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Gli alti tassi di interesse innescheranno un disastro del debito? Di James K. Galbraith (da Project Syndicate, 1 dicembre 2023)
Dec 1, 2023
Will High Interest Rates Trigger a Debt Disaster?
AUSTIN – In a recent commentary for the Financial Times, Martin Wolf trots out the specter of a “public-debt disaster,” that recurrent staple of bond-market chatter. The essence of his argument is that since debt-to-GDP ratios are high, and eminent authorities are alarmed, “fiscal crises” in the form of debt defaults or inflation “loom.” And that means something must be done.
While Wolf does not say explicitly what that something is, “painful fiscal choices seem to lie ahead.” Cue the chorus calling for cuts to Social Security and Medicare in the United States, and to the National Health Service in the United Kingdom.
To bolster his argument, Wolf revisits an equation relating real (inflation-adjusted) interest rates, real growth rates, the “primary” budget deficit or surplus (net of interest payments on public debt), and the debt-to-GDP ratio. It is a familiar device, first offered up in a 1980s working paper by Olivier Blanchard, then at MIT. I analyzed it in depth for the Levy Economics Institute in 2011, and Blanchard recently revisited it for his blog, with this conclusion: “If markets are right about long real rates, public debt ratios will increase for some time. We must make sure that they do not explode.”
Since nobody likes explosions, let us agree with Wolf that “the most important point is that the debt must not grow explosively,” and also that “a particular debt ratio cannot be defined as unsustainable.” The second point is a nod at Carmen M. Reinhart and Kenneth Rogoff, both of Harvard, whose once-famous 90% debt-to-GDP threshold has long been exceeded in many countries without blowing anything up.
The problems begin with Wolf’s claim that “the higher the initial [debt-to-GDP] ratio and the faster it is likely to grow, the less sustainable the debt is likely to be.” While the second conditional clause is circular (the more explosive, the more explosive), the first is incorrect. Under normal conditions, the higher the initial ratio of debt to GDP, the more sustainable it is likely to be.
In the large, rich countries that Wolf is writing about, it is normal for the average real interest rate on government debt – the safest asset – to be below the rate of real economic growth. More precisely, it is normal for the nominal interest rate to be lower than the nominal GDP growth rate (real growth plus inflation). Given the normal relationship of interest to growth, the debt-to-GDP ratio declines more if the initial debt stock is larger. Thus, under normal conditions, the primary deficit (not surplus) compatible with a stable debt-to-GDP ratio is larger with a larger debt-to-GDP ratio. The suggestion that a high initial debt-to-GDP ratio is necessarily more explosive than a lower one may seem intuitively correct, but it is false.
American history and recent experience bear this out. US debt peaked at about 119% of GDP in 1946, then fell for 35 years, despite major wars in Korea and Vietnam, the Kennedy-Johnson tax cuts, and the broader Keynesian Revolution. After reaching a low of about 30% of GDP around 1981, US debt grew rapidly on the back of a recession, tax cuts, and higher military spending – though with no debt disaster. It peaked again at 127% during the COVID-19 pandemic. Three years later, it is down to 119%, despite very large deficits. If Wolf were right about the bad consequences of a high starting point, this would not have happened.
Deficits and high debt-to-GDP ratios are not the problem. What matters is the difference between the interest rate and the growth rate. For many years, the US Congressional Budget Office has regularly projected that high interest rates and low growth rates would lead to a debt explosion. But those projections were always wrong – until the US Federal Reserve started jacking up interest rates last year. But now, both Wolf and Blanchard are warning that we could be facing high interest rates for a long time.
Why is that? On interest rates, Wolf is correct that, “Higher long-term inflation expectations cannot be a large part of the reason for the jump in nominal yields.” This conclusion reflects the now-vindicated view that recent price increases were transitory. But Wolf follows up with a sentence that manages to be both logical and full of nonsense: “This leaves an upward shift in equilibrium real rates or tighter monetary policy as the explanations.” Actually, monetary tightening is the only explanation. Wolf could just as correctly have written, “This leaves Napoleon’s defeat at Waterloo or tighter monetary policy as the explanations.”
What – or rather, who – is keeping the interest rate high? Wolf knows very well: Fed Chair Jerome Powell and his counterparts in Europe. Since Wolf knows that central bankers can cut interest rates whenever they like, he hedges, correctly, on the “likelihood…that interest rates will rise with debt levels.” To explain Italy, where the primary deficit was low, he throws in a quasi-Victorian line about that country getting “punishment for earlier profligacy.” He notes that Japan, with its majestic debt-to-GDP ratio, is “the exception” to high interest rates, though he surely knows that a law with such exceptions is no law at all.
If, as Wolf fears, “real interest rates might be permanently higher than they used to be,” the culprit is monetary policy, and the real risk is not rich-country public-debt defaults or inflation. It is recession, bankruptcies, and unemployment, along with inflation and debt defaults in poorer countries whose debt-to-GDP ratios are usually much lower.
Wolf surely knows that the proper remedy is for rich-country central banks to bring interest rates back down. Yet he doesn’t want to say it. He seems to be caught up, possibly against his better judgment, in bond vigilantes’ evergreen campaign against the remnants of the welfare state.
Gli alti tassi di interesse innescheranno un disastro del debito?
Di James K. Galbraith
AUSTIN – In un recente commento per il Financial Times, Martin Wolf riannuncia lo spettro di un “disastro del debito pubblico”, quel ricorrente ingrediente del chiacchiericcio del mercato obbligazionario. L’essenza del suo argomento è che, dato che i rapporti tra debito e PIL sono alti e che eminenti autorità sono allarmate, “crisi delle finanze pubbliche” nella forma di default per debito o di inflazione “incombono”. E questo comporta che qualcosa si deve pur fare.
Sebbene Wolf non dica cosa sia quel qualcosa, “dolorose scelte di finanza pubblica sembrano in arrivo”. Imbeccata al coro delle richieste ai tagli alla Previdenza Sociale ed a Medicare negli Stati Uniti, ed al Servizio Sanitario Nazionale nel Regno Unito.
Per sostenere il suo argomento, Wolf rivisita una equazione relativa ai tassi di interesse reali (corretti per l’inflazione), ai tassi di crescita reali, al deficit o all’avanzo del bilancio “primario” (al netto dei pagamenti degli interessi sul debito pubblico) e al rapporto debito-PIL. È un dispositivo familiare, che venne presentato la prima volta nel 1980 in un documento di lavoro da Olivier Blanchard, allora al MIT. Lo analizzai nel 2011 in profondità per il Levy Economics Institute e di recente Blanchard lo ha riesaminato per il suo blog, con queste conclusioni: “Se i mercati hanno ragione sui tassi reali nel lungo termine, per un po’ di tempo i rapporti del debito pubblico cresceranno. Dobbiamo dunque essere sicuri che non esplodano”.
Dal momento che le esplosioni non fanno piacere a nessuno, possiamo concordare con Wolf che “il punto più importante è che il debito non cresca in modo esplosivo”, ed anche che “un particolare rapporto del debito non possa essere evidenziato come insostenibile”. Il secondo aspetto è una allusione a Carmen M. Reinhart ed a Kenneth Rogoff, entrambi di Harvard, la cui soglia un tempo famosa del 90% del debito rispetto al PIL è stata per lungo tempo superata in molti paesi senza che esplodesse alcunché.
I problemi cominciano con l’argomento di Wolf secondo il quale “più elevato è il rapporto iniziale [tra debito e PIL] e più velocemente è probabile che cresca, meno probabile è che il debito sia sostenibile”. Mentre la seconda clausola condizionale è circolare (qualcosa di più esplosivo comporta conseguenze più esplosive), la prima è scorretta. In condizioni normali, più elevato è il rapporto iniziale tra debito e PIL, più sostenibile è probabile che sia.
Nei grandi paesi ricchi dei quali Wolf sta scrivendo, è normale che il tasso di interesse reale sul debito pubblico – l’asset più sicuro – su collochi al di sotto del tassi di crescita reale dell’economia. Più precisamente, è normale che il tasso di interesse nominale sia più basso del tasso di crescita nominale del PIL (la crescita reale più l’inflazione). Data la relazione normale tra interesse e crescita, il rapporto tra debito e PIL si riduce di più se lo stock iniziale del debito è più grande. Quindi, in condizioni normali, il deficit primario (non l’avanzo) compatibile con un rapporto stabile tra debito e PIL è più ampio con un rapporto debito-PIL più grande. L’indicazione che un elevato rapporto iniziale debito-PIL sia necessariamente più esplosivo di un rapporto più basso può sembrare intuitivamente corretta, ma è falsa.
La storia e la recente esperienza americana lo confermano. Il debito statunitense ebbe un picco del 119% sul PIL nel 1946, poi calò per 35 anni, nonostante le importanti guerre in Corea e in Vietnam, nonostante i tagli delle tasse dell’epoca di Kennedy-Johnson e la più generale Rivoluzione Keynesiana. Dopo aver raggiunto un minimo del 30% del PIL attorno al 1981, il debito statunitense crebbe rapidamente a seguito di una recessione, dei tagli delle tasse e di una più alta spesa militare – ma senza alcun disastro del debito. Durante la pandemia del Covid-19 toccò nuovamente una vetta del 127%. Tre anni dopo, è calato al 119% nonostante deficit molto ampi. Se Wolf avesse ragione sulle cattive conseguenze di un elevato punto di partenza, questo non sarebbe accaduto.
I deficit e gli alti rapporti tra debito e PIL non sono il problema. Quello che conta è la differenza tra tasso di interesse e tasso di cresscita. Per molti anni, l’Ufficio Congressuale del Bilancio statunitense ha regolarmente previsto che alti tassi di interesse e bassi tassi di crescita avrebbero portato ad una esplosione del debito. Ma queste previsioni sono sempre state bagliate – finché la Federal Reserve statunitense, l’anno passato, ha cominciato ad aumentare i tassi di interesse. Ma adesso, sia Wolf che Blanchard ammoniscono che potremmo far fronte per un lungo periodo ad alti tassi di interesse.
Per quale motivo? Sui tassi di interesse, Wolf è corretto nell’affermare che “Più elevate aspettative di inflazione nel lungo termine non possono essere la principale ragione per l’impennata dei rendimenti nominali”. Questa conclusione adesso riflette il confermato punto di vista secondo il quale i recenti aumenti dei prezzi erano transitori. Ma Wolf prosegue con una frase che riesce ad essere al tempo stesso logica e pienamente insensata: “Questo lascia come spiegazioni o un ulteriore spostamento verso l’alto del tassi reali di equilibrio o una più stretta politica monetaria”. In effetti, la stretta monetaria è l’unica spiegazione. Wolf potrebbe altrettanto correttamente aver scritto: “Questo ci lascia come spiegazioni o la sconfitta di Napoleone a Waterloo o una più stretta politica monetaria”.
Che cosa – o meglio, chi – sta tenendo alto il tasso di interesse? Wolf lo sa benissimo: il Presidengte della Fed Jerome Powell ed i suoi omologhi in Europa. Dal momento che Wolf sa che i banchieri centrali possono tagliare i tassi di interesse ogni volta che lo vogliano, egli si assicura, correttamente, con la “probabilità … che i tassi di interesse cresceranno con i livelli del debito”. Per spiegare l’Italia, dove il deficit primario era basso, egli aggiunge una frase quasi vittoriana secondo la quale quel paese sta avendo “una punizione da un precedente spreco”. Egli osserva che il Giappone, con il suo imponente rapporto debito-PIL, è “la eccezione” ad alti tasso di interesse, per quanto sappia certamente che una legge con eccezioni del genere non è affatto una legge.
Se, come teme Wolf, “i tassi di interesse reali possono essere più alti di quanto erano soliti essere”, il responsabile è la politica monetaria, ed il rischio vero non sono la bancarotta del debito pubblico dei paesi ricchi o l’inflazione. Sono la recessione, le bancarotte e la disoccupazione, assieme all’inflazione ed ai default da debito nei paesi più poveri, i cui rapporti debito-PIL sono normalmente molto più bassi.
Wolf certamente sa che il rimedio appropriato è che le banche centrali dei paesi ricchi riportino in basso i tassi di interesse. Tuttavia non vuole dirlo. Pare che vada ad aggiungersi, probabilmente in contrasto con il suo migliore discernimento, alla inesauribilie campagna dei ‘vigilantes dei bond’ contro i resti dello Stato assistenziale.
By mm
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