusi libri di testo:
Un tentativo persistente di tenere la disoccupazione sotto il suo tasso naturale porta ad accelerare l’inflazione che diviene incorporata nelle aspettative. Per ridurre le aspettative inflazionistiche, le autorità devono far correre all’opposto il processo, adottando politiche restrittive che mantengano il tasso di disoccupazione sopra il tasso naturale per un periodo prolungato. Il proesso di abbassare l’inflazione che è diventata incorporata nelle aspettative è noto come disinflazione, un conetto discusso nel capitolo 8.
Fonte: Krugman e Wells
Sì, la citazione viene da Krugman e Wells, che su questi temi è un testo certamente qualificato. E il problema dovrebbe essere evidente: noi non abbiamo conosciuto un periodo prolungato di elevata disoccupazione, in realtà neppure alcun aumento effettivo nel tasso di disoccupazione. Possiamo raccontar storie su come i rialzi nel tasso potrebbero ridurre l’inflazione senza alcun visibile aumento della disoccupazione, ma esse sono congetture peraltro sforzate.
La seconda ragione per non dare alla Fed il merito è che abbiamo grandi quantità di prove dirette di una spiegazione alternativa della disinflazione, che io definirei come ‘ricombussolamento’ (e il temine non l’ho inventato io [1]).
Chiaramente, il Covid-19 ed i suoi effetti collaterali hanno scombussolato l’economia – un aspetto che è stato molto enfatizzato dai componenti della cosiddetta ‘squadra della temporaneità’. Adesso è chiaro, tuttavia, che avevamo largamente sovrastimato sia le dimensioni che la durata dello scombussolamento. C’è stato un gran parlare nel 2021 su come uno spostamento della domanda dai servizi ai prodotti avesse sopraffatto le catene dell’offerta, provocando cose come il salire alle stelle dei costi delle spedizioni marittime ed i prezzi delle auto usate. Ma queste, si è scoperto, erano solo una piccola parte della storia.
Le abitazioni sono state un fattore molto più grande. La crescita del lavoro da remoto, che era cominciata come un risposta alla pandemia ma sembra esser diventata permanente, ha portato ad una crescita della domanda di alloggi. Questa a sua volta ha portato ad un picco corrispondente dei valori degli affitti per i nuovi inquilini. Questo picco ha raggiunto il massimo nella prima metà del 2022, ed i valori degli affitti dei nuovi inquilini si sono drasticamente appiattiti quando il mercato si è normalizzato. Come ho detto, ‘ricombussolamento’:
Fonte: CoreLogic
La l’Ufficio delle Statistiche del Lavoro misura le inflazioni delle abitazioni in gran parte guardando alle aliquote medie degli affitti, che sono in ritardo su quelle di mercato di un anno o più, cosicché il riordino sta solo adesso cominciando a portare in basso l’inflazione ufficiale.
Poi c’è il mercato del lavoro. La tradizionale curva di Phillips , che mette in relazione gli aumenti salariali al tasso di disoccupazione, negli anni recente non ha funzionato affatto. Ma altre misure della rigidità del mercato del lavoro, come il tasso dei posti liberi e, specialmente, il tasso al quale i lavoratori lasciano i loro posti di lavoro [alla ricerca di nuove occupazioni, n.d.T], hanno operato piuttosto bene nel prevedere i mutamenti salariali:
Fonte: FRED
Ora, normalmente c’è una relazione inversa abbastanza stretta tra disoccupazione e ‘abbandoni’, una versione del tasso degli abbandoni della famosa ‘curva di Beveridge’ sulla connessione tra disoccupazione e posti liberi. Durante la pandemia e nel suo periodo successivo, tuttavia, gli abbandoni sono stati molto più elevati di quanto la normale relazione col tasso di disoccupazione avrebbe fatto prevedere, presumibilmente di riflesso alla dislocazione dei mercati del lavoro in un’epoca di mutamenti selvaggi e pazzeschi:
Fonte: Ufficio delle Statistiche del Lavoro
Ma anche qua assistiamo al ‘ricombussolamento’, con la relazione tra gli abbandoni e la disoccupazione che torna verso la normalità storica, che è probabilmente la stessa ragione per la quale la crescita salariale sembra stia rallentando.
Il punto è che questi racconti sulla normalizzazione – l’esaurimento delle distorsioni del periodo pandemico – che guidano la disinflazione sono chiaramente sorretti dai dati. Le pretese secondo la quali sarebbero stati guidati dalla restrizione della Fed appaiono inconsistenti e molto più congetturali.
Un’altra pretesa che circola è che l’inflazione sarebbe stata adesso molto peggiore se la Fed non avesse elevato i tassi. Questo potrebbe essere ben vero, ma è anche una sorta di elusione – come offrire un argomento controfattuale anziché rispondere alla domanda di come sinora abbiamo realizzato una disinflazione.
Il che non significa che la Fed abbia sbagliato ad alzare i tassi. Di fatto, dato il tasso di inflazione agli inizi del 2022, io non penso che la Fed avesse alcuna alternativa. A quel tempo l’economia appariva surriscaldata, ed era anche ragionevole sostenere che la rigidità monetaria fosse essenziale per evitare uno scenario del genere degli anni ‘970, nel quale l’inflazione veniva a radicarsi nelle aspettative – anche se i rialzi nel tassi rischiavano una recessione.
La cosa buffa, tuttavia, è che se anche quasi tutti stavano prevedendo una recessione, essa non si è ancora materializzata – piuttosto è arrivata la disinflazione. Questo mi suggerisce che la Fed può aver fatto la cosa giusta per le ragioni sbagliate.
La resilienza dell’economia dinanzi ai rialzi del tassi indica che la domanda complessiva è stata più forte di quanto tutti si aspettavano – probabilmente in parte perché le politiche della Amministrazione Biden sembrano aver messo in movimento una vasta ondata di investimenti manifatturieri. Senza i rialzi della Fed, questo poteva portare ad un boom inflazionistico. Dunque, mentre la Fed stava cercando di raffreddare l’economia, quello che essa può effettivamente aver fatto è stato impedire che l’economia divenisse persino più calda – e di conseguenze ha consentito ai fattori della normalizzazione di ridurre l’inflazione.
Io credo ancora che la complessiva politica statunitense, sia della finanza pubblica che monetaria, sia stata molto migliore di quello che la maggioranza delle persone sembrano ritenere. Ma adesso penso, nel momento in cui si arriva alla disinflazione, che sinora è stata così incredibilmente indolore, che abbiamo anche avuto fortuna.
[1] Nella connessione si spiega, in un articolo della Columbia Journalism Review, che il termine “ricombussolare” si trova addirittura nella cartellonistica di alcuni aeroporti (‘Area di ricombussolamento’) e, secondo Urban Dictionary, significa semplicemente “riportare qualcosa nel modo in cui era”, ovvero rimetterla in ordine.
[2] La tabella mostra con la linea rossa gli andamenti dell’indice dei salari e degli stipendi, e con quella blu gli andamenti dei cosiddetti ‘quits’, ovvero degli abbandoni volontari di posti di lavoro, alla ricerca di nuove collocazioni. Questi ultimi pare seguano abbastanza regolarmente gli andamenti salariali, nel senso che quando i salari crescono c’è più ottimismo e più ‘quits’; ma dal 2000 la corrispondenza è apparsa piuttosto precisa.
[3] La tabella deve essere interpretata. Essa ha per titolo “Il grande (e superato) ‘dimissionamento’”. ‘Dimissionamento’ era il termine con il quale non molti mesi orsono veniva presentato il fenomeno dell’aumento degli ‘abbandoni’, che aveva fatto parlare di alcune modifiche fondamentali negli orientamenti dei lavoratori americani (lo stesso Krugman in alcuni interventi lo aveva interpretato in tal modo, sia pure in seguito ricredendosi).
Sulla tabella orizzontale i tassi di disoccupazione, su quella verticale quelli degli abbandoni. I pallini arancioni sono relativi al periodo successivo alla pandemia, quelli blu al periodo precedente. In sostanza, la tabella conferma che la pandemia ha indotto un periodo di aumento degli abbandoni, ovvero un periodo di ricerca di diverse occupazioni e in un certo senso più ottimistico, o ispirato ad un maggiore sentimento rivendicativo. Ma adesso il fenomeno appare un po’ ridimensionato, ovvero non attribuibile ad un mutamento così radicale nella sociologia e nelle speranze dei lavoratori.
Come afferma subito dopo Krugman, è proprio la tabella precedente – che mostrava la relazione tra abbandoni e salari – che mostra una certo ritorno alla normalità. Quella tabella, se si osserva con attenzione, mostrava con l’anno 2022 una riduzione del tasso degli abbandoni, coerente con una discesa degli aumenti salariali. E questa nuova tabella mostra che il tasso degli abbandoni al maggio del 2023 – linea verticale nera – è ormai solo leggermente superiore al tasso dei periodi prepandemici (2,8 contro 2,5).
By mm
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