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Come la Cina può evitare la trappola giapponese, di Martin Wolf (da Financial Times, 26 settembre 2023)
Sept. 26, 2023
How China can avoid the Japan trap
Martin Wolf
Has China’s period of relatively rapid economic growth come to an end? That was the focus of last week’s column. The answer, I argued, was that it still had the potential to catch up on the living standards of the world’s richest countries, because it is relatively poor. But this does not mean it will do so. It confronts big obstacles to continuing success. In this column, I will address one of the most important such obstacles: “underconsumption”.
The past two decades should have eliminated the view that economies tend naturally towards full employment. On the contrary, excessive propensities to save can generate chronically deficient demand, which needs to be offset by expansionary monetary and fiscal policies. Though these “solutions” may generate other problems. The analysis of the global financial crisis of 2007-09 in my book The Shifts and the Shocks largely rested on this point. I have also noted that excess savings play a central part in the story of Japan’s fall from economic grace. Germany’s excess savings played a central role in the eurozone crisis.
China’s story is similar, but on a bigger scale. Its gross national savings peaked at 52 per cent of GDP in 2008. It was still at 44 per cent in 2019, before Covid hit. Prior to 2008, nearly a fifth of these huge savings went into China’s current account surplus. After the crisis, such surpluses became politically and economically unacceptable. The alternative turned out to be even higher investment, much of it in property. Gross investment rose from 40 to 46 per cent of GDP from 2007 to 2012. (See charts.)
Yet this rise in investment coincided with a marked fall in the growth rate. This combination can be indicated by changes in the “incremental capital output ratio” — the ratio of the investment to the growth rate. This rose substantially, from a low of three in 2007, to a pre-Covid peak of seven, in 2019. This indicates a marked fall in the return on investments. Meanwhile, as I noted last week, the debt ratio soared, adding financial fragility to the picture.
As long ago as 2007, Wen Jiabao, then premier, warned that the Chinese economy was “unstable, unbalanced, uncoordinated, and unsustainable”. He was right. Michael Pettis of Peking University’s Guanghua School of Management has made the same argument in detail on many occasions.
It is impossible to know when unsustainable processes will come to an end. But they will: as the late Herb Stein told us: “If something cannot go on forever, it will stop.” It looks as though the unbalanced economy is now being stopped by a mighty property crash. According to UBS, new property starts in July were 65 per cent below their level in the second half of 2020. It also expects property sales and construction to stabilise at 50-60 per cent of the peak reached in 2020-21. Since the property sector accounts for about a quarter of China’s economy, this suggests enduring weakness in demand and so something of a Japanese future.
The danger is not one of a huge financial crisis: China is a creditor country; its debts are overwhelmingly in its own currency; and its government owns all the important banks. A policy of financial repression would work quite well.
The danger is rather one of chronically weak demand. It will be impossible, in today’s global environment, to generate either a huge export boom or consistent current account surpluses. The investment rate is already spectacularly high, while growth is slowing. Still higher non-property investment cannot be justified.
The obvious alternatives are higher public and private consumption. But, given the financial difficulties of local governments, the former will require higher spending by central government. Meanwhile, the latter will require a shift in the distribution of income towards households. Neither seems at all likely. The central government appears too timid to take such drastic steps.
The basic reality of the Chinese economy is that household consumption is only around 40 per cent of GDP. Yes, this is partly because the household savings rate averaged about 35 per cent of household disposable income in pre-Covid years. But it is even more because household disposable incomes are only some 60 per cent of GDP. The other 40 per cent accrues to other institutions, namely, governmental entities, state-owned enterprises and private corporates. The savings rate of these entities appear to have been around 60 per cent of total incomes. That puts the vaunted household savings rate in the shade.
China is in fact hyper-capitalist. An enormous proportion of national income goes to the controllers of capital and is being saved by them. During the earlier hypergrowth period, this worked well. But now the savings are far greater than can be productively used.
Income now needs to accrue to those who will spend it. This would generate higher growth of consumption in the medium term and higher levels of consumption in the long run, so providing a solid basis of domestic demand for future expansion. But this will require redistribution of income and assets towards ordinary people together with a marked shift in the focus of public spending. It will also demand an early restructuring of outstanding debts.
This looks like a decisive moment in China’s modern economic history. If the government recognises that the old high-saving, high-investment model is broken, it can generate reasonable growth with a more balanced consumer-led economy. A savings rate of, say, 30-35 per cent of GDP would be enough. But, to reach anything like this it must make revolutionary changes in income distribution and the priorities of government. This would be good for China. It can avoid the Japan trap. But will it?
Come la Cina può evitare la trappola giapponese,
di Martin Wolf [1]
Il periodo di crescita relativamente rapida della Cina è giunto al termine? Era questo il centro dell’articolo della settimana scorsa. La risposta, sostenevo, è che la Cina ha ancora il potenziale per raggiungere i livelli di vita dei paesi più ricchi del mondo, perché è relativamente povera. Ma questo non significa che lo farà. Per un successo duaturo, essa ha dinanzi grandi ostacoli. In questo articolo, affronterò uno dei più importanti tra tali ostacoli: il “sottoconsumo”.
I due decenni passati hanno cancellato il punto di vista secondo il quale le economie tendono naturalmente alla piena occupazione. Al contrario, le propensioni eccessive a risparmiare possono generare una domanda cronicamente insufficiente, che deve essere bilanciata da politiche monetarie e della finanza pubblica espansive. Per quanto queste ‘soluzioni’ possano generare altri problemi. L’analisi della crisi finanziaria globale del 2007-09 nel mio libro “I cambiamenti e gli shock” si basava in gran parte su questo aspetto. Osservavo anche che i risparmi in eccesso hanno giocato un ruolo centrale nella storia della caduta del Giappone da una condizione economica di grazia. Gli eccessi di risparmi della Germania hanno giocato un ruolo centrale nella crisi dell’eurozona.
La storia della Cina è simile, ma su una scala più grande. I suoi risparmi lordi nazionali nel 2008 hanno raggiunto il livello massimo del 52 per cento del PIL. Erano ancora al 44 per cento nel 2019, prima che il Covid colpisse. Nel periodo precedente al 2008, quasi un quinto di questi ampi risparmi finivano nel surplus di conto corrente della Cina. Dopo la crisi, questi surplus divennero politicamente ed economicamente inaccettabili. L’alternativa risultò essere un investimento persino più elevato, buona parte del quale in immobili. L’investimento lordo aumentò dal 2007 al 2012 dal 40 al 46 per cento del PIL (vedi tabella).
Tuttavia la crescita degli investimenti coincise con una marcata caduta del tasso di crescita. Questa combinazione può essere indicativa di cambiamenti nel “rapporto incrementale tra capitale e prodotto” – la percentuale degli investimenti in rapporto al tasso di crescita. Questo crebbe sostanzialmente da un minimo di tre nel 2007, ad un picco di sette precedente al Covid, nel 2019. Questo indica un calo mercato nel rendimento degli investimenti. Nel frattempo, come osservavo la settimana scorsa, la percentuale del debito saliva a dismisura, aggiungendo al quadro fragilità finanziaria.
Non più tardi del 2007, Wen Jibao, allora premier, sosteneva che l’economia cinese era “instabile, squilibrata, scoordinata e insostenibile”. Aveva ragione. In molte occasioni, Michael Pettis della Scuola di Management Guanghua dell’Università di Pechino ha avanzato in dettaglio lo stesso argomento:
È impossibile sapere quando processi insostenibili arrivano alla fine. Ma ci arrivano: come ci raccontava l’ultimo Herb Stein [4]: “Se qualcosa non può durare per sempre, si fermerà”. Adesso sembra che l’economia squilibrata venga fermata da un imponente crollo del settore immobiliare. Secondo UBS [5], a luglio i nuovi avvii di costruzioni erano inferiori del 65 per cento del loro livello nella seconda metà del 2020. UBS si aspetta anche che le vendite di immobili e le costruzioni si stabilizzino attorno ad un 50-60 per cento del picco raggiunto nel 2020-21. Dato che il settore immobiliare pesa per circa un quarto dell’economia cinese, questo suggerisce una perdurante debolezza e dunque un futuro simile in qualche modo a quello giapponese.
Il pericolo non è quello di una crisi finanziaria: la Cina è una paese creditore; i suoi debiti sono in modo schiacciante nella sua propria valuta e il suo Governo possiede tutte le banche importanti. Una politica di repressione finanziaria sarebbe assai efficace.
Il pericolo è piuttosto quello di una domanda cronicamente debole. Sarà impossibile, nel contesto globale odierno, generare o un vasto boom delle esportazioni o consistenti surplus di conto corrente. Il tasso degli investimenti è già spettacolarmente elevato, mentre la crescita sta rallentando. Anche investimenti più alti nel settore non immobiliare non possono essere giustificati.
Le alternative evidenti sono un più elevato consumo pubblico e privato. Ma, date le difficoltà finanziarie dei governi locali, il primo richiederà una spesa maggiore da parte del Governo centrale. Nello stesso tempo, il secondo richiederà uno spostamento nella distribuzione del reddito verso le famiglie. Nessuno dei due sembra del tutto probabile. Il Governo centrale sembra troppo esitante a fare tali passi drastici.
La realtà di base dell’economia cinese è che il consumo delle famiglie è solo attorno al 40 per cento del PIL. È vero, questo in parte dipende dal fatto che il tasso di risparmio delle famiglie in media si collocava attorno al 35 per cento del reddito disponibile delle famiglie negli anni precedenti al Covid. Ma esso è anche maggiore perché redditi disponibili delle famiglie sono soltanto qualcosa come il 60 per cento del PIL. L’altro 40 per cento è collegato ad altre istituzioni, precisamente organismi governativi, imprese di proprietà statale e società private. Il tasso di risparmio di queste entità sembra essere stato attorno al 60 per cento dei redditi totali. Questo colloca un po’ in ombra il tanto decantato tasso di risparmio delle famiglie.
La Cina è di fatto iper capitalistica. Una proporzione enorme del reddito nazionale va ai controllori dei capitali e viene risparmiata da loro. Durante il primo periodo della iper crescita, questo funzionava bene. Ma adesso i risparmi sono di gran lunga maggiori di quello che può essere utilizzato produttivamente.
Adesso c’è bisogno che il reddito affluisca su coloro che lo spenderanno. Nel medio termine questo genererebbe una più elevata crescita di consumi e più alti livelli di consumi nel lungo periodo, fornendo così una base solida di domanda interna per l’espansione futura. Ma questo richiederà una distribuzione del reddito e degli asset alle persone comuni assieme ad un significativo spostamento della concentrazione della spesa pubblica. Imporrà anche un preventiva ristrutturazione dei debiti in sospeso.
Questo appare un momento decisivo nella storia economica moderna della Cina. Se il Governo riconosce che il vecchio modello di elevati consumi ed elevati investimenti è in crisi, esso può generare una crescita ragionevole con una economia più equilibrata guidata dai consumi. Un tasso di risparmio, ad esempio, del 30-35 per cento del PIL sarebbe sufficiente. Ma per raggiungere qualcosa di simile a questo, esso deve fare cambiamenti rivoluzionari nella distribuzione del reddito e nelle priorità del Governo. La Cina può evitare la trappola del Giappone. Ma vorrà farlo?
[1] Questo articolo l’ho trovato raccomandato il 27 settembre su Twitter di Michael Pettis, che già conosciamo come uno dei maggiori esperti di cose cinesi. Il giorno successivo veniva segnalato anche da Branko Milanovic, sempre su Twitter.
[2] Nella tabella, che mostra l’andamento tra il 2980 ed il 2028 – il tratto giallo sono le previsioni per i prossimi anni – la linea blu è quella degli investimenti, quella rossa i risparmi lordi nazionali, la linea celeste in basso mostra gli equilibri di conto corrente. Per equilibrio del conto corrente si intende il bilanciamento delle transazioni con il resto del mondo, che dunque sono sempre state una voce lievemente attiva, con una punta più alta dopo la crisi finanziaria del 2008.
I valori di ogni voce sono espressi come percentuali del PIL.
[3] I segmenti celesti indicano la percentuale degli investimenti cinesi sul PIL; la linea blu indica l’ICOR, ovvero, appunto, il rapporto incrementale capitale/produzione; la linea rossa la crescita reale del PIL.
[4] Herbert Stein era un economista americano, senior fellow presso l’American Enterprise Institute e membro del consiglio di amministrazione del Wall Street Journal. È stato presidente del Council of Economic Advisers sotto Richard Nixon e Gerald Ford.
[5] UBS Group AG è una società svizzera di servizi finanziari con sede a Zurigo e Basilea.
[6] La tabella indica il tasso dei risparmi in vari paesi, ovvero la percentuale sui PIL dei risparmi lordi nazionali. Il titolo è: “Il tasso d risparmio della Cina è in una categoria solo sua, tra le economie più importanti”; ciononostante è anche interessante che in generale le economie asiatiche abbiano tassi di risparmio assai superiori a quelle europee e a quella statunitense. Molto basso il tasso del Regno Unito.
[7] La tabella mostra l’evoluzione, dal 2012 al 2023, del mercato immobiliare: in blu l’andamento delle vendite delle abitazioni, in rosso quello degli avvii di nuove costruzioni.
[8] La tabella mostra il contributo delle attività connesse con il settore immobiliare alla crescita del PIL, dal 2000 al 2023. Il titolo dice che il settore immobiliare è stato a lungo un contributo alla crescita del PIL, mentre oggi è un fattore di sottrazione.
[9] La tabella titola: “Lo spostamento sostanziale dagli investimenti verso i consumi è appena iniziato”. I consumi delle famiglie sono i segmenti blu, il celeste i consumi dei governi, in celeste scuro la formazione di capitale fisso, in rosso le riserve e in rosa lo ‘scambio netto’, che dovrebbe essere la differenza di valore tra i beni ed i servizi esportati e quelli importati. In sostanza, sembra che in effetti grandi spostamenti in un ventennio non si siano prodotti, pur essendo evidente che la formazione di capitale fisso (che però non è chiaro cosa includa: di sicuro impianti produttivi, ma probabilmente anche infrastrutture e strutture sociali pubbliche, che non dovrebbero essere annesse alla voce dei ‘consumi governativi’) è stata maggiore attorno agli anni 2010, e viene diminuendo a favore di un leggero recupero di consumi privati.
By mm
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