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Come finiscono le valute globali, di Barry Eichengreen (da Project Syndicate, 11 settembre 2023)
Sep 11, 2023
How Global Currencies End
KAUAI – Is the dollar poised to lose its dominance of global economic and financial transactions? Many commentators apparently think so.
Russia obviously hopes they are right, given that it has been shut out of the United States’ banking system and suspended from the Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication (SWIFT). China evidently wants to help the process along by encouraging countries to undertake transactions in renminbi. And Brazilian President Luiz Inácio Lula da Silva has called for the BRICS countries (Brazil, Russia, India, China, and South Africa) to create a common currency as an alternative to the dollar.
Russia’s shift away from the dollar, which got underway following its illegal annexation of Crimea in 2014, was prompted by the fear – and then the fact – of US sanctions. More than a few commentators have since warned that other countries, witnessing US “weaponization” of the dollar, will follow the Kremlin’s example.
China’s renminbi internationalization campaign reflects not only tensions with the US, but also a desire to project power internationally, with the drive for economic and financial self-sufficiency reflected in other aspects of Chinese policy as well. The dollar’s singular preeminence, in this view, is unlikely to survive a world dominated by two large economies at loggerheads, only one of which benefits from the dollar’s “exorbitant privilege.”
Similarly, Lula’s common-currency campaign reflects the view that the rising power and influence of the BRICS can no longer be denied, and that they deserve a seat at the top monetary table, whether the US agrees or not.
So, do these global geopolitical developments augur the end of dollar dominance? History – at least twentieth-century history – suggests not. To be sure, this history confirms that international currency status can be lost. But whether that happens depends on the actions of the issuing country, not simply on geopolitical circumstances beyond its control.
To a significant extent, the twentieth-century history of global currency status is a history of the British pound sterling, the leading global currency of the preceding century. Britain emerged from World War I economically and financially weakened. It had lost skilled manpower, sold off assets to finance the war effort, and now faced intense competition from other economies.
Importantly, Britain had incurred a public debt on the order of 130% of GDP, which was six times prewar levels. That raised questions about whether the country would maintain the value of its obligations or, alternatively, inflate them away, as Germany, France, and Italy eventually did.
Yet even though the dollar had emerged as a competitor by the early 1920s, sterling’s international status was successfully maintained. A decision was taken by Chancellor of the Exchequer Winston Churchill, with broad support from the political class, to focus on this objective. Prices were pushed back down toward prewar levels, permitting earlier exchange rates against gold and the dollar to be restored. Painful steps were considered, and in some cases taken, to limit public spending.
These policies came at a cost to British competitiveness and hence to output and employment. But this sacrifice was accepted in the interest of reestablishing sterling’s role in the global economy – a goal that financial leaders regarded as being in their self-interest, and that imperialists saw as necessary for maintaining Britain’s geopolitical reach. As a result, the currency’s international role survived even the turbulent 1930s, when it remained the pivot of the sterling area, the British-led currency zone.
The United Kingdom emerged from World War II even more heavily indebted. In addition, it now had an overriding commitment to full employment, implying very different policies toward sterling. The currency was devalued in 1949 in an effort to reconcile demand stimulus and full employment with external balance. The disorderly liquidation of sterling balances by other central banks and governments was prevented with exchange controls and commercial threats.
Such measures were antithetical to international currency status. Contrary to the textbook view of ongoing competition between sterling and the dollar, scholars such as Maylis Avaro show that the shift away from sterling was already well underway in the aftermath of WWII.
At this point, geopolitics intervened. When the UK participated in an invasion of Egypt in 1956 to seize control of the Suez Canal and sterling crashed, US President Dwight Eisenhower’s administration refused to help until Britain withdrew its forces. This diminished sterling’s global stature once and for all. But these geopolitical events only validated a decline and fall that was already a fait accompli.
The fundamental lesson, then, is that the issuer of an incumbent international currency has it within its power to defend or neglect that status. Thus, whether the dollar retains its global role will depend not simply on US relations with Russia, China, or the BRICS. Rather, it will hinge on whether the US brings its soaring debts under control, avoids another unproductive debt-ceiling showdown, and gets its economic and political act together more generally.
Come finiscono le valute globali,
di Barry Eichengreen
KAUAI – Il dollaro è in procinto di perdere il suo dominio nelle transazione economiche e finanziarie globali? A quanto pare, molti commentatori lo pensano.
La Russia ovviamente spera che abbiano ragione, dato che essa è stata chiusa fuori dal sistema bancario degli Stati Uniti e sospesa dalla Società di telecomunicazioni finanziarie interbancarie mondiali (SWIFT). La Cina evidentemente vuole contribuire al processo anche incoraggiando i paesi a intraprendere transazioni in renminbi. E il Presidente brasiliano Luiz Inácio Lula da Silva si è pronunciato perché i paesi del BRICS (Brasile, Russia, India, Cina e Sudafrica) creino una valuta comune come alternativa al dollaro.
L’allontanamento della Russia dal dollaro, che ebbe inizio a seguito della sua illegale annessione della Crimea nel 2014, venne provocato dalla paura – e in saguito dal fatto – delle sanzioni statunitensi. Da allora non pochi commentatori hanno messo in guardia che altri paesi, assistendo all’uso come “arma impropria” del dollaro, avrebbero seguito l’esempio del Cremlino.
La campagna cinese di internazionalizzazione del renminbi non riflette soltanto le tensioni con gli Stati Uniti, ma anche un desiderio di proiettare il potere su scala internazionale, con la spinta all’autosufficienza economica e finanziaria riflessa anche in altri aspetti della politica cinese. Da questo punto di vista, il predominio unico del dollaro è improbabile sopravviva ad un mondo dominato da due grandi economie ai ferri corti, solo una delle quali beneficia dell’ “esorbitante privilegio” [1] del dollaro.
In modo simile, la campagna per una valuta comune di Lula riflette il punto di vista secondo il quale il potere e l’influenza crescente del BRICS non può più essere negato, e che essi meritino un posto al tavolo monetario più importante, che gli Stati Uniti siano o no d’accordo.
Dunque, questi sviluppi geopolitici fanno presagire una fine del dominio del dollaro? La storia – almeno la storia del ventesimo secolo – non lo suggerisce. Di sicuro, questa storia conferma che lo status di valuta internazionale può essere perso. Ma se questo accade dipende dalle iniziative del paese che emette la valuta, non semplicemente da circostanze geopolitiche che eccedono il suo controllo.
In misura significativa, la storia del ventesimo secolo dello status della valuta globale è una storia della sterlina inglese, la principale valuta globale del secolo precedente. L’Inghilterra emerse dalla Prima Guerra Mondiale economicamente e finanziariamente indebolita. Aveva perso forza lavoro specializzata, venduto asset per finanziare lo sforzo bellico e a quel punto affrontava una forte competizione dalle altre economie.
Fu importante che l’Inghilterra avesse contratto un debito pubblico dell’ordine del 130% del PIL, che era sei volte i livelli prebellici. Questo sollevava domande se il paese avrebbe mantenuto il valore delle sue obbligazioni o, in alternativa, se le avrebbe inflazionate, come alla fine fecero la Germania, la Francia e l’Italia.
Tuttavia, anche se il dollaro era emerso come un competitore agli inizi degli anni ‘920, lo status internazionale della sterlina venne conservato con successo. Per concentrarsi su questo obbiettivo, venne presa una decisione da Winston Churchill, il Cancelliere dello Scacchiere. I prezzi vennero spinti in basso verso i livelli prebellici, consentendo che venissero ripristinati i precedenti tassi di cambio con l’oro e con il dollaro. Per limitare le spese pubbliche, vennero esaminate scelte dolorose, e in alcuni casi assunte.
Queste politiche comportarono un costo per la competitività inglese e di conseguenza per la produzione e l’occupazione. Ma questo sacrificio venne accettato nell’interesse del ristabilimento del ruolo della sterlina nell’economia globale – un obbiettivo che i leader finanziari consideravano essere nel loro stesso interesse, e che gli imperialisti vedevano necessario per mantenere la capacità geopolitica dell’Inghilterra. Come risultato, il ruolo internazionale della valuta sopravvisse persino ai turbolenti anni ‘930, quando essa rimase il perno dell’area della sterlina, la zona valutaria a guida britannica.
Il Regno Unito che venne fuori dalla Seconda Guerra Mondiale era ancora più pesantemente indebitato. In aggiunta, adesso esso aveva un impegno prioritario alla piena occupazione, che comportava diverse politiche verso a sterlina. La moneta venne svalutata nel 1949, in uno sforzo di conciliare lo stimolo alla domanda e la piena occupazione con gli equilibri esterni. La disordinata liquidazione degli equilibri della sterlina da parte di altre banche centrali e governi venne impedita con controlli sugli scambi e con trattati commerciali.
Tali misure erano in contraddizione con lo status di valuta internazionale. All’opposto della opinione dei libri di testo su una perdurante competizione tra la sterlina e il dollaro, studiosi come Maylis Avaro mostrano che l’allontanamento dalla sterlina era già abbondantemente in corso all’indomani della Seconda Guerra Mondiale.
Fu a questo punto che intervenne la geopolitica. Quando il Regno Unito partecipò all’invasione dell’Egitto nel 1956 per prendere il controllo del Canale di Suez e la sterlina crollò, l’Amministrazione del Presidente degli Stati Uniti Dwight Eisenhower rifiutò un aiuto finché l’Inghilterra non ritirava le sue forze. Questo ridimensionò una volta per tutte la statura globale della sterlina. Ma questi eventi geopolitici semplicemente convalidarono un declino ed una caduta che già era un fatto compiuto.
La lezione fondamentale, allora, è che chi emette una valuta internazionale in carica ha al suo interno il potere di difendere o di trascurare quel primato. Quindi, se il dollaro manterrà il suo potere globale non dipenderà semplicemente dalle relazioni degli Stati Uniti con la Russia, con la Cina o con il BRICS. Dipenderà piuttosto dal fatto che gli Stati Uniti mettano sotto controllo i loro debiti crescenti, evitino un’altra improduttiva sceneggiata sul tetto del debito e più in generale si comportino sensatamente in termini economici e politici.
[1] L’espressione “esorbitante privilegio” – ad indicare la condizione di particolare favore dalla quale gli Stati Uniti traggono beneficio per il predominio della loro valuta – è stata attribuita a De Gaulle, o al suo consigliere economico Jacques Rueff. In realtà, sembra che essa venne coniata in un articolo su Le Figaro del febbraio 1965, dall’intellettuale francese Raymond Aron.
By mm
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