La teoria degli investimenti in pratica,

di J. Bradford DeLong

BERKELEY – Supponiamo che abbiate investito la vostra ricchezza in un complesso ampiamente diversificato di azioni, a partire dal gennaio 1871, con i dividendi che vengono restituiti nel vostro portafoglio, e con il vostro portafoglio che viene ogni gennaio riequilibrato per mantenere la diversificazione. Se anche non aveste pagato alcuna tassa e non foste incorsi in alcun emolumento, con il gennaio passato avreste avuto 65.004 volte il vostro investimento iniziale. Diversamente, se aveste fatto lo stesso esperimento con obbligazioni a lungo termine del Tesoro, avreste avuto soltanto 41 volte il vostro iniziale investimento. Tale è la differenza tra un rendimento medio annuale corretto per l’inflazione del 7,3% ed uno del 2,5% per le obbligazioni – 4,8 punti all’anno, ovvero quello che Rajnish Mehra e Edward C. Prescott definiscono il “rompicapo del premio azionario”.

Naturalmente, nella vita reale non è possibile nessuna di queste strategie, dal momento che si devono pagare le commissioni e gli accordi per le spinte dei prezzi nel riequilibrare il portafoglio di ciascuno vendendo i titoli che vincono e comprando quelli che perdono. Anche le tasse si prenderebbero una bella parte. Esse sarebbero riscosse sui vostri interessi attivi, sui profitti di capitale realizzati sulle azioni e – nel momento in cui i riacquisti delle azioni fossero altamente sfavoriti – sui dividendi che avete ricevuto. Tutti assieme, questi costi ridurrebbero il vostro rendimento reale di circa un terzo, lasciandovi un premio azionario di circa 3,2 punti percentuali all’anno. Questo comporta che un investitore sul mercato azionario realizzerebbe in media in 22 anni il doppio di un investitore su un mercato obbligazionario.

Prima che Edgar L. Smith pubblicasse “Azioni ordinarie come investimenti a lungo termine” negli anni ‘920, questo dato di fatto fondamentale sugli investitori di azioni e di obbligazioni non era generalmente noto. La maggioranza delle persone considerava le azioni altamente “speculative”, giacché esse si concentravano più sui rendimenti delle singole azioni che non sulla elevata probabilità che una data società non riuscisse a mantenere nel tempo la sua posizione sul mercato. Era meglio lasciare lo scommettere sulle singole azioni ai giocatori di azzardo, agli addetti ai lavori dotati di speciali informazioni, oppure a coloro che credevano di possedere particolare intuito nel ciclo economico. Ma i selezionatori al dettaglio di azioni soffrono l’effetto Dunning-Kruger [1] (il supporre che siate più intelligenti di quello che siete realmente), che è la ragione per la quale le loro perdite hanno da tempo alimentato i guadagni degli operatori azionari professionali di successo.

Questa prospettiva non è sbagliata. Ma mentre scegliere azioni singole è forse una esercitazione sciocca, mettere assieme un portafoglio ampio, correttamente diversificato, è una cosa completamente diversa. Per la maggior parte del tempi, distribuire il rischio tra le società può sostanzialmente eliminarlo. Inoltre, investimenti a lungo termine diversificati sul mercato azionario tendono a generare altri vantaggi di riduzione del rischio che sono persi dagli investitori che si concentrano sulle prestazioni azionarie a breve termine delle singole società.

I meccanismi del ciclo economico semi-regolare comportano che bassi flussi di cassa di una società quest’anno saranno probabilmente bilanciati da più alti flussi di cassa tra tre, cinque o dieci anni. In modo simile, anche i mutamenti nei rapporti di valutazione – il multiplo della media degli utili e dei dividendi futuri attesi – saranno probabilmente invertiti nel futuro. Ne deriva, di conseguenza, che un investitore diversificato e davvero a lungo termine dovrebbe ignorare le fluttuazioni di mercato e i ritocchi transitori negli utili, e semplicemente riporre la sua fiducia nella profittabilità a lungo termine delle imprese.

Il successo dell’approccio diversificato ed a lungo termine alle azioni induce anche a chiedersi se le obbligazioni siano così sicure come si suppone. Dopo tutto, le obbligazioni sono straordinariamente vulnerabili all’inflazione, e se permanessero condizioni che provocano un danno sostanziale permanente alla profittabilità delle imprese, esse probabilmente sconvolgerebbero anche di più le finanze pubbliche.

Un’altra caratteristiche significativa del mercati degli asset è che questo divario azioni-obbligazioni è rimasto persistente nel corso delle generazioni. Un investitore in azioni che avesse terminato la sua carriera di 40 anni nel 1910 avrebbe accumulato tre volte più ricchezza (escluse le tasse ed i costi delle transazioni) di un investitore in obbligazioni, e lo stesso sarebbe accaduto ad un investitore che avesse terminato la sua quarantennale carriera nel 1950, ed ancora nel 1990. Le prestazioni del passato non sono mai una garanzia per il futuro, ma resta il fatto che, in un anno normale, i guadagni di un’impresa sono almeno il 4% del valore azionario del mercato delle azioni, mentre gli investitori in obbligazioni sono fortunati se i rendimenti sono due punti sopra il tasso di inflazione.

Se nel lungo termine le azioni sono un affare talmente buono, perché gli investitori nel mercato azionario statunitense non sono più ricchi? Una risposta è che alcuni di loro lo sono: si consideri soltanto la carriera di Warren Buffet. Ma ancora più importante, ci vuole tempo perché la legge delle medie funzioni di per sé – perché la “media” divenga effettivamente “la norma”. Se avete avuto esperienza di un episodio nel quale avete perso interamente i vostri fondi, non avrete tempo per riacquisirli. Matematicamente, la vostra strategia può aver avuto un elevato rendimento atteso. Ma se state detenendo e riequilibrando il vostro portafoglio da gennaio a gennaio, potrebbe arrivare un anno nel quale le cose vanno in modo spettacolarmente negativo. Questo è accaduto nel 1931 e nel 2009, e potrebbe essere solo una questione di tempo perché accada nuovamente.