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Il vero problema con l’economia della Cina, di Daniel Gros (da Project Syndicate, 11 settembre 2023)
Sep 11, 2023
The Real Problem with China’s Economy
MILAN – China’s ongoing economic slowdown has elicited a variety of explanations. But forecasts largely have one thing in common: while the short-term data are somewhat volatile – annual growth rates have been distorted by the legacy of the authorities’ draconian zero-COVID policy – most observers expect Chinese GDP growth to continue trending downward. The International Monetary Fund, for example, expects growth to reach just 4.5% in 2024 and fall to 3% by the end of this decade – better than most advanced economies, but a far cry from the double-digit rates of a decade ago. Yet growth is only part of the story.
Of course, the focus on it is understandable. For decades, China has accounted for a significant share of global GDP growth. Moreover, the size of China’s economy – a key determinant of its ability to continue expanding its military capabilities – will shape the evolution of the balance of power with its main rival, the United States. But growth is not the only – and probably not even the main – channel through which the Chinese economy affects the rest of the world. The balance of savings and investment also matters, perhaps even more.
One of the Chinese economy’s distinguishing characteristics is its extraordinarily high investment and savings rates, which exceed 40% of GDP. This is double the level in the European Union and the US, and higher even than the rate in Asia’s other high-savings countries, such as Japan and South Korea.
Investment – particularly in high-quality infrastructure – has been integral to maintaining China’s rapid GDP growth. China built the world’s largest high-speed rail network in record time. Today, even medium-size cities have metro lines, and China’s numerous shiny new airports put the aging terminals seen in the US and Europe to shame.
But, as Harvard’s Kenneth Rogoff has pointed out, such investment generates diminishing returns. This is best illustrated by the construction sector’s woes. Over the last decade, so much housing has been built in China that about 40 square meters (430 square feet) per person already exists – about as much as in Germany or Japan. In other words, China has built the capital stock of a developed economy, effectively meeting housing demand – before reaching the associated income level.
This severely limits investment’s potential to drive further increases in income. At this point, further housing construction would simply create more ghost cities – shiny, new, and empty. And because the additional housing stock – and infrastructure more broadly – has a long life span, this will not change significantly any time soon.
To be sure, China’s government will probably be able to find new ways to support the construction sector, including by finding infrastructure projects that can at least be made to appear worthwhile – for example, in the poorer and rural inland provinces. But, overall, investment can be expected to decline gradually from now on.
Japan faced a similar problem a few decades ago. After its real-estate bubble burst in the late 1980s, the government attempted to lift the economy out of a severe downturn by channeling vast funds toward infrastructure investment. But most of the new roads led to nowhere, so after a few years of heavy spending, the government had to give up.
In China, the response to lower investment might seem simple: the Chinese could consume more. But recall that China’s savings ratio is also extraordinarily high, and has remained so despite the authorities’ efforts over the last decade to foster domestic consumption as a driver of growth. A significant rise is thus unlikely in the foreseeable future.
Beyond consumption, China could channel savings toward investment in renewable energy sources like solar and wind. But with such investment already approaching $300 billion annually – far more than in the US or Europe – the ability of renewables to absorb Chinese savings is limited.
Amid declining investment, China’s high savings spill out into the rest of world via current-account surpluses. In China, these surpluses are even larger than those of other countries with excess savings, like Germany or Japan, because of the magnitude of the potential excess and the sheer size of the economy.
If savings remain at their current level (over 40% of GDP), but investment falls to 30% of GDP – still a very high ratio – China would have to maintain a current-account surplus of ten percentage points of GDP to keep the economy in equilibrium. With China’s GDP set to reach $20 trillion soon, this would amount to nearly $2 trillion. That is several times larger than the previous surpluses of Germany or Japan, and large enough to affect the global savings/investment balance.
One spillover effect of China’s savings surplus – downward pressure on interest rates – would be relatively benign. But another, bigger dangers looms: large Chinese current-account surpluses would fuel an already-accelerating trend toward protecting domestic industries against Chinese competition.
This does not have to be the case. With their investments in technologies like batteries, solar panels, and electric vehicles, Chinese exporters are on track to gain an ever-greater advantage in capital-intensive green industries. Europe and the US could welcome cheap green imports as a means of reducing the costs of their own climate policies. But this seems unlikely in today’s climate of geopolitical confrontation. Instead, we can look forward to more protectionist policies, which will increase costs and do nothing to reduce Chinese savings.
Il vero problema con l’economia della Cina,
di Daniel Gros
MILANO – Il perdurante rallentamento cinese ha ricevuto una varietà di spiegazioni. Ma le previsioni hanno in gran parte una cosa in comune: mentre i dati a breve termine sono in qualche modo volatili – i tassi annuali di crescita sono stati distorti dall’eredità della draconiana politica dello zero-Covid delle autorità – la maggioranza degli osservatori si aspetta che la crescita del PIL cinese prosegua la sua caduta. Il Fondo Monetario Internazionale, ad esempio, si aspetta che la crescita raggiunga soltanto il 4,5% nel 2024 e cada al 3% per la fine di questo decennio – meglio della maggior parte delle economie avanzate, ma tutt’altra cosa dei tassi a due cifre di un decennio fa. Tuttavia la crescita è solo un aspetto della storia.
Naturalmente, la concentrazione su di essa è comprensibile. Per decenni, la Cina ha realizzato una quota significativa della crescita del PIL globale. Inoltre, le dimensioni dell’economia cinese – un fattore cruciale della sua capacità nel continuare ad espandere il suo potenziale militare – determineranno l’evoluzione dell’equilibrio di potere con il suo principale rivale, gli Stati Uniti. Ma la crescita non è l’unico canale – e probabilmente nemmeno il principale – attraverso il quale l’economia cinese influenza il resto del mondo. È anche importante l’equilibrio tra risparmi e investimenti, forse persino di più.
Una delle caratteristiche distintive dell’economia cinese sono i suoi tassi straordinariamente alti di investimenti e di risparmi, che superano il 40% del PIL. Questo è il doppio del livello dell’Unione Europea e degli Stati Uniti, ed è persino più alto del tasso in altri paesi con elevati risparmi dell’Asia, come il Giappone e la Corea del Sud.
Gli investimenti – in particolare nelle infrastrutture di alta qualità – sono stati essenziali per mantenere la rapida crescita del PIL della Cina. La Cina ha costruito la più vasta rete del mondo delle ferrovie ad alta velocità in tempi record. Oggi, persino le città di medie dimensioni hanno linee della metropolitana e i numerosi splendenti nuovi aeroporti della Cina mettono in imbarazzo i terminal invecchiati che si vedono negli Stati Uniti e in Europa.
Ma, come ha osservato Kenneth Rogoff dell’Università di Harvard, tali investimenti generano rendimenti in diminuzione. Questo è illustrato nel migliore dei modi dai guai nel settore delle costruzioni. Nell’ultimo decennio sono state costruite tante abitazioni in Cina che una superficie di circa 40 metri quadrati per persona (430 piedi quadrati) già esiste – quasi altrettanto della Germania e del Giappone. In altre parole, la Cina ha costruito lo stock di capitale di un’economia avanzata, di fatto soddisfacendo la domanda di alloggi – prima ancora di raggiungere il livello di reddito associato.
Questo limita seriamente la possibilità che gli investimenti guidino ulteriori incrementi di reddito. A questo punto, l’ulteriore costruzione di abitazioni semplicemente creerebbe più città fantasma – scintillanti, nuove e vuote. E poiché la riserva aggiuntiva di alloggi – e più in generale di infrastrutture – ha una lunga durata, questo non cambierà in modo significativo nel prossimo futuro.
Di sicuro, il Governo cinese sarà probabilmente capace di trovare nuovi modi per sostenere il settore delle costruzioni, compreso il trovare progetti infrastrutturali che possano almeno apparire meritevoli – ad esempio, nelle provincie dell’interno più povere e rurali. Ma, nel complesso, ci si può aspettare gli investimenti d’ora in avanti calino gradualmente.
Il Giappone affrontò un problema simile pochi decenni orsono. Dopo il suo scoppio della bolla immobiliare della fine degli anni ‘980, il Governo tentò di sollevare l’economia da una grave recessione incanalando ampi finanziamenti in investimenti infrastrutturali. Ma la maggior parte delle nuove strade non portavano da nessuna parte, cosicché, dopo pochi anni di pesanti spese, il Governo dovette rinunciare.
In Cina la risposta a investimenti più bassi potrebbe essere semplice: i cinesi potrebbero consumare di più. Ma si ricordi che anche il tasso di risparmio è straordinariamente alto, e tale è rimasto nonostante gli sforzi delle autorità nell’ultimo decennio di incoraggiare i consumi interni come un fattore di crescita. Una crescita significativa è quindi improbabile nel prossimo futuro.
Otre ai consumi, la Cina potrebbe incanalare i risparmi verso investimenti nelle fonti rinnovabili dell’energia come il solare e l’eolico. Ma con tali investimenti che già si avvicinano a 300 miliardi di dollari all’anno – assai di più che negli Stati Uniti e in Europa – la capacità delle rinnovabili di assorbire i risparmi cinesi è limitata.
In mezzo al calo degli investimenti, gli elevati risparmi della Cina ricadono sul resto del mondo per il tramite dei surplus di conto corrente. Questi surplus, in Cina, sono anche più grandi di quelli di altri paesi con eccesso di risparmi, come la Germania o il Giappone, a causa della ampiezza dell’eccesso potenziale e delle mere dimensioni dell’economia.
Se i risparmi restano al loro livello attuale (sopra il 40% del PIL), ma gli investimenti scendono al 30% del PIL – ancora un rapporto molto elevato – la Cina dovrebbe mantenere un surplus di conto corrente di dieci punti percentuali del PIL per mantenere in equilibrio l’economia. Con un PIL cinese indirizzato a raggiungere in breve tempo i 20 mila miliardi di dollari, questo corrisponderebbe a circa 2 mila miliardi di dollari. Ciò è varie volte più ampio dei passati surplus della Germania o del Giappone, e ampio a sufficienza per influenzare l’equilibrio risparmi/investimenti a livello globale.
Un effetto di ricaduta dell’eccesso di risparmi della Cina – una spinta verso il basso dei tassi di interesse – sarebbe relativamente benigno. Ma incombono altri rischi, più grandi: ampi surplus cinesi di conto corrente alimenterebbero una tendenza che già si accelera verso la protezione delle industrie nazionali contro la competizione cinese.
Questa non dovrebbe necessariamente verificarsi. Con i loro investimenti in tecnologie come le batterie, i pannelli solari ed i veicoli elettrici, gli esportatori cinesi sono prossimi ad ottenere vantaggi sempre maggiori nelle industrie verdi al alta intensità di capitale. L’Europa e gli Stati Uniti dovrebbero dare il benvenuto ad importazioni verdi convenienti come un mezzo per ridurre i costi delle loro stesse politiche sul clima. Ma questo sembra improbabile nel clima odierno di scontri geopolitici. Possiamo invece aspettarci politiche più protezionistiche, che aumenteranno i costi e non faranno niente per ridurre i risparmi cinesi.
By mm
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