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Trump può ridurre il deficit commerciale? Di Paul Krugman (da Stone Center, 12 novembre 2024)
November 12, 2024
Can Trump Reduce the Trade Deficit?
By Paul Krugman
Well, we’ve had our election, and everything is about to change. It’s an understatement to say that I’m not happy about the results. But one (very small) consolation comes from an observation by my old teacher Evsey Domar: bad times can lead to interesting economic analysis.
So as we watch the international economic order (and much else) come apart, I’m going to spend some time returning to my roots and trying to figure out how trade wars and other shocks may play out. For now the Times isn’t allowing me to do a proper newsletter/blog (but watch this space), so initially I’ll be posting items here, on the Stone Center site, linking to them via social media.
First up: Trump has long been obsessed with tariffs, in large part because he believes that America’s trade deficit means that we’re a victim. Never mind all the reasons that’s a bad diagnosis: can/will Trump’s policies actually reduce the trade deficit?
Conventional wisdom among economists says no, for very good reasons. But some aspects of that conventional wisdom have been nagging at me. In what follows I’ll argue that Trumpism may indeed reduce the U.S. trade deficit, but not for reasons Trump will like. Mainly, the U.S. trade deficit is the counterpart of large capital inflows into the United States, and barriers to trade in goods also end up impeding the mobility of capital. So Trump’s policies may crater international capital flows, sharply reducing foreign investment in the United States, and the counterpart of that reduced inflow will be a smaller trade deficit.
I’ll get to that argument in due course. But first some of the conventional arguments about why tariffs won’t reduce the trade deficit.
Tariffs and trade balances: Conventional wisdom, partial equilibrium
Many discussions both of Trump’s past tariffs and of his plans for the future argue that they’ll be counterproductive using partial equilibrium analysis. If any non-economists are reading this, what I mean is that they focus only on direct effects and don’t take into account indirect macroeconomic effects of tariffs, especially their impact on the value of the dollar.
Even so, there are two big reasons to be skeptical that tariffs, even at the high rates Trump is talking about, would do much to reduce trade deficits.
First, the modern U.S. economy is deeply embedded in global value chains; manufacturing, in particular, relies heavily on imported inputs. The most conspicuous example is production of cars. There really isn’t, at this point, a U.S. auto industry; there’s a North American auto industry, in which the production process involves complex webs of suppliers spread across the United States, Mexico, and Canada. High tariffs across the board would sharply raise production costs, so that it’s quite plausible that manufacturing output and employment would actually fall.
Second, U.S. tariffs will be met with substantial retaliation and/or emulation. My guess is that the Trump people have an exaggerated sense of U.S. economic power — similar, in a way, to the exaggerated sense of U.S. military power that was so widespread before we invaded Iraq.
The truth is that there are three trading superpowers in the world today: America, China, and the European Union. The U.S. is somewhat bigger than the others in terms of dollar GDP, although our economy is smaller than China’s once you adjust for purchasing power. But nobody is dominant.
And while Europe is frustratingly unable to act collectively on many issues, the EU is a customs union in which common external tariffs are set in Brussels. So Europe will react as a unit to Trump’s tariffs — and the reaction is likely to be strong. As for China, it matched the U.S. more or less tit for tat during the first Trump trade war, and there’s every reason to believe that this will happen again.
The one thing you might say is that because America imports more than it exports, foreign tariffs on U.S. exports might not fully offset the effects of U.S. tariffs on our imports. This will, however, be cold comfort to, say, U.S. farmers, who do depend greatly on exports. And then there are those macroeconomic, general equilibrium effects.
Conventional wisdom: General equilibrium
I think it’s safe to say that most economists don’t believe that Trump’s tariffs would reduce the trade deficit even if it weren’t for retaliation and the effects on supply chains. Our skepticism comes down to a basic accounting identity:
Trade balance + Net investment income + Net capital inflows = 0
The sum of the first two terms is the current account balance, which you can think of as the trade balance broadly defined. And you can’t reduce the current account deficit unless capital inflows fall — like gravity, it’s the law. Try to squeeze the trade deficit by imposing tariffs that reduce imports, and it will be like pushing on a balloon: the deficit will just expand somewhere else.
How does this work in practice? Usually through the exchange rate. Impose tariffs on U.S. imports, and even if you assume that there isn’t effective foreign retaliation, the dollar will just rise, making U.S. exports less competitive.
This isn’t just theory. A few years ago Furceri, Hannan, Ostry and Rose (2019) did a massive study of the effects of tariffs in many countries, whose results they summarized thusly (emphasis mine below):
“We find that tariff increases lead, in the medium term, to economically and statistically significant declines in domestic output and productivity. Tariff increases also result in more unemployment, higher inequality, and real exchange rate appreciation, but only small effects on the trade balance.”
Despite this evidence, however, the proposition that Trump can’t reduce the trade deficit has, as I said, been nagging at me. Why? Because I don’t think we can take net capital inflows as given.
Tariffs and capital flows
What drives international capital flows? The textbook story is that capital flows to equalize rates of return across countries. And I do mean textbook. Figure 1 is taken from the Krugman/Wells principles textbook:
Figure 1: Textbook capital flows, from Krugman and Wells
In case you’re wondering about the countries named, we deliberately used 19th century capital flows as a motivating example rather than wade directly into modern disputes.
Now, the United States has run sustained current account deficits, the counterpart of sustained capital inflows:
Figure 2: Money incoming, from IMF
What draws that money in? If I had to give a single reason, it would be demography. Every advanced country has an aging population, with growth in the working-age population slow or even negative; but between somewhat higher fertility and immigration, the demographic slowdown has been less in the U.S. than elsewhere:
Figure 3: The U.S. demographic advantage, from OECD
Obviously this advantage will abruptly go into reverse if Trump actually carries out mass deportations; financial markets are currently betting on higher interest rates because of exploding deficits, but a shrinking labor force would cut the other way. Even Potemkin deportations, which some of my business contacts expect — a few showy roundups that don’t shut down areas like agriculture and meatpacking, which are highly dependent on undocumented immigrants — would deter future immigration. I guess we’ll see.
But my main new argument here is that a tariff-ridden world would also be a world with greatly reduced capital flows; since the U.S. trade deficit is the counterpart of large capital inflows, a global reduction in capital mobility would also squeeze our trade deficit, although it would largely do so by reducing overall investment in the U.S. economy.
The idea that barriers to trade in goods also inhibit capital movements isn’t new, although there hasn’t been a lot of research. The best writeup I’m aware of is a 2001 paper by Obstfeld and Rogoff, which uses that argument to attempt to explain a number of puzzles in international macroeconomics.
It’s a great paper, but to be honest, their formal model isn’t the most elegant thing ever. That isn’t a criticism: I’ve been trying to come up with a slicker version and haven’t succeeded so far.
But maybe I can help a bit with the intuition, starting with a reductio ad absurdum.
Imagine that there were a thriving economy with well-developed capital markets on Mars. Alas, there wouldn’t be much scope for productive trade with that economy: the costs of transporting goods back and forth would be prohibitive. But sending strings of ones and zeroes — which is basically what money is in the modern economy — wouldn’t be all that hard. So couldn’t capital flow from Earth to Mars, or vice versa?
No. Net capital flows are the counterpart of imbalances in physical trade. We can only meaningfully transfer capital to Mars if it lets the Martians buy something real from us, which they can’t. And if Earth investors somehow managed to take ownership of Martian assets, they would eventually want to convert those assets into real goods they can consume back on Earth, which they couldn’t. No trade in goods means no trade in capital.
A more, um, down to earth and less extreme story — basically the one Obstfeld and Rogoff told — goes like this:
Suppose that country A, for whatever reason, offers a higher real rate of return on investments than country B. We would then expect capital to flow from B to A. However, this capital flow must have a rise in A’s trade deficit as a counterpart. And because the doctrine of immaculate transfer is false, the inward capital flow must affect the trade balance via a real appreciation of A’s currency.
Eventually, however, the capital inflows will trail off and investors will begin repatriating their returns. When this happens, A’s real exchange rate will depreciate, cutting into the real return for B’s investors in terms of their own consumption. Anticipating this, capital inflows will fall short of the amount required to equalize real rates of return. If you like, the picture in Figure 1 is oversimplified.
Where do tariffs enter the story? The amount by which the exchange rate must appreciate to accommodate a given inflow of capital depends on how many goods are tradable. If only a small part of production can be exported and a small part of consumption imported, you’d need a very, very strong dollar to produce the kind of trade deficits America currently has. And because what goes up must eventually come down, a U.S. economy with limited trade would be unable to attract foreign investment at current rates.
Again, in my Martian example, where nothing is tradable, no level of the exchange rate can accommodate capital flows. We’re not going all the way there, but a tariff-ridden world with much less trade than we currently have would also be a world with much smaller capital flows. And because the U.S. trade deficit is the counterpart of large capital flows, a global trade war probably would reduce that deficit — not by helping U.S. firms compete with foreigners, but by largely shutting down international movements of capital.
It still seems likely that Trump will be sorely disappointed in his efforts to reduce the trade deficit. But to the extent that he succeeds, it will be for bad, economically destructive reasons: damaging the world trading system will also greatly damage international capital markets.
Trump può ridurre il deficit commerciale?
Di Paul Krugman
Ebbene, abbiamo avuto le nostre elezioni e ogni cosa sta per cambiare. Questo è un eufemismo per dire che sono tutt’altro che felice dei risultati. Ma una consolazione (assai piccina) viene da una osservazione del mio vecchio insegnante Evsey Domar: i tempi brutti possono portare a analsi economiche interessanti.
Dunque, nel mentre assistiamo all’ordine economico internazionale (ed a molto altro) che va in pezzi, ho intenzione di trascorrere un po’ di tempo tornando alle mie radici e cercando di immaginare cosa possono produrre le guerre commerciali ed altri shock. Per adesso il Times non mi permette di fare una vera e propria newsletter o blog (ma tenete d’occhio questo spazio), dunque inizialmente pubblicherò qua i miei articoli, sul sito dello Stone Center, collegandomi ad essi attraverso i social media.
Iniziamo dal primo: da lungo tempo Trump è stato ossessionato dalle tariffe, in gran parte perché egli crede che il deficit commerciale dell’America significhi che noi siamo vittime. Lasciamo perdere tutte le ragioni per le quali quella è una pessima diagnosi: le politiche di Trump possono o intendono effettivamente ridurre quel deficit commerciale?
Il punto di vista convenzionale tra gli economisti dice di no, per ottime ragioni. Ma alcuni aspetti di quella saggezza convenzionale mi sono risultati fastidiosi. In quello che segue sosterrò che il trumpismo può effettivamente ridurre il deficit commerciale statunitense, ma per ragioni che non farebbero piacere a Trump. Il deficit commerciale statunitense è principalmente in corrispondenza con ampi flussi di capitale verso gli Stati Unti, e le barriere al commercio dei prodotti finiscono anche con l’ostacolare la mobilità dei capitali. Dunque le politiche di Trump possono provocare voragini nei flussi internazionali dei capitali, riducendo bruscamente gli investimenti stranieri negli Stati Uniti, e il corrispondente di quel ridotto afflusso sarebbe un deficit commerciale minore.
Avanzerò quell’argomento a tempo debito. Ma dapprima alcuni degli argomenti convenzionali sul perché le tariffe non ridurranno il deficit commerciale.
Le tariffe e gli equilibri commerciali: la saggezza convenzionale, l’equilibrio parziale
Molti interventi sia sulla tariffe passate di Trump che sui suoi piani per il futuro sostengono che esse saranno controproducenti utilizzando l’analisi dell’equilibrio parziale. Se alcuni non-economisti stanno leggendo tutto questo, quello che io intendo è che essi si concentrano soltanto sugli effetti diretti e non mettono nel conto gli effetti macroeconomici indiretti sulle tariffe, particolarmente il loro impatto sul valore del dollaro.
Anche così, ci sono due grandi ragioni per essere scettici che le tariffe, persino con gli alti tassi di cui Trump sta parlando, farebbero molto per ridurre i deficit commerciali.
Anztutto, la moderna economia statunitense è profondamente integrata nelle catene globali del valore; la manifattura in particolare si basa pesantemente su prodotti importati. L’esempio più cospicuo è la produzione di automobili. In realtà, a questo punto non esiste una industria automobilistica statunitense; c’è un’industria dell’auto nordamericana, nella quale il processo produttivo comprende complessi intrecci di fornitori all’interno degli Stati Uniti, del Messico e del Canada. Alte tariffe su tutta la linea alzerebbero bruscamente i costi di produzione, cosicché è abbastanza plausibile che la produzione manifatturiera e l’occupazione effettivamente si ridurrebbero.
In secondo luogo, le tariffe andrebbero incontro ad una sostanziale ritorsione e/o emulazione. La mia impressione è che i collaboratori di Trump abbiano una percezione esagerata della potenza economica statunitense – simile, in un certo senso, alla impressione esagerata della potenza militare statunitense, che era così generalizzata prima che invadessimo l’Iraq.
La verità è che ci sono nel mondo odierno tre superpotenze commerciali: l’America, la Cina e l’Unione Europea. Gli Stati Uniti sono in qualche modo più grandi degli altri in termini di PIL in dollari, sebbene la nostra economia sia più piccola di quella della Cina una volta che si corregge sulla base del potere di acquisto. Ma nessuno è dominante.
E mentre l’Europa è incapace in modo frustrante ad agire collettivamente su molti aspetti, l’Unione Euroea è un’unione doganale nella quale le comuni tariffe esterne sono stabilite a Bruxelles. Dunque, l’Europa reagirà in modo unitario alle tariffe di Trump – e la reazione è probabile che sia forte. Come per la Cina, durante la prima guerra commerciale di Trump essa più o meno si mise alla pari degli Stati Uniti restituendo pan per focaccia, ci sono tutte le ragioni per credere che questo accadrà di nuovo.
L’unica cosa che si potrebbe dire è che, poiché l’America importa più di quanto esporti, le tariffe estere sulle esportazioni statunitensi potrebbero non bilanciare pienamente le tariffe statunitensi sulle nostre importazioni. Questa, tuttavia, sarà una magra consolazione, ad esempio, per gli agricoltori statunitensi, che dipendono davvero grandemente dalle esportazioni. E poi ci sono quegli effetti macroeconomici dell’equilibrio generale.
La saggezza convenzionale: l’equilibrio generale
Penso sia sicuro affermare che la maggior parte degli economisti non crede che le tariffe di Trump ridurrebbero il deficit commerciale anche se ciò non avvenisse per le ritorsioni e per gli effetti sulle catene dell’offerta. Il nostro scetticismo deriva da una identità contabile fondamentale:
Equilibrio commerciale + reddito netto degli investimenti + flussi in ingresso netti di capitale = 0
La somma dei primi due termini è l’equilibrio di conto corrente, che potete immaginarlo come la bilancia commerciale definita in senso ampio. E non potete ridurre il deficit di conto corrente senza che diminuisca il flusso in ingresso di capitale – come la gravità, la legge è quella. Provare a strizzare il deficit commerciale imponendo tariffe che riducano le importazioni, e sarà come fare pressione su un pallone: il deficit semplicemente si allargherà da qualche altra parte.
Ma come questo funziona in pratica? Normalmente attraverso il tasso di cambio. Imponete le teriffe sulle importazioni statunitensi, ed anche se ipotizzate che non ci sia alcuna ritorsione estera, il dollaro semplicemente salirà, rendendo le esportazioni statunitensi meno competitive.
Non si tratta soltanto di teoria. Pochi anni fa Furceri, Hannan, Ostry e Rose (2019) fecero uno studio imponente sugli effetti delle tariffe in molti paesi, i cui risultati sintetizzarono nel modo seguente (le sottolineature sotto sono mie):
“Scopriamo che gli aumenti dele tariffe portano, nel medio termine, a cali economicamente e statisticamente significativi nella produzione interna e nella produttività. Gli aumenti tariffari risultano anche in maggiore disoccupazione, più elevata ineguaglianza e crescita del tasso di cambio reale, ma soltanto in effetti minori sulla bilancia commerciale.”
Nonostante queste prove, tuttavia, l’affermazione che Trump non può ridurre il deficit commerciale, come ho detto, è divenuta per me un po’ asfissiante. Perché? Perché non penso che si possano assumere come dati i flussi netti di capitale.
Le tariffe ed i flussi di capitale
Cosa guida i flussi internazionali di capitale? La spiegazione dei libri di testo è che i flussi di capitale eguagliano i tassi di rendimento nei vari paesi. E intendo davvero i libri di testo. La Tabella 1 è presa dal libro di testo sui principi di Krugman/Wells:
Tabella 1: i flussi dei capitali sui libri di testo, da Krugman e Wells [1]
Nel caso vi stiate chiedendo la ragione della scelta dei due paesi, abbiam deliberatamente utilizzato come esemplificazione i flussi di capitale del 19° secolo, anziché immischiarci direttamente nelle dispute moderne.
Ora, gli Stati Uniti hanno gestito rilevanti deficit di conto corrente, che corrispondono a rilevanti flussi in ingresso di capitali:
Tabella 2: denaro in arrivo (fonte FMI)
Cosa attira il denaro? Se dovessi fornire un’unica ragione, essa sarebbe la demografia. Ogni paese avanzato ha una popolazione che invecchia, con una crescita lenta o persino negativa della popolazione in età lavorativa; ma tra una fertilità in qualche modo superiore e l’immigrazione, il rallentamento demografico è stato inferiore negli Stati Uniti che non altrove:
Tabella 3: il vantaggio demografico statunitense (fonte OCSE)
Ovviamente, questo vantaggio si rovescerà bruscamente se Trump in effetti mette in pratica deportazioni di massa; i mercati finanziari stanno attualmente scommettendo su tassi di interesse più alti per effetto di una esplosione dei deficit, ma un forza lavoro che si restringe taglierebbe l’altra strada. Persino deportazioni Potemkin [2], che alcuni dei miei contatti nel mondo delle imprese si aspettano – alcuni spettacolari raduni che non arrestano l’attività di settori come l’agricoltura e la lavorazione delle carni, che sono altamente dipendenti dagli immigrati privi di documenti – scoraggerebbero l’immigrazione futura. Suppongo che lo scopriremo.
Ma il mio principale nuovo argomento è che un mondo sconvolto dalle tariffe sarebbe anche un mondo con flussi di capitali grandemente ridotti; dal momento che il deficit commerciale statunitense è l’altra faccia di ampi flussi in ingresso di capitali, una riduzione nella mobilità del capitale ridurrebbe anche il nostro deficit commerciale, sebbene lo farebbe riducendo gli investimenti complessivi nell’economia statunitense.
L’idea che le barriere al commercio dei prodotti inibiscano anche i movimenti dei capitali non è nuova, sebbene non ci sia stata molta ricerca. La migliore letteratura di cui sono al corrente è un saggio del 2001 di Obstfeld e Rogoff, che utilizza quell’argomento per tentare di spiegare un certo numero di misteri nella macroeconomia internazionale.
È un grande saggio, ma ad essere onesti il loro modello formale non è la cosa più elegante mai vista. Questa non è una critica: io sto cercando do venirne fuori con una versione più agile e sinora non ho avuto successo.
Ma forse posso aiutarmi un po’ con l’intuizione, a cominciare da una reductio ad absurdum.
Si immagini che ci sia su Marte un’economia prospera con mercati dei capitali ben sviluppati. Purtroppo, con quell’economia non ci sarebbe molta ragione per un commercio produttivo: i costi del trasportare avanti e indietro i prodotti sarebbero proibitivi. Ma spedire sequenze di uni e di zero – che è fondamentalmente quello che il denaro rappresenta nell’economia moderna – non sarebbe affatto difficile. Non potrebbe dunque il capitale fluire nello stesso modo dalla Terra a Marte, e viceversa?
No, non potrebbe. I flussi netti di capitale corrispondono a squilibri nel commercio materiale. Ragionevolmente, noi possiamo soltanto trasferire capitale su Marte se esso permette ai marziani di acquistare da noi qualcosa di reale, il che non potrebbero fare. E se gli investitori terrestri in qualche modo cercassero di acquisire la proprietà di asset marziani, alla fine essi vorrebbero convertire quegli asset in prodotti reali che essi possono consumare sulla Terra, la qualcosa non potrebbero fare. Nessun commercio di prodotti comporta nessun commercio di capitali.
Una maggiore, diciamo così, aderenza alla Terra ed una storia meno estrema – fondamentalmente quella che hanno raccontato Obstfeld e Rogoff – sarebbe la seguente:
Supponiamo che il paese A, per una qualsiasi ragione, offra un tasso reale di rendimento sugli investimenti più alto di quello del paese B. Ci aspetteremmo che il capitale flusca da B ad A. Tuttavia, questo flusso di capitale deve avere in corrispondenza una crescita del deficit commerciale di A. E poiché la dottrina dell’immacolato trasferimento è falsa [3], il flusso del capitale in ingresso deve influenzare la bilancia commerciale attraverso una rivalutazone reale della valuta di A.
Alla fine, tuttavia, i flussi dei capitali in ingresso diminuiranno e gli investitori cominceranno a rimpatriare i loro rendimenti. Quando questo accade, il tasso di cambio reale di A si deprezzerà, incidendo sul rendimento reale degli investitori di B nei termini del loro stesso consumo. Anticipando tutto questo, i flussi di capitale si ridurranno della quantità richiesta per eguagliare i tassi di rendimento. Se volete, il quadro nella Tabella 1 lo rappresenta in modo molto semplificato.
Dove le tariffe entrano effettivamente nella storia? La quantità nella quale il tasso di cambio deve rivalutarsi per corrispondere ad un dato flusso in ingresso del capitale dipende da quanti beni sono commerciabili. Se solo una piccoa parte della produzione può essere esportata ed una piccola parte del consumo importata, si ha bisogno di un dollaro davvero molto forte per produrre il tipo di deficit ommerciale che l’America ha attualmente. E poiché ciò che sale deve alla fine scendere, un’economia statunitense con un commercio limitato sarebbe incapace di attrarre investimenti stranieri ai tassi attuali.
Tornando al mio esempio marziano, dove niente è commerciabile, nessun livello di tasso di cambio può permettere i flussi dei capitali. Noi non ci stiamo dirigendo sino a quel punto, ma un mondo tormentato dalle tariffe con molto meno commercio di quello che abbiamo attualmente sarebbe un mondo con flussi di capitali molto minori. E poiché il deficit commerciale statunitense è in corrispondenza con un ampio flusso di capitali, una guerra commerciale globale probabilmente ridurrebbe quel deficit – non aiutando le imprese statunitensi a competere con gli stranieri, ma in gran parte facendo cessare i movimenti internazionali dei capitali.
Pare probabile che Trump resterà ancora molto deluso dai suoi sforzi per ridurre il deficit commerciale. Ma nella misura in cui avrà successo, ciò avverrà per negative ragioni, economicamente distruttive: danneggiare il sistema mondiale del commercio costituirà anche un gran danno per i mercati del capitale internazionali.
[1] Un tentativo di tradurre/illustrare la tabella con un linguaggio forse più semplice.
I due riquadri mostrano gli andamenti negli Stati Uniti e in Inghilterra nel 19° secolo; sull’asse verticale il tasso di interesse, su quello orizzontale la disponibilità di fondi mutuabili; le linee colorate dovrebbero rappresentare la disponibilità di capitali – la linea rossa di S credo stia per Risparmi/Savings – e per la tendenza ad indebitarsi – la linea blu di D starebbe per Deficit. Come si vede la tendenza ad indebitarsi degli Stati Uniti resterebbe identica, ma le diverse tendenze della disponibilità dei Risparmi provocano uno spostamento delle due economie verso il punto di equilibrio internazionale del tasso di interesse, al 4% della linea punteggiata. Sennonché, questi movimenti determinano nel caso degli Stati Uniti una necessità di maggiore flusso in ingresso di capitali, rappresentato dal segmento entro la parentesi graffa nella linea dei ‘fondi mutuabili’; mentre nel caso dell’Inghilterra l’effetto sarebbe una aumento dei flussi di capitali verso l’esterno, mostrato dal segmento della seconda parentesi graffa.
[2] Ovvero, organizzate più che altro in modo da fare spettacolo. Come i villaggi di cartapesta che si dice il ministro russo Potemkin organizzava lungo i percorsi dei viaggi della regina.
[3] È il titolo di un post di Krugman del gennaio di 2011, Proprio nel gennaio del 2011 cominciai le mie traduzioni di Krugman, ma purtroppo quella in particolare non la feci. Ma il testo inglese è il seguente:
The Doctrine of Immaculate Transfer
January 12, 2011 2:55 pm January 12, 2011 2:55 pm 52
Dave Altig at the Atlanta Fed weighs in on Martin Feldstein’s much-quoted paper arguing that the United States and China will soon reduce or eliminate their current account imbalances. I think it’s worth saying a bit more about this, because there’s a common fallacy here — not one Feldstein has fallen into, but which many others do. And talking about that fallacy is also a way to see why current yuan policy is a problem for the world.
So, start with the basic accounting rule, which says that a trade deficit means that a country is spending more than it earns. What Feldstein is saying is that with US consumers starting to save more, and possibly with Chinese consumers starting to save less, these underlying imbalances may be en route to dwindling or even disappearing. Not so sure about Chinese saving, but given that premise, OK.
The fallacy comes in when you say, “Well, given that it’s all about spending imbalances, exchange rate policy has nothing to do with it.” This is what John Williamson of the Institute for International Economics once dubbed the Doctrine of Immaculate Transfer. (Uh-oh, Erick Erickson’s gonna come after me …) It’s a popular fallacy, especially at the WSJ, although I’m not sure if it rises to zombie status.
Anyway, imagine for simplicity that America and China are the only two countries in the world. And imagine that as consumer habits change, American spending falls by $400 billion while Chinese spending rises by $400 billion. Trade imbalance gone, right?
No, it’s not that easy. If US residents cut spending by $400 billion, most of that reduction — say 75 percent — will come in reduced spending on US-produced goods and services (even that Chinese pair of pajamas you buy at WalMart has a lot of US value-added in distribution and retailing.) So that’s $300 billion in reduced demand for US output. Meanwhile, a much smaller fraction — say 15 percent — of that extra Chinese spending will fall on US goods. So we’re talking about, say, a $240 billion net fall in spending on US goods and services; correspondingly, we’re talking about a $240 billion rise in demand for Chinese goods and services.
If that’s the end of the story, then the spending shift produces a depressed economy in America and major inflationary pressures in China.
What’s needed to make it come out right is something to make both American and Chinese consumers switch some of their spending toward American goods — something like a rise in the dollar value of the yuan, which makes Chinese goods relatively more expensive. So the redistribution of world spending and exchange rate adjustment are complements, not substitutes.
Now, what matters is the relative price of Chinese and American goods, so there’s another way to get there — a combination of inflation in China and deflation in America. But that’s unpleasant on both sides.
Worse, what if China tries to head off inflation by raising interest rates while America can’t reduce rates, since it’s already at the zero lower bound? Then the result is contractionary for the world as a whole.
Any resemblance between this story and actual characters is, of course, entirely intentional.
The point is that Feldstein’s argument, if correct — I’m not entirely sure about that — is actually an argument for yuan revaluation, not an argument that it won’t be necessary.
By mm
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