La prossima fase del nostro viaggio nell’inflazione,

di Michael Spence

SINGAPORE – In cosa consiste un viaggio? C’è la destinazione, ovviamente; ma c’è anche la rotta che si segue per arrivarci, e il tempo che occorre per terminarlo. Questo potrebbe essere uno schema utile per pensare alla futura traiettoria dell’inflazione ed ai tassi di interesse – un viaggio con implicazioni importanti sui costi del capitale, le valutazioni e i multipli, la sostenibilità del debito e altro ancora.

Il primo passo è capire come siamo arrivati dove siamo oggi. Dopo l’epoca della pandemia vennero abolite le restrizioni, crebbe la domanda nell’economia globale, in parte sostenuta dalle famiglie in salute e dagli equilibri patrimoniali delle società, che riflettevano il generoso sostegno finanziario che i governi avevano fornito durante la pandemia. Ma l’espansione della finanza pubblica provocò anche una crescita brusca dei livelli dei debiti sovrani – uno sviluppo che avrà conseguenze lungo il percorso.

Quando salì la domanda post-pandemica, il lato dell’offerta non poté tenere il passo, cosicché si intensificò la spinta inflazionistica. Alcuni dei turbamenti dal lato dell’offerta – i cosiddetti blocchi transitori – erano un’eredità delle chiusure e degli squilibri indotti dalla pandemia, e rapidamente si attenuarono. Ma altri si dimostrarono essere più profondi, secolari e strutturali, e l’eccesso di domanda rimase ostinatamente persistente. Alla fine, intervennero le principali banche centrali, alzando rapidamente i tassi di interesse per limitare la domanda aggregata. E sembra che i loro sforzi abbiano funzionato: i tassi di inflazione hanno cominciato a scendere.

Cosa accadrà in seguito? Gli esperti di gestione degli asset – una cosa che io non sono – mi dicono che, paradossalmente, l’indirizzo preciso delle transizioni tende ad essere più arduo da prevedere che la destinazione. Questo è un esempio di una caratteristica generale dell’analisi economica: gli equilibri ai quali i mercati possono stabilizzarsi possono essere spesso individuati tra loro più precisamente delle transizioni.

Dunque, osserviamo la nostra destinazione. L’inflazione sarebbe all’obbiettivo del 2%, o vicina ad esso, obbiettivo al quale sono impegnate le banche e che i mercati si aspettano, e il tasso di interesse reale è a un livello che mantiene l’offerta e la domanda ragionevolmente in equilibrio (eliminando di conseguenza la causa alla radice della spinta inflazionistica). Basandosi sule tendenze recenti dell’inflazione, questo equilibrio sembra interamente ottenibile senza una brusca contrazione economica, o persino senza una contrazione leggera. La domanda è quale sarà il tasso di interesse reale.

L’inflazione negli Stati Uniti è adesso al 3,4%, e il tasso di interesse di riferimento della Federal Reserve statunitense è 5,25-5,5%. Sino a questo punto, il livello non sembra aver avuto un effetto negativo significativo sia sulla crescita del PIL che sull’occupazione.

Sebbene nella sua prima riunione del 2024 la Fed abbia deciso di mantenere immutato il tasso di interesse di riferimento, i mercati hanno stimato un ritorno all’obbiettivo di inflazione al 2% entro la fine dell’anno. Se la Fed quest’anno abbassa il tasso di sconto dell’1,5%, al livello del 4%, il tasso di interesse reale sarebbe mantenuto circa al 2%. Questo percorso per i tassi di interesse – sei riduzioni di 25 punti base nel 2024 – è coerente con le aspettative di mercato, e in qualche modo più aggressivo delle stesse previsioni della Fed, secondo il suo più recente grafico.

Oltre il 2024, le aspettative sui tassi di interesse – sia nominali che reali – sembrano più problematiche. Il grafico [della Fed] anticipa ulteriori significativi tagli dei tassi nel 2025 e nel 2026. Se si confermano le previsioni, il tasso di interesse reale declinerebbe e si assesterebbe allo 0,5% (o nei pressi). Questo sembra molto improbabile, considerati i persistenti condizionamenti strutturali dal lato dell’offerta (comprese le scarsità di lavoro, l’invecchiamento della popolazione e il calo della produttività) e i costi crescenti provocati dalle tensioni geopolitiche, dagli shock e dalle rapide e costose diversificazioni delle reti dell’offerta globale.

In questo scenario, i prezzi degli asset diverrebbero elevati, propri come accadde nel decennio dopo la crisi finanziaria globale del 2008, e il credito si espanderebbe, spingendo in alto la domanda. Ma senza una crescita sia dell’offerta di lavoro che della produttività, l’offerta probabilmente resterebbe indietro e la spinta inflazionistica riemergerebbe guidando il tasso di interesse reale persino più in basso.

Di sicuro, una crescita della produttività è possibile, considerate in particolare le svolte nell’intelligenza artificiale generativa. Ma quando? Persino coloro tra noi che prevedono un aumento della crescita della produttività guidato dalla IA non si aspettano che esso avvenga rapidamente; esso sembra più probabile nell’ultima parte del decennio che nei prossimi 2-3 anni.

Ma ciò potrebbe cambiare. Se la spinta alla produttività guidata dalla IA arrivasse rapidamente, essa accrescerebbe in modo spettacolare l’elasticità dal lato dell’offerta dell’economia. Questo avrebbe un impatto deflazionistico, in modo molto simile a quello che accadde negli ultimi 3-4 decenni alla crescita dell’economia emergente – che aggiunse una massiccia capacità produttiva all’economia globale.

A questo punto, tuttavia, sembra molto improbabile che i nostro viaggio comporti un ritorno al modello pre-pandemico di bassi tassi di interesse nominali e reali, assieme ad una inflazione all’obbiettivo del 2% o sotto di esso. Dopo la crisi finanziaria globale, la domanda venne repressa per anni a seguito di un prolungato periodo di riparazione degli equilibri patrimoniali, particolarmente nel settore delle famiglie. Ma il sostegno finanziario durante la pandemia ha impedito un danno simile, dunque oggi la domanda può essere facilmente sguinzagliata. Con gli spostamenti strutturali che hanno diminuito la capacità dal lato dell’offerta di rispondere alle spinte della domanda, saranno necessari tassi di interesse reali più alti per tenere a freno la domanda – e, dunque, i fattori inflazionistici. Se i tassi reali scendono sotto lo 0,75%, il nostro sentiero probabilmente ci riporterà subito ad una alta inflazione.