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Gli alti tassi di interesse sono la nuova norma? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 29 settembre 2023)
Sept. 29, 2023
Are High Interest Rates the New Normal?
By Paul Krugman
Goodbye, inflation. Hello, unsustainable debt.
If you’ve spent any substantial amount of time engaged in discourse about the economy — and I, alas, have been at it for decades — you know that there’s always something to worry about.
At the start of 2023, the big worry was inflation, with many asserting that bringing inflation down to an acceptable rate would require a recession and a prolonged period of high unemployment. What we’ve seen, however, is so-called immaculate disinflation as the economy works out its pandemic-era kinks. The Fed’s usual measure of underlying inflation ran at only 2.2 percent (annualized) over the past three months, essentially back to its 2 percent target. And the latest data from the euro area suggest that immaculate disinflation is spreading across the Atlantic. It will be a while before the Fed and its counterparts abroad will dare to say it openly, but inflation is looking like a solved problem.
Now the big worry is interest rates.
The Fed and other central banks essentially control short-term interest rates and have increased them a lot in their fight against inflation. For a while, however, bond markets were basically betting that these rate hikes would be, well, transitory and that short-term rates would soon come way back down. As a result, long-term rates significantly lagged short-term rates, creating the famous inverted yield curve that many see as a sign of impending recession.
Over the past few months, however, the bond market has, in effect, capitulated, sending the signal that investors expect rates to stay high for a long time. Long-term interest rates are now higher than they have been since the 2008 financial crisis:
Credit…FRED
What’s causing this interest rate spike? You might be tempted to see rising rates as a sign that investors are worried about inflation. But that’s not the story. We can infer market expectations of inflation from breakeven rates, the spread between interest rates on ordinary bonds and on bonds indexed for changes in consumer prices; these rates show that the market believes that inflation is under control:
Credit…FRED
What we’re seeing instead is a sharp rise in real interest rates — interest rates minus expected inflation:
Credit…FRED
At this point, real interest rates are well above 2 percent, up from yields usually below 1 percent before the pandemic. And if these higher rates are the new normal, they have huge and troubling implications.
Most notably, a number of economists — including Larry Summers, Olivier Blanchard and yours truly — have argued for years that low interest rates mean that we shouldn’t worry about government debt. In particular, if the real interest rate is lower than the economy’s growth rate (r < g), debt isn’t really a burden because the ratio of debt to gross domestic product tends to fall even if the government is running deficits. Indeed, in a low-rate world, budget deficits may actually be good. As Summers wrote in 2016, “By setting yields so low and bond prices so high, markets are sending a clear signal that they want more, not less, government debt.”
But now, suddenly, real interest rates are above most estimates of the economy’s long-run growth rate. If this reversal persists, the sustainability of high debt will become a major issue for the first time in many years.
So is the low-interest era really over?
Full disclosure: I may not be an entirely trustworthy guide here. As a card-carrying member of the secular stagnation caucus — economists who believed pre-Covid that low interest rates and inadequate demand would be persistent economic issues — I have a vested interest in believing that the current rate spike is temporary. I try to avoid motivated reasoning, but you should know that it’s a risk.
Anyway, while the bond market is saying that high interest rates are here to stay, it’s not easy to see why that should be the case.
Before the pandemic, attempts to explain the decline in real interest rates since the early 2000s focused on forces leading to slowing economic growth and hence lower investment demand. In particular, many of us emphasized the big decline in growth of the working-age population:
Credit…FRED
Slow population growth means less need for new houses, less need for new shopping malls and less need for new factories and office buildings (leaving aside the effects of remote work). And Japan, which has had a falling working-age population since the 1990s and also entered a reality of very low interest rates long before the rest of the advanced world, seemed to illustrate the point. (I made the connection between demography and ultralow interest rates in a 1998 paper — I would say the best paper I ever wrote — warning that other countries could experience Japan-style problems, which they did a decade later.)
Well, we still have low population growth. So why shouldn’t we expect interest rates to go back to prepandemic levels once the Fed is done fighting inflation?
Maybe we should. The Federal Reserve Bank of New York produces regular estimates of r-star, which it defines as “the real short-term interest rate expected to prevail when an economy is at full strength and inflation is stable.” John Williams, the New York Fed’s president and one of the originators of its model, declared in a May speech that “r-star today is about where it was before the pandemic.”
But there are other models. The Richmond Fed has its own approach but reaches a very different conclusion; I wrote about this a month ago and produced this comparison:
Credit…Federal Reserve Bank of New York, Federal Reserve Bank of Richmond
The bond market has, in effect, been voting that Richmond is right and New York is wrong. But why? I’ve seen some efforts to point to possible fundamental factors, but they seem a bit halfhearted. Mainly, as far as I can tell, investors are looking at the economy’s resilience in the face of Fed rate hikes and concluding that this must mean that r-star has risen for some reason, even if we can’t put our finger on it.
This might be true. Or the economy’s resilience so far may reflect lags in the effect of monetary policy or other factors that won’t persist.
My instinct is to say that the bond market is overreacting to recent data and that high interest rates, like high inflation, will be transitory. But as I said, that’s what I’d like to believe, so maybe you shouldn’t trust me here.
I guess we’ll have to wait and see. And the wait may be especially difficult, because the looming government shutdown may, among other things, deprive us of a lot of important economic data.
Gli alti tassi di interesse sono la nuova norma?
Di Paul Krugman
Arrivederci, inflazione. Salve, debito insostenibile.
Se avete passato una qualche rilevante quantità di tempo impegnati in dibattiti sull’economia – ed io, purtroppo, l’ho fatto per decenni – sapete che c’è sempre qualcosa di cui preoccuparsi.
Agli inizi del 2023, la grande preoccupazione era l’inflazione, con molti che asserivano che abbassare l’inflazione ad un tasso accettabile avrebbe richiesto una recessione e un prolungato periodo di disoccupazione. Tuttavia, quello che abbiamo constatato è stata la cosiddetta ‘immacolata disinflazione’, con l’economia che trova una soluzione ai suoi guai dell’epoca pandemica. Nei tre mesi passati, la consueta misura dell’inflazione sottostante è andata (su base annua) soltanto al 2,2 per cento, tornando in sostanza al suo obbiettivo del 2 per cento. E gli ultimi dati dell’area euro indicano che l’immacolata disinflazione si sta diffondendo oltre l’Atlantico. Ci vorrà un po’ prima che la Fed ed i suoi omologhi all’estero osino dirlo apertamente, ma l’inflazione comincia a sembrare un problema risolto.
Adesso la grande preoccupazione sono i tassi di interesse.
La Fed e le altre banche centrali sostanzialmente controllano i tassi a breve termine e li hanno accresciuti molto nella loro lotta contro l’inflazione. Tuttavia, per un po’ i mercati obbligazionari sono venuti, fondamentalmente, scommettendo che questi rialzi dei tassi sarebbero stati, diciamo così, transitori e che i tassi a breve termine sarebbero tornati a diminuire. Come risultato, i tassi a lungo termine sono rimasti significativamente indietro rispetto a quelli a breve termine, creando la famosa ‘curva inversa dei rendimenti’ che molti considerano come un segno della futura recessione.
Tuttavia, nei mesi passati, il mercato delle obbligazioni si è di fatto arreso, inviando il segnale che gli investitori si aspettano che i tassi restino alti per un lungo periodo. Adesso i tassi di interesse a lungo termine sono più alti di quello che erano stati dalla crisi finanziaria del 2008:
Fonte: FRED [1]
Cosa sta provocando questa crescita del tasso? Potreste essere tentati di considerare i tassi in crescita come un segno che gli investitori sono preoccupati per l’inflazione. Ma la spiegazione non è quella. Noi possiamo dedurre le aspettative di inflazione del mercato dai cosiddetti ‘tassi a pareggio’, ovvero dal divario tra tassi di interesse sulle obbligazioni ordinarie e quelli sulle obbligazioni indicizzate per i cambiamenti dei prezzi al consumo; questi tassi mostrano che il mercato crede che l’inflazione sia sotto controllo:
Fonte: FRED
Quello che invece stiamo osservando è una brusca crescita nei tassi di interesse reali – i tassi di interesse meno l’inflazione attesa:
Fonte: FRED
A questo punto i tassi di interesse reali sono ben oltre il 2 per cento, oltre i rendimenti consueti al di sotto dell’1 per cento di prima della pandemia. E se questi tassi più alti sono la nuova norma, essi hanno implicazioni vaste e preoccupanti.
La più rilevante, un certo numero di economisti – compresi Larry Summers, Olivier Blanchard ed il sottoscritto – hanno sostenuto per anni che i bassi tassi di interesse comportano che non ci dovremmo preoccupare del debito pubblico. In particolare, se il tasso di interesse è più basso del tasso di crescita dell’economia (ovvero se r < g), il debito non è realmente un onere perché il rapporto tra debito e prodotto interno lordo tende a diminuire anche se il Governo sta gestendo deficit. In effetti, in un mondo di bassi tassi, i deficit di bilancio possono effettivamente essere positivi. Come scrisse Summers nel 2016, “Fissando rendimenti così bassi e prezzi delle obbligazioni così alti, i mercati stanno inviando un chiaro segnale che vogliono più debito pubblico, non meno”.
Ma adesso i tassi di interesse reali sono sopra la maggior parte delle stime sul tasso di crescita a lungo termine dell’economia. Se questa inversione persiste, lo sostenibilità di un alto debito diventerà un tema importante, per la prima volta dopo molti anni.
Dunque, l’epoca dei bassi tassi è davvero terminata?
Per una informativa più completa: il sottoscritto potrebbe non essere in questo caso una guida del tutto meritevole di fiducia. Come membro tesserato del gruppo della ‘stagnazione secolare’ – gli economisti che credevano che i bassi tassi di interesse di prima del Covid e la domanda inadeguata sarebbero stati temi economici persistenti – io ho un interesse personale a credere che l’attuale rialzo dei tassi sia temporaneo. Cerco di evitare di ragionare sulla base di quell’interesse, ma voi dovreste sapere che un rischio c’è.
In ogni modo, mentre il mercato delle obbligazioni sta dicendo che gli alti tassi di interesse sono destinati a durare, non è facile capire perché quella dovrebbe essere la logica.
Prima delle pandemia, i tentativi di spiegare i tassi di interesse reali dagli inizi degli anni 2000 si concentravano sui fattori che portavano al rallentamento della crescita economica e di conseguenza alla più bassa domanda di investimenti. In particolare, molti di noi enfatizzavano il grande calo della crescita della popolazione in età lavorativa:
Fonte FRED [2]
La crescita lenta della popolazione comporta meno bisogno di nuove abitazioni, meno bisogno di nuovi centri commerciali e di nuove fabbriche ed edifici per uffici (anche non considerando gli effetti del lavoro remoto). E il Giappone, che aveva avuto una caduta della popolazione in età lavorativa dagli anni ‘990 ed era anche entrato in una realtà di tassi di interesse molto bassi prima del resto del mondo avanzato, pareva illustrare l’argomento (io stabilii una connessione tra demografia e tassi di interesse ultra bassi in un saggio del 1998 – direi il miglior saggio che abbia mai scritto – mettendo in guardia che altri paesi avrebbero potuto incontrare problemi del genere di quelli del Giappone, il che accadde dieci anni dopo).
Ebbene, abbiamo ancora una bassa crescita della popolazione. Dunque perché non dovremmo aspettarci che i tassi di interesse non tornino ai livelli prepandemici una volta che la Fed abbia terminato la sua lotta contro l’inflazione?
Forse dovremmo aspettarcelo. La Federal Reserve Bank di New York produce stime regolari del tasso di interesse neutro [3] che essa definisce come “il tasso di interesse reale a breve termine che ci si aspetta prevalga quando un’economia è in piena forza e l’inflazione è stabile”. John Williams, il Presidente della Fed di New York e uno degli ideatori del suo modello, ha dichiarato in un discorso a maggio che “oggi il tasso di interesse neutro è all’incirca dov’era prima della pandemia”.
Ma ci sono altri modelli. La Fed di Richmond ha un suo proprio approccio, ma perviene ad una conclusione molto diversa:
Fonti: Fed di New York, Fed di Richmond. [4]
In effetti, il mercato obbligazionario sembra voler dire che Richmond ha ragione e New York torto. Ma perché? Ho notato alcuni sforzi per indicare possibili fattori fondamentali, ma essi sembrano un po’ poco convincenti. Principalmente, per quanto posso arguire, gli investitori stanno osservando la resilienza dell’economia a fronte dei rialzi della Fed e stanno concludendo che questo deve comportare che il tasso di interesse neutro/naturale è aumentato per qualche ragione, anche se non possiamo metterci la mano sul fuoco.
Questo potrebbe esser vero. Oppure la resilienza dell’economia sino a questo punto può riflettere ritardi nell’effetto della politica monetaria o altri fattori che non persisteranno.
Il mio istinto dice che il mercato obbligazionario sta reagendo in eccesso a dati recenti e che gli alti tassi di interesse, come l’alta inflazione, saranno transitori. Ma, come ho detto, questo è quello che mi piacerebbe credere, dunque in questo caso forse non dovreste fidarvi di me.
Suppongo che si debba aspettare e stare a vedere. E l’attesa può essere particolarmente difficile, giacché l’incombente shutdown [5] può, tra le altre cose, privarci di molti dati economici importanti.
[1] La tabella mostra l’andamento dei rendimenti sul mercato dei titoli del Tesoro a scadenza costante decennale.
[2] La tabella si riferisce agli Stati Uniti, sull’asse di sinistra mostra il numero delle persone tra i 25 ed i 54 anni – che è considerata la fascia di età significativa per valutare i complesso delle persone in età lavorativa, in quanto esclude le persone che possono essere impegnate negli studi o essere troppo vicine al pensionamento. Si era passati dai circa 70 milioni del 1970 ai quasi 130 milioni del 2010. Ma poi la crescita si è bloccata.
[3] Letteralmente, “r” sta per tasso di interesse, mentre “star” significa “asterisco” o “stella”. Viene spiegato come “tasso di interesse neutro o naturale”, suppongo, nel senso che è un tasso di interesse che non è in contraddizione con il pieno funzionamento di un’economia. Perché, poi, quel concetto possa essere espresso con il segno di un asterisco-stella, è una domanda che ho scoperto ha una risposta piuttosto deludente: “Il tasso di interesse naturale in particolare assomiglia alla perfetta stella che guida la politica monetaria”. Forse, certe volte gli inventori dei neologismi sono più banali di quello che ci si aspetterebbe. Quindi mi pare preferibile tradurlo con il significato del simbolo, che non con il simbolo stesso.
[4] In blu la stima della Fed di New York, in rosso quella della Fed di Richmond.
[5] Ovvero, l’incombente blocco della spesa governativa, ma l’articolo è di venerdì e già domenica la notizia era tramontata.
By mm
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