I veri responsabili dell’inflazione,

di Daniel Gros

SOFIA – I banchieri centrali delle economie avanzate pare si siano guadagnati le loro vacanze estive. Con una serie di bruschi rialzi dei tassi di interesse, sembra che abbiano respinto un’ondata di inflazione che, secondo l’opinione comune, era stata provocata da una combinazione senza precedenti di shock negativi. Ma prima di elogiare i banchieri centrali nell’addomesticare l’inflazione, dovremmo considerare il loro ruolo nell’averla provocata.

Il fattore più comunemente citato che ha guidato la recente crescita nell’inflazione sono gli alti prezzi dell’energia, che hanno avuto un picco dopo l’invasione russa su vasta scala dell’Ucraina, a seguito dei timori che le sanzioni occidentali avrebbero impedito agli idrocarburi russi di raggiungere i mercati. Ma, con gli inizi del 2023, i prezzi del petrolio greggio sono ricaduti ai livelli precedenti l’invasione.

Ancora più importante, l’impennata del 2022 non era stata eccezionale. I prezzi del petrolio erano cresciuti con velocità comparabile ed avevano raggiunto simili picchi in precedenza, come nel 2008 e nel 2011-12. Ma nessuno di quegli episodi aveva portato ad un sensibile innalzamento del livello dei prezzi. Persino in Europa, dove la crescita dei prezzi del gas naturale dopo l’invasione è stata in effetti senza precedenti, i prezzi dell’energia sono tornati ai livelli prebellici ben prima che l’inflazione cominciasse a scendere.

Nessun banchiere centrale ha ancora riconosciuto il dubbio ben fondato che lo shock del prezzo dell’energia dell’anno passato abbia provocato la crescita dei prezzi non energetici. Quello che i banchieri centrali hanno fatto è indicare una secondo colpevole: i turbamenti nelle catene dell’offerta.

Ma anche in questo caso, lo shock in questione è stato temporaneo. L’indicatore composito della Federal Reserve Bank di New York delle spinte globali delle catene dell’offerta mostra che c’è stato un incremento senza precedenti nel 2022; ma agli inizi del 2023, l’indice era tornato in territorio normale. Oggi è in territorio negativo, indicando che le catene dell’offerta stanno procedendo in modo assai fluido.

La maggior parte dei modelli macroeconomici – per non dire del senso comune – indicano che uno shock temporaneo  dovrebbe provocare un temporaneo aumento simile del livello dei prezzi. Questo comporta che, se l’inflazione recente fosse stata provocata dai due shock dell’offerta del 2022, essa avrebbe dovuto inizialmente crescere oltre l’obbiettivo canonico del 2%, per poi cadere al di sotto quando gli shock svanivano. Non è stato questo il caso negli Stati Uniti o nell’eurozona: trascurando l’impatto dei prezzi in calo dell’energia, l’inflazione continua a crescere a circa il 4-5%.

Si potrebbe, naturalmente, sostenere che le asimmetrie potrebbero spingere i prezzi complessivi a comportarsi diversamente quando i prezzi dell’energia crescono o diminuiscono. Ma non è chiaro quali sarebbero in questo caso le asimmetrie rilevanti. E mentre ci potrebbe essere il bisogno per alcuni prezzi di cadere quando lo fanno i prezzi dell’energia, non c’è alcun segno che la rigidità verso il basso dei prezzi nominali o dei salari giochi attualmente alcun ruolo.

Dunque, perché l’inflazione è proseguita? Una ragione probabile è che stiamo assistendo agli effetti ritardati della precedente politica monetaria. Nel 2020 e 2021, quando l’economia globale veniva devastata dalla pandemia, le banche centrali hanno cominciato ad acquistare grandi quantità di asset. Durante i primi pochi mesi del 2020, quella politica serviva ad uno scopo chiaro: stabilizzare i mercati finanziari. Ma persino dopo che quell’obbiettivo era stato realizzato, le banche centrali hanno continuato a comprare asset.

A quel punto, i banchieri centrali erano motivati dal timore della deflazione. Ma mentre l’inflazione nel 2020-21 era caduta, questo era principalmente dovuto ad un caduta di breve durata dei prezzi dell’energia. Per dirla semplicemente, la decisione delle autorità di proseguire con massici acquisti degli asset è stata una reazione esagerata ad uno shock temporaneo.

Nessuno dovrebbe essere sorpreso che questa politica abbia avuto conseguenze inflazionistiche, o che esse abbiano richiesto tempo per materializzarsi. Come spiegava Milton Friedman, la politica monetaria influenza l’economia con “lunghi e variabili ritardi”. Assumendo un ritardo di 12-24 mesi, gli acquisti degli asset dalle banche centrali nella pandemia avrebbero cominciato a influenzare l’inflazione attorno alla fine del 2021, con gli effetti più forti che sarebbero cominciati nel 2022-23 – un periodo di notevole rigidità del mercato del lavoro. Lo stato del mercato del lavoro spiegherebbe perché la politica monetaria nella pandemia ha fatto di più nell’alimentare l’inflazione sostanziale che non la precedente ondata di politica monetaria non convenzionale, nel 2015-18.

È difficile sapere con precisione quanta responsabilità per l’attuale inflazione possa essere attribuita agli acquisti degli asset nella pandemia. Ma, basandosi sullo stesso giudizio della Banca Centrale sulla sua politica del 2015-18, si potrebbe concludere che gli acquisti abbiano contribuito per un paio di punti percentuali. Dunque, se la Federal Reserve degli Stati Uniti e la BCE avessero interrotto i loro acquisti degli asset una volta che i mercati finanziari si erano stabilizzati agli inizi del 2020, oggi l’inflazione sostanziale sarebbe in un territorio del 3%, anziché del 5%.

Di sicuro, anche gli ampi pacchetti di sostegno della finanza pubblica durante la pandemia hanno probabilmente contribuito all’inflazione, particolarmente negli Stati Uniti. Ma questo non consente di scagionare le autorità monetarie. Al contrario, mentre i banchieri centrali americani ed europei preferirebbero concentrarsi sul loro progresso nel comprimere l’inflazione, non c’è alcuna utilità a fingere che essi non abbiano giocato un ruolo significativo nel creare il problema.