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Dove atterrerà l’economia globale nel 2024? Di Nouriel Roubini (da Project Syndicate, 8 gennaio 2024)
Jan 8, 2024
Where Will the Global Economy Land in 2024?
NEW YORK – Around this time a year ago, about 85% of economists and market analysts – including me – expected that the US and global economy would suffer a recession. Falling but still-sticky inflation suggested that monetary policy would grow tighter before rapidly easing once the recession hit; stock markets would fall, and bond yields would remain high.
Instead, the opposite mostly happened. Inflation fell more than expected, a recession was avoided, stock markets rose, and bond yields fell after going higher.
One therefore must approach any 2024 forecast with humility. Still, the basic task is the same: start with a baseline, an upside, and a downside scenario, and then assign time-varying probabilities to each.
The current baseline for many, though not all, economists and analysts is a soft landing: advanced economies – starting with the United States – avoid a recession, but growth is below potential and inflation continues to fall toward the 2% target by 2025, while central banks may start to cut policy rates in the first or second quarter of this year. This scenario would be the best one for equity and bond markets, which have already started to rally in expectation of it.
An upside scenario is one with “no landing”: growth – at least in the US – remains above potential, and inflation falls less than markets and the US Federal Reserve anticipate. Rate cuts would occur later and at a slower pace than what the Fed, other central banks, and markets are currently expecting. Paradoxically, a no-landing scenario would be bad for stock and bond markets despite surprisingly stronger growth, because it implies that interest rates will remain somewhat higher for longer.
A modest downside scenario is a bumpy landing with a short, shallow recession that pushes inflation lower, faster than central banks expect. Lower policy rates would come sooner, and rather than the three 25-basis-point cuts that the Fed has signaled, there could be the six that markets are currently pricing in.
Of course, there could also be a more severe recession, leading to a credit and debt crisis. But while this scenario looked quite probable last year – owing to the commodity-price spike following Russia’s invasion of Ukraine and some bank failures in the US and Europe – it seems unlikely today, given the weakness of aggregate demand. It would become a concern only if there were a new large stagflationary shock, such as a spike in energy prices stemming from the conflict in Gaza, especially if it escalates into a wider regional war involving Hezbollah and Iran that disrupts oil production and exports from the Gulf.
Other geopolitical shocks, like new tensions between the US and China, would probably be less stagflationary (lower growth and higher inflation) than contractionary (lower growth and lower inflation), unless trade is massively disrupted, or Taiwanese chip production and exports are impaired. Another major shock could come in November with the US presidential election. But that will bear more on the 2025 outlook, unless there is major domestic instability ahead of the vote. Again, though, US political turmoil would contribute to stagnation rather than stagflation.
With respect to the global economy, both a no-landing scenario and a hard-landing scenario currently look like low-probability tail risks, even if the probability of no landing is higher for the US than for other advanced economies. Whether there is a soft landing or a bumpy landing then depends on the country or region.
For example, the US and some other advanced economies look like they may well achieve a soft landing. Despite tighter monetary policy, growth in 2023 was above potential, and inflation still fell as the pandemic-era negative aggregate supply shocks subsided. By contrast, the eurozone and the United Kingdom had below-potential growth close to zero or negative for the last few quarters as inflation fell and may miss out on stronger performance in 2024 if the factors contributing to weak growth persist.
Whether most advanced economies will have a soft or bumpy landing depends on several factors. For starters, monetary-policy tightening, which operates on a lag, could have a greater impact in 2024 than it did in 2023. Moreover, debt refinancing could saddle many firms and households with substantially higher debt servicing costs this year and next. And if some geopolitical shock triggers another bout of inflation, central banks will be forced to postpone rate cuts. It would not take much escalation of the conflict in the Middle East to drive up energy prices and force central banks to reconsider their current outlook. And many stagflationary megathreats over the medium-term horizon could push growth lower and inflation higher.
Then there is China, which is already experiencing a bumpy landing. Without structural reforms (which do not appear forthcoming), its growth potential will be below 4% in the next three years, falling closer to 3% by 2030. Chinese authorities may consider it unacceptable to have actual growth below 4% this year; but a growth rate of 5% simply is not achievable without a massive macro stimulus, which would increase already high leverage ratios to dangerous levels.
China will most likely implement a moderate stimulus that is sufficient to get growth slightly above 4% in 2024. Meanwhile, the structural drags on growth – societal aging, a debt and real-estate overhang, state meddling in the economy, the lack of a strong social safety net – will persist. Ultimately, China may avoid a full-scale hard landing with a severe debt and financial crisis; but it likely looks like a bumpy landing ahead, with disappointing growth.
The best scenario for asset prices, stocks, and bonds is a soft landing, though this may now partly be priced in. A no-landing scenario is good for the real economy but bad for equity and bond markets, because it will prevent central banks from following through with rate cuts. A bumpy landing would be bad for stocks – at least until the short, shallow recession looks like it has bottomed out – and good for bond prices, since it implies rate cuts sooner and faster. Finally, a more severe stagflationary scenario is obviously the worst for both stocks and bond yields.
For now, the worst-case scenarios appear to be the least likely. But any number of factors, not least geopolitical developments, could be this year’s forecast spoiler.
Dove atterrerà l’economia globale nel 2024?
Di Nouriel Roubini
NEW YORK – Un anno fa in questo periodo, circa l’85% degli economisti e degli analisti di mercato – compreso il sottoscritto – si aspettavano che gli Stati Uniti e l’economia globale avrebbero sofferto una recessione. L’inflazione in caduta ma ancora vischiosa indicava che la politica monetaria si sarebbe ristretta maggiormente prima di attenuarsi una volta che la recessione avesse lasciato il segno; i mercati azionari sarebbero caduti ed i rendimenti delle obbligazioni sarebbero rimasti elevati.
Invece, è accaduto per la maggior parte l’opposto. L’inflazione è scesa più di quanto ci si aspettasse, è stata evitata una recessione, i mercati azionari sono saliti ed i rendimenti delle obbligazioni sono caduti dopo un periodo di rialzi.
Di conseguenza ci si deve avvicinare alle previsioni per il 2024 con umiltà. Eppure, il compito è fondamentalmente lo stesso: partire con uno scenario di riferimento, con uno in crescita ed uno in diminuzione, e in seguito assegnare a ciascuno probabilità variabili nel tempo.
L’attuale scenario di riferimento per molti economisti e analisti, sebbene non per tutti, è un atterraggio morbido: le economia avanzate – a cominciare dagli Stati Uniti – evitano una recessione, ma la crescita è al di sotto del potenziale e l’inflazione continua a scendere verso l’obbiettivo del 2% nel 2025, mentre le banche centrali possono cominciare a tagliare i tassi di riferimento nel primo o nel secondo trimestre di quest’anno. Questo scenario sarebbe quello migliore per i mercati azionari ed obbligazionari, che nella sua aspettativa hanno cominciato a riprendersi.
Uno scenario in crescita sarebbe quello del “nessun atterraggio”: la crescita – almeno negli Stati Uniti – resterebbe sopra il potenziale e l’inflazione scenderebbe meno di quanto previsto dai mercati e dalla Federal Reserve statunitense. I tagli dei tassi interverrebbero successivamente e ad un ritmo più lento di quello che la Fed, le altre banche centrali ed i mercati si stanno attualmente aspettando. Paradossalmente, uno scenario senza alcun atterraggio sarebbe negativo per i mercati azionari e obbligazionari nonostante una crescita sorprendentemente maggiore, perché implicherebbe che i tassi di interesse resterebbero un po’ più elevati per un periodo più lungo.
Un modesto scenario in diminuzione sarebbe un atterraggio accidentato con una breve, superficiale recessione che spingerebbe più in basso l’inflazione, più rapidamente di quanto si aspettano le banche centrali. Tassi di riferimento più bassi arriverebbero prima, e piuttosto che i tre tagli di 25 punti-base che la Fed ha segnalato, ce ne sarebbero i sei che i mercati attualmente stanno stimando.
Naturalmente, ci potrebbe anche essere una recessione più grave, che indurrebbe una crisi del credito e del debito. Ma mentre questo scenario appariva più probabile l’anno passato – a seguito dell’impennata dei prezzi delle materie prime conseguente all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia e ad alcuni fallimenti bancari negli Stati Uniti e in Europa – esso sembra meno probabile oggi, data la debolezza della domanda aggregata. Esso diverrebbe preoccupante solo se ci fosse un ampio nuovo shock stagflazionistico, come una impennata nei prezzi dell’energia derivante dal conflitto di Gaza, in particolare se esso dilagasse in una più ampia guerra regionale comprendente Hezbollah e l’Iran, che provocherebbe un turbamento della produzione e delle esportazioni di petrolio dal Golfo.
Altri traumi geopolitici, come nuove tensioni tra Stati Uniti e Cina, sarebbero probabilmente meno stagflazionistici (minore crescita e maggiore inflazione), a meno che il commercio fosse massicciamente turbato, o che la produzione e l’esportazione taiwanese di semiconduttori fosse danneggiata. Un altro importante trauma potrebbe arrivare a novembre con le elezioni presidenziali statunitensi. Ma esso peserà maggiormente sulle previsioni per il 2025, a meno che non intervenga una importante instabilità interna prima del voto. Anche in quel caso, tuttavia, il disordine politico statunitense contribuirebbe alla stagnazione, piuttosto che alla stagflazione.
Riguardo all’economia globale, entrambi gli scenari – del ‘nessun atterraggio’ e di un ‘atterraggio duro’ – attualmente paiono con basse probabilità di rischio estremo, anche se la probabilità del ‘no landing’ è più alta per gli Stati Uniti che per le altre economie avanzate. Se ci fosse un atterraggio morbido, o un atterraggio accidentato [1], allora dipenderebbe dal paese o dalla regione.
Ad esempio, gli Stati Uniti ed altre economie avanzate pare possano ben realizzare un atterraggio morbido. Nonostante una politica finanziaria più severa, la crescita nel 2023 è stata sopra il potenziale e l’inflazione è tuttavia caduta rispetto all’epoca negativa della pandemia, con gli shock sussidiati dell’offerta aggregata. All’opposto, l’eurozona e il Regno Unito hanno avuto una crescita inferiore al potenziale vicina allo zero o negativa negli ultimi trimestri mentre l’inflazione è calata e può lasciarsi sfuggire un andamento migliore nel 2024, se vari fattori contribuiscono a far persistere una crescita debole.
Se le economie più avanzate avranno un atterraggio morbido o accidentato, dipenderà da vari fattori. Per cominciare, una restrizione della politica monetaria, che produce effetti con una certo ritardo, potrebbe avere un impatto maggiore nel 2024 di quello che ha avuto nel 2023. Inoltre, il rifinanziamento del debito potrebbe accollare, quest’anno e il prossimo, costi di pagamento degli interessi sostanzialmente più alti su molte imprese e famiglie. E se alcuni shock geopolitici innescassero un altro colpo di inflazione, le banche centrali potrebbero essere costrette a posporre i tagli dei tassi. Non ci vorrebbe una particolare intensificazione del conflitto in Medio Oriente per spingere in alto i prezzi dell’energia e costringere le banche centrali a riconsiderare le loro attuali prospettive. E molte delle principali minacce stagflazionistiche nel medio termine potrebbero spingere più in basso la crescita e più in alto l’inflazione.
C’è poi la Cina, che sta già sperimentando un atterraggio accidentato. Senza riforme strutturali (che non appaiono imminenti), la sua crescita nei prossimi tre anni sarà al di sotto del 4%, calando più vicina al 3% attorno al 2030. Le autorità cinesi possono considerare inaccettabile avere quest’anno una crescita effettiva sotto il 4%; ma un tasso di crescita del 5% è semplicemente non realizzabile senza un massiccio macro stimolo, che accrescerebbe i già elevati rapporti di indebitamento a livelli pericolosi.
Più probabilmente la Cina metterà in atto uno stimolo moderato che è sufficiente a portare la crescita leggermente sopra il 4% nel 2024. Nel frattempo, gli strutturali freni alla crescita – l’invecchiamento della società, un debito e un settore immobiliare eccessivo, l’ingerenza dello Stato nell’economia, la mancanza di una forte rete di sicurezza sociale – persisteranno. In ultima analisi, la Cina può evitare un atterraggio duro di grandi dimensioni con una grave crisi del debito e finanziaria; ma è più probabile che si assista ad un atterraggio accidentato, con una crescita deludente.
Il migliore scenario per i prezzi degli asset, delle azioni e delle obbligazioni, sarebbe un atterraggio morbido, anche se questo adesso possa essere messo in conto in parte. Uno scenario di nessun atterraggio sarebbe positivo per l’economia reale ma negativo per i mercati azionari e obbligazionari, perché impedirebbe alle banche centrali di portare a termine i tagli dei tassi. Un atterraggio accidentato sarebbe negativo per le azioni – almeno finché la breve e superficiale recessione parrà che abbia toccato il fondo – e positivo per i prezzi delle obbligazioni, dal momento che comporta tagli dei tassi più ravvicinati e più veloci. Infine, un più grave scenario stagflazionistico sarebbe ovviamente il peggiore sia per i rendimenti azionari che obbligazionari.
Per adesso, gli scenari peggiori sembrano essere i meno probabili. Ma un certo numero di fattori, non ultimi gli sviluppi geopolitici, potrebbero essere la sorpresa nelle previsioni di quest’anno.
[1] In conclusione, come si sarà compreso, Roubini prospetta quattro ipotesi: quella del nessun atterraggio, ovvero di una crescita elevata e di una inflazione in sicura discesa; quella di un atterraggio duro, ovvero di una seria stagnazione con diverse, ma incerte, probabilità di effetti stagflazionistici; e quelle, per così intermedie rispetto alle prime due, di un atterraggio morbido o accidentato: ovvero versioni più ‘leggere’ delle due iniziali, i cui effetti possono essere assai diversi tra i vari paesi o regioni.
By mm
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