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Fare e rifare il più importante mercato del mondo. Ovvero perché tutti dovrebbero leggere Menand e Younger sui Buoni del Tesoro. Di Adam Tooze (da Chartbook, 8 settembre 2023)
Sept. 8, 2023
Making & remaking the most important market in the world. Or why everyone should read Menand and Younger on Treasuries.
Adam Tooze
“The market for U.S. government debt (Treasuries) forms the bedrock of the global financial system. The ability of investors to sell Treasuries quickly, cheaply, and at scale has led to an assumption, in many places enshrined in law, that Treasuries are nearly equivalent to cash. Yet in recent years Treasury market liquidity has evaporated on several occasions and, in 2020, the market’s near collapse led to the most aggressive central bank intervention in history. … a high degree of convertibility between Treasuries and cash generally requires intermediaries that can augment the money supply, absorbing sales by expanding their balance sheets on both sides. The historical depth of the Treasury market was in large part the result of a concerted effort by policymakers to nurture and support such balance sheet capacity at a collection of non bankbroker-dealers. In 2008, the ability of these intermediaries to augment the money supply became impaired as investors lost confidence in their money-like liabilities (known as repos). Subsequent changes to market structure pushed substantial Treasury dealing further beyond the bank regulatory perimeter, leaving public finance increasingly dependent on high-frequency traders and hedge funds—“shadow dealers.” The near money issued by these intermediaries proved highly unstable in 2020. Policy makers are now focused on reforming Treasury market structure so that Treasuries remain the world’s most liquid asset class. Successful reform likely requires a legal framework that, among other things, supports elastic intermediation capacity through balance sheets that can expand and contract as needed to meet market needs.”
This is the abstract for an essay modestly entitled “Money and public debt: Treasury Market Liquidity as a Legal Phenomenon” – the latest block buster collaboration from Lev Menand of Columbia University and Josh Younger (ex of JP Morgan now NY Fed) – in the Columbia Business Law Review.
My aim here is to amplify their crucial arguments. Everyone interested in global finance should read the article. If you are looking for a shorter summary, read Alexandra Scaggs’s excellent piece at the FT.
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The essential starting point of the Menand and Younger account is the basic insight that
“American public finance has long been closely intertwined with the American monetary framework and that deep and liquid Treasury markets are, in large part, a legal phenomenon. Treasury market liquidity, in other words, did not arise organically as a product primarily of private ordering. Instead, it was actively constructed by government officials. The high degree of convertibility between Treasury securities and cash—the market’s “liquidity”—depends upon entities that can create new, money-like claims to buy Treasuries. Sometimes the government’s central bank has issued these claims directly, as in March 2020; other times these claims were issued by central bank-backed instrumentalities, such as banks and select broker-dealers.”
They connect here to three important strands of thinking about money and finance: the idea that the state money-finances its spending (MMT/Tankus et al), the political economy of financial markets (Braun, Gabor et al), the legal construction of finance (Pistor et al).
The key point is that the issuance of public debt goes in hand with the issuance of credit and money in a public-private partnership.
“United States has never relied exclusively, or even primarily, on money instruments issued directly by government agencies. Instead, since the Founding, the government has outsourced money augmentation. By design, investor-owned enterprises—typically, chartered banks—have been the predominant money issuers in the economy. And the federal government, recognizing this, has set terms and conditions for their money creation.”
The early stages of America’s modern monetary history nicely illustrates the point.
“Between 1863 and 1916, Congress established a network of investor-owned federal corporations—national banks—to serve as the country’s primary money-issuing institutions and required that these instrumentalities back their paper notes with Treasuries. … In doing so, the federal government conjured captive demand for federal debt. Although, under the resulting legal regime, the government formally borrowed to manage deficits, it borrowed in significant part by selling Treasuries to national banks, which, in turn, funded their purchases with newly issued notes and deposits.”
After the establishment of the Federal Reserve in 1913 and under the pressure of World War I finance,
“Congress adjusted the law so that the Fed could incentivize banks to purchase Treasuries with newly issued deposits. Under this second configuration, government officials actively managed debt monetization by deposit-creating banks. Less than thirty years later, when the U.S. joined the Allied effort in World War II, the Fed went even further. It bought large quantities of Treasuries directly and administered prices for Treasury debt, pegging short-and-long-term Treasury rates using its own balance sheet—monetary finance ..”
Up to 1951 there was thus a relatively direct conveyor belt that shuffled initially small volumes of debt and then (with the world wars) larger volumes directly onto the balance sheets of state-backed banks with money issuing privileges, or commercial banks that issued credit to their private clients and were back-stopped by the Fed.
As Menand and Younger highlight, the elasticity of the system in the 1940s was spectacular:
“In total, the stock of … direct obligations of the government more than doubled relative to economic activity—from 43% of GDP in 1939 to more than 110% in 1945. To put this in a more recognizable, modern context, if we size a similar program to 2019 GDP it was as if the Treasury was able to issue more $40 trillion of new Treasuries over just a few years.”
Up to the mid-century, secondary markets for already-issued government debt, what we think of today as the “bond market”, did not play a major role in the US monetary and fiscal nexus. In the 1950s this changed, with a deliberate policy decision to shift conduits of Treasury financing away from bank balance sheets attached to the Fed and instead to place Treasuries, through the capital markets (where bonds are bought and sold daily) with a much wider array of investors. This decision was motivated by the realization that a system for absorbing Treasuries based on bank balance sheets, left the banking system “clogged up” and inelastic.
Menand and Younger illustrate the shift in the debt-money nexus from a bank to a capital market model with a dramatic graph. Before 1914 almost two thirds of America’s very limited public debt was held by banks. By the early 2000s banks held a tiny fraction of a gigantic debt pile.
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It might be tempting to think of this switch from banks to capital markets, as a retreat by the Fed. But not only did the Fed’s share of public debt ownership barely decline after World War II, but as Menand and Younger show, it was the Fed that was key to enabling the vast bulk of US Treasuries to be held outside the US banking system, through a new set of relationships with participants in capital markets.
As a major hiccup in 1953 revealed, for a large and dynamic market in Treasuries to be other than dysfunctional, it needed backstops and this required “creative lawyering and ongoing government support”. And so, to help stabilize the new market for Treasuries, the Fed set about developing and supporting the sale-and-repurchase agreement, or “repo.”
A repo is economically equivalent to a secured loan but structured as a sale of a bond combined with an agreement to repurchase that bond at an adjusted price on a date specified in advance. When the first and second transaction in a repo are spaced a day apart (and made exempt from the bankruptcy process), repos function (in certain respects) like bank deposits. Dealer firms, therefore, could conduct overnight repo transactions primarily with nonbank corporate “depositors,” effectively money-financing their operations.
The new role of the Fed as manager of the capital market-Treasury funding mechanism rather than the bank-based-Treasury funding mechanism, was to backstop the repo market.
The Fed did not indiscriminately extend this support to all comers but instead designated an inside group of “primary dealers”. Initially there were 18 primary designated in 1960. The number grew to 46 by 1988 before declining to 21 in 2007.
These were not high street banks benefiting from deposit insurance and intensive regulation, but market-facing investment banks – both US and foreign – and bond dealerships. Their access to Fed repos meant they could build a deep and liquid market for end-investors to buy Treasuries in the safe knowledge that they could always be repoed for cash with the primary dealers, with the Fed acting as the guarantor of the final link in the chain.
Developed with active Fed backing and defended against obstructive regulatory changes – crucially to exclude repoed collateral from any bankrupty proceedings – the repo system expanded “from roughly $2 billion in the early 1960s, to $12 billion in the late 1970s, to more than $300 billion in the mid-1980s.” From there it continued to progress.
The Fed-backed, primary dealer-managed Treasury market, operating on the basis of repos, was the anchor not just of America’s financial system, but that of the entire capitalist economic world. In the 1980s, 70-80 percent of reserves worldwide were held in dollar-denominated assets. Treasuries were the most liquid and widely traded US asset for foreign reserve holders. And roughly 30 percent of US Treasuries outstanding were in non-American hands.
By the early 2000s, with private bonds, and large packages of mortgage-backed debt entering the system, the repo market was churning many trillions of dollars in credit per day. In 2007 daily turnover reached a remarkable 13% of total marketable Treasury debt. And the primary dealers were operating with leverage of 47x their capital base. Despite the huge volumes and the hair-trigger responses of a market that was in effect offering trillions of dollars in overnight finance, the risks seemed manageable because, in the last instance, a primary dealer could always access the Fed backstop for their Treasury portfolio.
It was this system that imploded in 2008, with huge “runs on repo” the most famous victim of which was Lehman.
Through massive liquidity provision the Fed prevented a total collapse. But, though this forestalled an implosion, the pre-2008 structure did not survive. The elite group of primary dealers were shaken to their foundations and over the coming years, they either folded (Lehman) or were bought out and absorbed by bigger banks (Bear Stearns by J.P. Morgan Chase, Merrill Lynch by Bank of America), or formed their own bank holding companies (Goldman Sachs and Morgan Stanley), thus coming under the protection of deposit insurance and comprehensive bank supervision.
As Menand and Younger comment: “Though smaller dealers remained independent (e.g., Jeffries, Cantor Fitzgerald), for the first time in modern financial history (i.e. since the formation of a large secondary market in Treasuries in the 1950s) the majority of dealer activity was performed within BHCs.” The capital market-based-non-bank-primary dealer model first shaped in the 1950s was finished.
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Though in the aftermath of the 2008 financial crisis much attention was paid to the systemic stability of the banking system, what received less attention was the stability of major financial markets. And yet the implications of regulatory change for banks for the wider markets was significant.
Having been absorbed into the banking system, the primary dealers fell under far more strict regulations applying to Bank Holding Companies and then to the global Basel III rules. To reduce the risk of a systemically important mega-bank getting into serious trouble, these regulations were designed to dissuade big banks (which now controlled the primary dealers in Treasuries) from engaging in very high volume, highly leveraged, low margin business, like running large repo books. This reduced the elasticity of the Treasury markets.
Despite the huge surge in Treasury issuance with gaping Federal deficits after 2008, this increasing rigidity in the capital market was not immediately obvious for two reasons.
First, the Fed was itself buying Treasuries in huge volumes.
Second, new financial actors emerged to take up some of the market vacated by the more tightly regulated bank-primary-dealers. As Menand and Younger put it:
“new actors further beyond the bank regulatory perimeter, high-frequency traders (HFTs) and hedge funds, stepped in. Some refer to these entities as “shadow dealers,” as they are incentivized to serve the same economic function as dealer firms but are not currently subject to regulation as dealers (and are not required or expected to support the market to the same extent as dealers).”
The growth in the new non-bank “shadow dealers” kept the market functioning, but from 2017 onwards pressures increased.
The Trump tax cut pushed the Federal deficit from 2.4% of GDP in 2015 to 4.6 % in 2019, an unprecedented number at a time of near full employment. Public debt in private hands increased by $2.7 trillion from 2017 to 2019. At the same time, the Fed was unwinding its QE purchases and America’s big banks had no appetite to expand their holdings of Treasuries. Increasingly, the Treasury market migrated back towards lightly regulated non-bank players.
Into the place of the old primary dealers stepped so-called principal trading firms (PTFs) and other high-frequency traders (HFTs) that earned margins on trade matching. At the same time hedge funds devised new strategies that incentivized them to hold long positions, effectively functioning as inventory managers for the market. Hedge funds gobbled up whatever balance sheet capacity was offered to them by the big banks, for fearing of losing their “allocation”.
The result was a build up of Treasury holdings in the hands of lightly regulated but highly leveraged balance sheets. Menand and Younger summarize as follows:
“SEC Private Funds Statistics … show a rapid increase in gross exposure to Treasuries among the hedge funds in their sample, which had remained around $1 trillion from early 2014 (the earliest data available) until the fourth quarter of 2018,367nearly doubling to $2.2 trillion by the end of 2019.”
It was this fragile patchwork of bank and non-bank actors in the US Treasury market that imploded in March 2020 under the impact of the COVID shock. Menand and Younger offer by far the most compelling account of the Treasury market dysfunction of March 2022 to date. I reproduce here only the briefest summary:
“… in 2020, the onset of the pandemic revealed that shadow dealers, which were often much more thinly capitalized than commercial banks and lacked explicit or implicit access to central bank backstopping, were extremely vulnerable to run-like dynamics in the face of market volatility. Just when private intermediaries, including hedge funds and high-frequency traders as well as securities dealers, were most needed to warehouse a deluge of sales by end-investors in a largely one-sided market, these firms stepped back in unison.”
Menand and Younger hedge their bets on the role of the big bank-primary dealers in the March 2020 spasm.
“Size constraints may not have been strictly binding on the banking system or individual bank holding companies at the time, but they created a brittle internal arrangement that acted as an amplifier of market volatility.”
Younger had a front seat in the action at JP Morgan and he did a huge service to the analytic community at the time with his commentary on market dynamics.
In any case, the role of particular big banks is not the key issue. From a historical point of view the key point is that under massive stress, the basic legal, financial and, ultimately, political structure that underpins the interlinked public and private system of money and public debt was starkly revealed:
“The day was saved only by a dramatic intervention by the Fed, which used its balance sheet to absorb supply and smooth out price fluctuations. It was what Chairman Martin (chairman of the Fed between 1951 and 1970) had aimed to avoid: direct central bank intervention undergirding federal finance.”
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The disturbance of spring 2020 was both profoundly alarming and dangerous. Whether you regard the denouement – direct Fed stabilization – as a disaster depends on your worldview. It depends on how squarely you are willing to face the historical fact that our modern monetary and fiscal constitution profoundly entangles the state and the private financial system and it is the central bank that forms the ultimate backstop. You can reasonably advocate for a system that is even more transparently backstopped by the central bank. You can also reasonably prefer a new iteration of public-private partnership with new rules, new participants and new backstops. What Menand and Younger’s wonderful essay shows to be a fantasy is any idea of a fiscal and monetary system based on rigid separation, a “free” capital market, or a “privatized” money supply.
As Menand and Younger conclude, these questions are urgent. We are entering
“… a critical phase in the financial history of the U.S. and the dollar. The trajectory of mandatory federal spending points to a secular widening of deficits over the medium-to long-term. Ensuring markets keep pace with that growth remains, as Chairman Martin observed back in 1959, “obviously needed for the functioning of our financial mechanism.” Absent reform, one possibility is another panic.”
Fare e rifare il più importante mercato del mondo. Ovvero perché tutti dovrebbero leggere Menand e Younger sui Buoni del Tesoro.
Di Adam Tooze
“Il mercato dei titoli sul debito pubblico statunitense (Buoni del Tesoro) forma il basamento del sistema finanziario globale. La capacità degli investitori di vendere Buoni del Tesoro rapidamente, in modo conveniente e su larga scala ha portato all’assunto, in molti luoghi consacrato in legge, che i Buoni del Tesoro siano quasi equivalenti al contante. Tuttavia, negli anni recenti la liquidità del mercato dei Buoni del Tesoro in varie occasioni è evaporata e, nel 2020, il quasi collasso del mercato ha provocato il più aggressivo intervento nella storia della banca centrale … un grado elevato di convertibilità tra buoni del Tesoro e contante in generale richiede che intermediari possano aumentare l’offerta di denaro, assorbendo le vendite tramite l’espansione su entrambi i versanti dei loro equilibri patrimoniali. La profondità storica del mercato dei Buoni del Tesoro era un buona parte il risultato di uno sforzo concertato da parte delle autorità di promuovere e sostenere tale capacità di equilibri patrimoniali presso una massa di intermediari bancari. Nel 2008, la capacità di tali intermediari di aumentare l’offerta di denaro venne compromessa quando gli investitori persero la fiducia sulle loro passività in forma di denaro (note come repo [1]). I mutamenti successivi nella struttura del mercato spinsero i rapporti sostanziali con Tesoro ben oltre il perimetro regolamentare delle banche, lasciando la finanza pubblica sempre più dipendente da operatori ad alta frequenza e da fondi speculativi – gli “operatori ombra”. Il quasi-denaro emesso da questi intermediari, nel 2020 si dimostrò altamente instabile. A quel punto le autorità si concentrarono sulla riforma della struttura del mercato dei Buoni del Tesoro, in modo che essi rimanessero la classe di asset la più liquida al mondo. Una riforma di successo probabilmente richiede uno schema legale che, tra le altre cose, sostenga una capacità di intermediazione elastica attraverso equilibri patrimoniali che possano espandersi e contrarsi quando necessario per soddisfare i bisogni del mercato.”
Questa è una sintesi di un saggio dal titolo un po’ dimesso, pubblicato su Columbia Business Law Review: “Denaro e debito pubblico: la liquidità del mercato dei Buoni del Tesoro come un fenomeno legale” – l’ultima collaborazione di successo di Lev Menand della Università della Colombia e Josh Younger (ex JP Morgan e adesso alla Fed di New York).
In questa sede il mio scopo è ampliare i loro argomenti principali. Tutti coloro che sono interessati alla finanza globale dovrebbero leggere l’articolo. Se siete alla ricerca di una sintesi più breve, leggete l’eccellente articolo di Alexandra Scagg sul Financial Times.
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Il punto di partenza essenziale del racconto di Menand e Younger è l’intuizione fondamentale secondo la quale:
“La finanza pubblica americana è stata da tempo strettamente interconnessa con il modello monetario americano e con il concetto che mercati profondi e liquidi dei Buoni del Tesoro siano, in larga parte, un fenomeno legale. In altre parole, la liquidità del mercato dei Buoni del Tesoro non si manifesta organicamente come un prodotto principalmente di un ordinamento privato. Piuttosto, essa è stata attivamente costruita da dirigenti del Governo. L’alto grado di convertibilità tra Buoni del Tesoro e contante – la “liquidità” del mercato – dipende da organismi che possono creare nuovi diritti, simili al denaro, nell’acquistare Buoni del Tesoro. Talvolta, la banca centrale ha emesso direttamente questi diritti, come nel marzo del 2020; altre volte questi diritti sono stati emessi da enti centrali sostenuti dalla banca [centrale], come da banche e intermediatori selezionati.”
In questo caso, gli autori connettono tre importanti filoni di pensiero sulla moneta e sulla finanza: l’idea che la moneta dello Stato finanzia le sue spese (Teoria Monetaria Moderna – Tankus ed altri), l’economia politica dei mercati finanziari (Braun, Gabor ed altri) e la costruzione legale della finanza (Pistor ed altri).
Il punto centrale è che l’emissione di debito pubblico procede con l’emissione di credito e di moneta in una collaborazione pubblico-privata.
“Gli Stati Uniti non si sono mai basati esclusivamente, o persino principalmente, su strumenti monetari emessi direttamente da agenzie governative. Piuttosto, sin della fondazione, il Governo ha esternalizzato l’accrescimento di moneta. Secondo il progetto, imprese possedute da investitori – tipicamente, banche dotate di licenza – sono state i principali emissari di moneta nell’economia. E il Governo federale, nel riconoscerlo, ha fissato i termini e le condizioni per la loro creazione di moneta.”
I primi stadi della moderna storia monetaria dell’America mostrano assai bene il punto.
“Tra il 1863 ed il 1916, il Congresso stabilì una rete di società federali possedute dagli investitori – banche nazionali – per operare come primarie istituzioni che emettono moneta e richiese che questi enti sostenessero le loro note cartacee con Buoni del Tesoro … Nel farlo, il Governo faceva apparire bloccata la domanda di debito federale. Sebbene, con il regime legale conseguente, il Governo formalmente si indebitasse per gestire i deficit, esso si indebitava in parti significative vendendo Buoni del Tesoro alla banche nazionali, le quali, a loro volta, finanziavano i loro acquisti tramite note e depositi di nuova emissione”
| Tabella 1: quattro configurazioni di finanza pubblica e monetarie | |||
Regime |
Periodi |
Mercato |
Strumenti monetari |
1/ Il Sistema della Banche Nazionali |
1863 – 1916 |
Primario |
Note |
2/ Il sistema della Federal Reserve |
1916 – 1951 |
Primario |
Depositi e riserve |
3/ Il sistema degli intermediari primari |
1951 – 2008 |
Secondario |
Repo |
4/ Il sistema degli intermediari ‘ombra’ |
2008 – 2022 |
Secondario |
Repo e riserve |
Dopo l’istituzione della Federal Reserve nel 1913 e sotto la spinta della finanza della Prima Guerra Mondiale:
“Il Congresso corresse la legge in modo tale che la Fed potesse incentivare le banche ad acquistare Buoni del Tesoro tramite depositi di nuova emissione. Con questa seconda configurazione, i dirigenti del Governo gestivano attivamente la monetizzazione del debito tramite banche che creavano depositi. Meno di trenta anni dopo, quando gli Stati Uniti si unirono agli Alleati nello sforzo della Seconda Guerra Mondiale, la Fed andò ancora oltre. Essa acquistò direttamente grandi quantità di Buoni del Tesoro e amministrò i prezzi per il debito del Tesoro, fissando i tassi del Tesoro a breve ed a lungo termine con l’utilizzo dei suoi propri equilibri patrimoniali – finanza monetaria …”
Sino al 1951 ci fu quindi una cinghia di trasmissione che inizialmente ridistribuì piccoli volumi di debito e poi (con le guerre mondiali) volumi più grandi direttamente sugli equilibri patrimoniali delle banche sostenute dallo Stato con i privilegi delle emissioni di moneta, o delle banche commerciali che emettevano credito ai loro clienti privati ed erano sorrette dalla Fed.
Come Menand e Younger mettono in evidenza, l’elasticità del sistema negli anni ‘940 fu spettacolare:
“In totale, lo stock … delle obbligazioni dirette del Governo più che raddoppiò in rapporto all’attività economica – dal 43% del PIL nel 1939 a più del 110% nel 1945. Per collocare questo dato in una contesto moderno, più riconoscibile, se noi mettessimo in rapporto un programma simile al PIL del 2019 sarebbe come se il Tesoro fosse capace di emettere più di 40 milia miliardi di dollari di nuovi Buoni nel giro di soli pochi anni.”
Sino alla metà del secolo, i mercati secondari per i titoli sul debito pubblico già emessi, quello a cui oggi noi pensiamo come il “mercato obbligazionario”, non giocavano un ruolo importante sull’insieme monetario e della finanza pubblica statunitense. Negli anni ‘950 questo cambiò, con una decisione politica deliberata di togliere i condotti del finanziamento del Tesoro dagli equilibri patrimoniali bancari connessi alla Fed e piuttosto di collocare i Buoni del Tesoro, attraverso i mercati dei capitali (dove le obbligazioni sono comprate e vendute quotidianamente), con una varietà molto più ampia di investitori. Questa decisione venne motivata dalla comprensione che un sistema di assorbimento dei Buoni del Tesoro basato sugli equilibri patrimoniali della banca, avrebbe lasciato il sistema bancario “intasato” e anelastico.
Menand e Younger illustrano lo spostamento dell’insieme della moneta dipendente dal debito da una banca ad un modello di mercato di capitali, con un grafico impressionante. Prima del 1914 quasi due terzi del molto limitato debito pubblico dell’America era detenuto da banche. Agli inizi degli anni 2000 le banche detenevano una minuscola frazione di un gigantesco ammasso di debito.
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Si potrebbe essere tentati di interpretare questo spostamento dalle banche ai mercati dei capitali, come una ritirata della Fed. Ma non soltanto la quota della Fed della proprietà dei titoli sul debito pubblico appena declinò dopo la Seconda Guerra Mondiale, la Fed fu anche la chiave per permettere che la grande massa del Buoni del Tesoro statunitensi fosse detenuta fuori dal sistema bancario, attraverso un nuovo complesso di relazioni con i partecipanti ai mercati dei capitali.
Come mostrò un importante intoppo nel 1953, perché un ampio e dinamico mercato dei Buoni del Tesoro non fosse altro che disfunzionale, esso aveva bisogno di reti di protezione e questo richiedeva “una giurisprudenza creativa ed un perdurante sostegno del Governo”. E così, per contribuire a stabilizzare il nuovo mercato dei Buoni del Tesoro, la Fed decise di sviluppare e sostenere gli accordi per la ‘vendita ed il riacquisto’, ovvero i ‘repo’.
Un repo è economicamente equivalente ad un prestito assicurato ma strutturato come una vendita ed una obbligazione combinata con un accordo per restituire quella obbligazione ad un prezzo adeguato ad una data specificata in anticipo. Quando la prima e la seconda transazione di un repo sono distanziate in giorni diversi (e rese esenti da un procedimento di bancarotta), i repo funzionano (sotto certi aspetti) come depositi bancari. Di conseguenza, le imprese contraenti potrebbero condurre da un giorno all’altro transazioni in repo principalmente con società non bancarie “depositanti”, che di fatto forniscono il denaro che finanzia le loro operazioni.
Il nuovo ruolo della Fed come gestore del capitale del mercato dei Buoni del Tesoro che finanzia il meccanismo, anziché come Banca che finanzia il meccanismo con sede al Tesoro, divenne quello di proteggere il mercato dei repo.
La Fed non estese indiscriminatamente questo sostegno a tutti i principianti, ma piuttosto designò un gruppo speciale di “operatori primari”. Agli inizi ci furono 18 operatori primari designati nel 1960. Il numero crebbe a 46 col 1988 prima di calare a 21 nel 2007.
Non furono le banche principali a beneficiare della assicurazione sui depositi e della serrata regolamentazione, ma banche di investimento operanti sul mercato – sia statunitensi che straniere – e concessionari di obbligazioni. Il loro accesso ai repo della Fed comportava che esse potevano costruire un mercato profondo e liquido per investitori finali per acquistare Buoni del Tesoro nella sicura consapevolezza che avrebbero sempre potuto contare nel ‘riacquisto’ del contante con gli operatori primari, con la Fed che agiva come il garante dell’anello finale della catena.
Sviluppato con l’attivo sostegno da parte della Fed e difeso da mutamenti regolamentari ostruzionistici – fondamentali per escludere garanzie basate sui repo da ogni proceduta fallimentare – il sistema dei repo si ampliò “dai circa 2 miliardi di dollari agli inizi degli anni ‘960, ai 12 miliardi sulla fine degli anni ‘970, a più di 300 miliardi verso la metà degli anni ‘980”. Da allora, esso continuò a crescere.
Il mercato sostenuto dalla Fed, gestito da operatori primari del Tesoro, operante sulla base dei repo, fu l’àncora non solo del sistema finanziario dell’America, ma dell’intero mondo economico capitalistico. Negli anni ‘980, il 78-80 per cento delle riserve mondiali erano detenute in asset denominati in dollari. I Buoni del Tesoro furono il più liquido e ampiamente scambiato asset statunitense per i possessori stranieri di riserve. E circa il 30 per cento dei Buoni del Tesoro statunitensi da rimborsare erano in mani non-americane.
Con gli inizi degli anni 2000, con le obbligazioni private e con grandi pacchetti di titoli del debito assistiti da ipoteca che entravano nel sistema, il mercato dei repo stava sfornando molte migliaia di miliardi di dollari di credito ogni giorno. Nel 2007 i giro d’affari giornaliero raggiunse un considrevole 13% del totale del debito vendibile del Tesoro. E gli operatori primari stavano operando con una leva finanziaria pari a 47 volte la loro base di capitale. Nonostante i grandi volumi e le risposte nervose di un mercato che in effetti stava offrendo migliaia di miliardi di dollari di finanza di durata quasi istantanea, in fin dei conti, un operatore primario poteva sempre accedere alla rete di protezione della Fed per il proprio portafoglio di Buoni del Tesoro.
Fu questo sistema che implose nel 2008, con vasti “assalti ai repo” [4] la cui vittima più famosa fu la Lehman.
Attraverso una massiccia fornitura di liquidità la Fed impedì un collasso totale. Ma, sebbene questo impedì una implosione, la struttura precedente al 2008 non sopravvisse. I gruopo scelto degli operatori primari venne scosso sino alle fondamenta e nel corso degli anni successivi, essi o chiusero i battenti (Lehman), oppure vennero acquistati ed assorbiti da banche più grandi (la Bear Stearns dalla J.P. Morgan Chase, la Merrill Lynch dalla Banca d’America), oppure diedero vita alle loro proprie società di raccolta (Goldman Sachs e Morgan Stanley), quindi finendo sotto la protezione della assicurazione sui depositi e di una completa supervisione bancaria.
Come commentano Menand e Younger: “Sebbene più piccoli operatori restarono indipendenti (ad esempio, Jeffries, Cantor Fitzgerald), per la prima volta nella storia finanziaria moderna (ovvero, dalla formazione di un vasto mercato secondario di Buoni del Tesoro negli anni ‘950), la maggioranza della attività degli operatori venne uniformata all’interno delle Società Bancarie di Raccolta”. Il primo modello di mercato di capitali basato su operatori primari non bancari era finito.
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Sebbene a seguito della crisi finanziaria del 2008 venisse prestata molta attenzione all stabilità sistemica del settore bancario, quello che ricevette minore attenzione fu la stabilità dei principali mercati finanziari. E tuttavia le implicazioni del cambiamento regolamentare delle banche per i mercati più ampi fu significativo.
Essendo stati assorbiti nel sistema bancario, gli operatori primari ricaddero sotto regolamenti assai più severi, con l’applicazione delle regole delle Società Bancarie di Raccolta e poi delle regole globali di Basilea III. Per ridurre il rischio che sistemicamente importanti mega banche avessero gravi problemi, questi regolamenti erano concepiti per dissuadere le grandi banche (che adesso controllavano gli operatori primari in Buoni del Tesoro) di impegnarsi in imprese di elevato volume, di elevata leva finanziaria e di basso margine, come gestire ampi portafogli repo. Questo riduceva la elasticità dei mercati dei Buoni del Tesoro.
Nonostante l’ampia crescita delle emissioni di Buoni del Tesoro con enormi deficit federali dopo il 2008, questa crescente rigidità nel mercato dei capitali non fu immediatamente evidente per due ragioni.
La prima, la Fed stessa stava acquistando enormi volumi di Buoni del Tesoro.
La seconda, emergevano nuovi protagonisti finanziari per prendere una parte dei posti lasciati liberi sul mercato dagli operatori primari bancari più severamente regolamentati. Come Menand e Younger si esprimono:
“nuovi protagonisti ben oltre il perimetro regolamentare bancario, operatori ad elevata frequenza (HFT) e fondi speculativi, si fecero avanti. Alcuni definiscono queste entità come “operatori ombra”, in quanto sono incentivate a servire la stessa funzione economica delle imprese di intermediazione ma non sono attualmente soggette ai regolamenti come i mediatori (e non viene richiesto né ci si aspetta che sostengano il mercato nella stessa misura dei mediatori).”
La crescita dei nuovi “operatori ombra” continuò a far funzionare il mercato, ma dal 2017 in avanti le pressioni aumentarono.
Il taglio delle tasse di Trump spinse il deficit federale dal 2,4% del PIL nel 2015 al 4,6% nel 2019, un dato senza precedenti in un’epoca di quasi piena occupazione. Il debito pubblico in mani private crebbe di 2.700 miliardi dal 2017 al 2019. Nello stesso periodo, la Fed stava rilassando i suoi acquisti della Facilitazione Quantitativa e le grandi banche americane non avevano alcuna voglia di espandere i loro possessi di Buoni del Tesoro. Sempre più, il mercato dei Buoni del Tesoro tornava ad emigrare verso attori non bancari leggermente regolamentati.
Al posto dei vecchi operatori primari si facevano avanti le cosiddette ‘imprese commerciali principali’ (PTF) ed altri operatori ad elevata frequenza (HFT) che guadagnavano margini nei riscontri commerciali. Nello stesso tempo, fondi speculativi concepivano nuove strategie che le incentivavano a tenere a lungo le posizioni, in sostanza funzionando come gestori dello scorte per il mercato. I fondi speculativi divoravano qualsiasi capacità di equilibrio patrimoniale che veniva loro offerta dalle grandi banche, nel timore di perdere la loro “allocazione”.
Il risultato fu l’accumulo di possesso di Buoni del Tesoro nelle mani di soggetti leggermente regolamentati ma con elevata leva finanziaria. Menand e Youger lo sintetizzano nel modo seguente:
“Le statistiche dei fondi privati della Commissione per i Titoli e gli Scambi … mostrano una rapida crescita nella esposizione verso i Buoni del Tesoro tra i fondi speculativi nel loro campione, che era rimasta attorno a un migliaio di miliardi di dollari agli inizi del 2014 fino al quarto trimestre del 2018 (367) [5], per poi pervenire a quasi un raddoppio di 2.200 miliardi di dollari alla fine del 2019.”
Fu questo fragile mosaico di attori bancari e non bancari sul mercato dei Buoni del Tesoro statunitense che implose nel marzo del 2020 sotto l’impatto dello shock del Covid. Menand e Younger offrono di gran lunga il racconto sino ad ora più persuasivo della disfunzione del mercato dei Buoni del Tesoro del marzo 2020 [6]. Riproduco qua soltanto la più breve sintesi:
“… nel 2020, l’avvio della pandemia rivelò che gli operatori ombra, che erano il più delle volte molto più debolmente capitalizzati delle banche commerciali e mancavano di accesso esplicito o implicito alla rete di protezione della banca centrale, erano estremamente vulnerabili a dinamiche del tipo ‘assalto agli sportelli’ di fronte alla volatilità del mercato. Solo quando gli intermediari privati, compresi i fondi speculativi e gli operatori ad elevata frequenza, così come gli operatori dei titoli azionari, ebbero il massimo bisogno di immagazzinare un diluvio di vendite degli investitori privati in un mercato in larga parte a senso unico, queste imprese fecero all’unisono retromarcia.”
Menand e Younger non si spingono oltre sul ruolo dei grandi operatori primari delle banche nella convulsione del marzo 2020:
“In quel momento, i limiti delle dimensioni possono non essere stati strettamente vincolanti sul sistema bancario o sulle singole società bancarie di raccolta, ma hanno creato una precaria sistemazione interna che ha agito come un amplificatore della volatilità del mercato.”
A quel tempo, Younger aveva una posizione importante nelle iniziative dell J.P Morgan e svolse un gran servizio per la comunità degli analisti con i suoi commenti sulle dinamiche di mercato.
In ogni caso, il ruolo di particolari grandi banche non è il tema centrale. Da un punto di vista storico, il tema centrale è che, sotto una pressione massiccia, venne chiaramente svelata la fondamentale struttura legale, finanziaria e, in ultima analisi, politica che sorregge il sistema interconnesso pubblico e privato della moneta e del debito pubblico:
“La situazione venne salvata solo da uno spettacolare intervento della Fed, che utilizzò i suoi equilibri patrimoniali per assorbire l’offerta ed appianare la fluttuazione dei prezzi. Accadde quello che il Presidente Martin (Presidente della Fed tra il 1951 e il 1970) si era proposto di evitare: l’intervento diretto della banca centrale per sostenere la finanza federale.”
***
Il turbamento della primavera del 2020 fu sia profondamente allarmante che pericoloso. Che si consideri il suo epilogo – la diretta stabilizzazione della Fed – alla stregua di un disastro, dipende dalla vostra concezione del mondo. Dipende da quanto siete onestamente disponibili a constatare che la nostra moderna costituzione monetaria e della finanza pubblica tiene legati lo Stato ed il sistema finanziario privato e dal fatto che è la banca centrale che forma l’ultima rete di protezione. Potete ragionevolmente difendere un sistema che sia anche più trasparentemente protetto dalla banca centrale. Potete anche ragionevolmente preferire una nuova versione della collaborazione pubblico privata con nuove regole, nuovi partecipanti e nuove reti di protezione. Quello che il magnifico saggio di Menand e Younger ci dimostrano è che è una fantasia ogni idea di un sistema di finanza pubblica e monetario basato su una separazione rigida, su un “libero” mercato dei capitali, o su una offerta “privatizzata” di moneta.
Come concludono Menand e Younger, si tratta di questioni urgenti. Stiamo entrando
“in un fase decisiva della storia finanziaria statunitense e del dollaro. La traiettoria della spesa federale obbligatoria indica un allargamento secolare dei deficit nel medio e nel lungo termine. Garantire che i mercati tengano il passo con quella crescita rimane, come il Presidente Martin osservò nel lontano 1959, ‘evidentemente necessario per il funzionamento del nostro meccanismo finanziario’. Senza una riforma, una cosa possibile è un’altra crisi di panico.”
[1] repo (repurchase agreement) Contratto fra due soggetti («accordo di riacquisto»), più noto nella terminologia finanziaria come pronti contro termine, dove un soggetto A vende all’altro B, un titolo contro pagamento in contanti (operazione a pronti), impegnandosi a riacquistarlo a un prezzo prefissato a una certa scadenza futura (operazione a termine).
[2] La tabella mostra la percentuale del debito pubblico detenuta dalle banche (in nero) e dalla Fed (in grigio), ed è evidente che il peso delle banche è divenuto irrisorio. Ma il fenomeno principale è che la percentuale complessiva del debito detenuto da entrambe le istituzioni – che era superiore al 60% negli anni precedenti la Prima Guerra Mondiale ed era ancora vicino al 60% attorno al ‘950 – negli anni 2000 scende a circa il 20%.
[3] La tabella mostra il volume degli scambi medi quotidiani dei Buoni del Tesoro, come percentuale su totale dei titoli del debito sui mercati.
[4] Traduco “runs” con “assalti” per la somiglianza evidente con i “bank runs”, gli “assalti agli sportelli bancari” delle grandi crisi finanziarie. In questo caso, suppongo che gli assalti consistessero nell’urgente desiderio di vedere convertiti i repo in contante.
[5] Interpreto in questo modo il dato nel testo inglese, che altrimenti non mi pare comprensibile. Cioè, “367” sarebbe il risultato plausibile del quarto trimestre del 2018.
[6] Penso che il testo inglese (“2022”) sia evidentemente un errore.
By mm
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