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Io studio i mercati finanziari: il percorso di Nvidia è solo l’inizio. Di Mihir A. Desai (da New York Times, 28 gennaio 2025)
Jan. 28, 2025
I Study Financial Markets. The Nvidia Rout Is Only the Start.
By Mihir A. Desai
During Monday’s stock market swoon, Nvidia, the artificial intelligence giant, lost nearly $600 billion in value, the biggest single-day loss for a public company on record. How could the fortunes of one of our leading companies fall so far so suddenly? While some will seek answers in the promising A.I. start-up coming out of China or the vicissitudes of trade policy, these movements speak to deeper changes in our financial markets that can best be explained, oddly enough, by revisiting ancient mythology.
The image of the ouroboros, a serpent eating its own tail, is a remarkably durable and pervasive motif. Ancient Chinese, Egyptian, European and Latin American civilizations seemed captivated by the image or ones like it, variously symbolizing the cyclic nature of life, the totality of the universe or fertility. Today, the more resonant lesson comes from the self-cannibalism of the ouroboros, which helps us understand the most significant financial puzzle of our day.
Like the ouroboros, I believe Big Tech is eating itself alive with its component companies throwing more and more cash at investments in one another that are most likely to generate less and less of a return. Monday’s correction shows that our financial markets — and possibly your retirement portfolio — may be starting to reflect an understanding of this dynamic.
Even after Monday’s dip, the disjunction in valuations between Big Tech — sometimes referred to as the Magnificent 7 of Microsoft, Apple, Amazon, Nvidia, Tesla, Meta and Alphabet — and the rest of the stock market remains staggering. The Magnificent 7 still constitute more than 30 percent of the market capitalization of the S&P 500 (up from just under 10 percent a decade ago). When you compare their stock prices with their earnings or sales, the traditional way to measure the valuation of a share, our tech Goliaths trade at ratios that are two to three times those of the Unmagnificent 493.
Market watchers have debated whether Big Tech stocks will continue to outperform everyone else or if shares in other companies will catch up as they use artificial intelligence to become more productive. But the myth of the ouroboros suggests yet another possible outcome.
The first step in understanding this analogy is to return to some finance basics. Stock prices don’t always rise because the prospects of companies improve. They also rise when investors judge certain companies to be a safer bet than others and don’t penalize them for taking longer to generate returns for their money.
While many industry watchers have argued that artificial intelligence will cause the fortunes of the Magnificent 7 to soar, another dynamic is at play: Investors see these companies as a safe bet and have thus stopped demanding significant immediate returns. That’s why the earnings forecasts of stock analysts have not kept pace with the skyrocketing stock prices of these companies.
Why wouldn’t investors expect more for their investment dollars?
I believe global investors have come to see the equities of these seven companies as the premier safe assets. In a world of inflationary spikes, political instability and gridlock and fiscal uncertainty, why not invest in companies with fortress balance sheets, recurring revenue, stable cash flows, commanding market positions and esteemed management teams? It seems a new generation of investors implicitly views these companies almost like governments. Indeed, as evidenced by Tesla’s extraordinary valuation, it’s clear its founder Elon Musk has inspired a loyalty that is akin to a sovereign. In a world of algorithmic trading and passive investing, those beliefs take on a velocity that results in the extremely high prices for Big Tech stocks we see today.
How have the managers of these companies responded to this massive influx of cheap money? Perhaps, precisely as they should have, by pouring more and more capital into investments without worrying about expecting a lot back quickly. From a practical standpoint, what they seem to have done is unleash a remarkable torrent of spending on one another. In other words, they are eating themselves alive.
Nvidia, the much-beloved creator of the next generation of A.I. chips whose stock was crushed on Monday, gets almost half of its revenue from its siblings in the Magnificent 7. In 2022, Google paid Apple $20 billion for the privilege of being the default search engine on Safari, according to unsealed court documents, and therefore very likely accounts for around 20 percent of Apple’s profit. Meta employs Amazon Web Services for cloud services and increasingly in its A.I. push, and all of the tech giants have unleashed an inordinate amount of spending on infrastructure.
And when the tech giants aren’t showering money on one another, they often practice another form of self-cannibalism: purchasing their own shares. In the past three fiscal years, Apple, Alphabet, Meta, Microsoft and Nvidia have bought back a total of over $600 billion of their own stock — a notoriously low-return activity.
There is nothing particularly troubling about the Magnificent 7 purchasing products and services from one another. Nor is there anything necessarily wrong with spending large amounts on capital expenditures or stock buybacks. But if all of these operational and capital allocation decisions are guided by extremely low investor expectations, they may well eventually yield correspondingly low returns. And that gives us a possible glimpse into what lies ahead for the Magnificent 7 and A.I. Rather than a boom that expands still further to a speculative bubble or a rally for the remaining Unmagnificent 493, we may just witness a slow grind of low returns on excessive spending on a technological future that will not be nearly as revolutionary or imminent as promised.
More dangerously, these companies — like all companies — will one day disappoint those who view them as safe assets. And the self-cannibalization will reveal itself to be not just a mediocre investment but also a shaky bet on an illusion propagated by a mythical and messianic belief in technology and these companies.
Similar dynamics have shaped other periods in American history. The remarkable expansion of railroads in the 19th century gave rise to similarly magical thinking; by the early 1900s, after a few decades of frenzied investment, the rail industry made up more than 60 percent of equity market capitalization, and its bonds were considered a safe bet. Their low yields fueled spending on steel and, ultimately, gave rise to the creation of the huge conglomerate U.S. Steel in 1901.
What followed in the first two decades of the 20th century? Remarkably low profits from these companies and mediocre returns from the stock market overall. The natural limits on railroads and entrenched steel players soon became evident, as did the organizational problems that go along with such scale.
Of course, the natural physical bounds that limited the growth of America’s railroads may not exist for today’s Magnificent 7. If artificial intelligence is a truly general purpose technology, then it may well have far greater potential. That said, information technology has been promising such productivity growth for the last two decades without delivering.
One need not look at ancient folklore to find depictions of the ouroboros. The economist Joseph Schumpeter once described capitalism as a process of almost mystical renewal. He admiringly wrote of a cycle of industrial mutation “that incessantly revolutionizes the economic structure from within, incessantly destroying the old one, incessantly creating a new one.” That process of creative destruction sounds just like an ouroboros — but that image is easier to admire and appreciate if it’s not your own tail that’s being eaten.
Io studio i mercati finanziari: il percorso di Nvidia è solo l’inizio.
Di Mihir A. Desai
Durante la sorta di mancamento di lunedì del mercato finanziario, Nvidia, il gigante dell’intelligenza artificiale, ha perso quasi 600 miliardi di valore, la più grande perdita registrata in un solo giorno in una società ad azionariato diffuso [1]. Come hanno potuto le fortune di una delle nostre principali società cadere così tanto e così all’improvviso? Mentre alcuni cercano risposte nella promettente start-up in arrivo dalla Cina o nelle vicissitudini della politica commerciale, questi movimenti parlano di cambiamenti più profondi nei nostri mercati finanziari che possono ben essere spiegati, abbastanza curiosamente, tornando all’antica mitologia.
L’immagine degli urobori [2], serpenti che mangiano la propria coda, è un motivo perdurante e pervasivo. Le antiche civiltà cinese, egiziana, europea e latino americana potevano catturare dalla sua immagine o da immagini simili, simbolizzando variamente la natura ciclica della vita, la totalità o la fertilità dell’universo. Oggi, la lezione più significativa proviene dall’autocannibalismo degli urobori, che contribuisce a spiegare il più significativo mistero finanziario dei nostri giorni.
Come gli urobori, io credo che la grandi società tecnologiche si stiano mangiando assieme alle loro società costitutive, gettando sempre più denaro in investimenti l’una nell’altra che hanno la massima probabilità di generare rendimenti sempre minori. La correzione di lunedì mostra che i nostri mercati finanziari – e probabilmente i vostri portafogli pensionistici – potrebbero star cominciando e riflettere una comprensione di questa dinamica.
Anche dopo il ribasso di lunedì, l’incongruenza nelle valutazioni tra le grandi società tecnologiche – talvolta riferite come le “Magnifiche 7” di Microsoft, Apple, Amazon, Nvidia, Tesla, Meta e Alphabet – e il resto del marcato azionario rimane impressionante. Le Magnifiche 7 costituiscono più del 30 per cento della capitalizzazione di mercato delle S&P 500 (in crescita da appena sotto il 10 per cento di dieci anni orsono). Quando si confrontano i loro valori azionari con i loro guadagni o le loro perdite, il modo tradizionale per misurare una valutazione di una azione, i nostri Golia tecnologici si scambiano a tassi che sono due o tre volte quelli dei Non Magnifici 493 [3], [4].
Gli osservatori di mercato hanno discusso se le azioni della grandi società tecnologiche continueranno ad eccedere su tutte le altre o se le azioni di altre società le raggiungeranno al momento in cui esse utilizzeranno l’intelligenza artificiale per diventare più produttive. Ma il mito degli urobori suggerisce ancora un altro risultato possibile.
Il primo passo per una comprensione di questa analogia è tornare a qualche elemento di base della finanza. I valori delle azioni non crescono sempre perché le prospettive delle società migliorano. Crescono anche quando gli investitori giudicano che certe società siano una scommessa più sicura di altre e non le penalizzano se richiedono tempi più lunghi per generare rendimenti per il loro denaro.
Mentre molti osservatori del settore hanno sostenuto che l’intelligenza artificiale farà schizzare alle stelle le fortune delle Magnifiche 7, un’altra dinamica è in atto: gli investitori considerano queste società come una scommessa sicura ed hanno quindi smesso di chiedere significativi rendimenti immediati. Questa è la ragione per la quale le previsioni di profitti degli analisti azionari non hanno tenuto il passo con i valori azionari alle stelle di queste società.
Perché gli investitori non dovrebbero aspettarsi di più dai dollari dei loro investimenti?
Io credo che gli investitori globali siano arrivati a considerare le azioni di queste sette società come i principali asset sicuri. In un mondo di impennate inflazionistiche, di instabilità e di congestione politica e di incertezza sulle finanze pubbliche, perché non investire in società con equilibri di bilancio inespugnabili, con entrate ricorrenti, con flussi di cassa stabili, con imponenti posizioni di mercato e stimate squadre di amministratori? Pare che una nuova generazione di investitori consideri implicitamente queste società come dei governi. In effetti, come messo in evidenza dalla straordinaria valutazione di Tesla, è chiaro che il suo fondatore Elon Musk ha ispirato una fedeltà che è simile a quella di un sovrano. In un mondo di commercializzazioni algoritmiche e di investimenti passivi, queste convinzioni assumono una velocità che si traduce nei valori estremamente elevati delle azioni delle grandi società tecnologiche che osserviamo oggi.
Come hanno risposto questi manager al flusso massiccio di conveniente denaro? Forse, proprio come avrebbero dovuto fare, riversando sempre più capitale negli investimenti senza preoccuparsi di aspettarsi rapidamente benefici sostanziali. Da un punto di vista pratico, quello che essi sembrano aver fatto è liberare un considerevole torrente di spesa l’uno sull’altro. In altre parole, si stanno mangiando vive.
Nvidia, il tanto apprezzato creatore della prossima generazione di semiconduttori dell’intelligenza artificiale le cui azioni sono andate in frantumi lunedì, ottiene quasi la metà delle sue entrate di propri fratelli nei Magnifici 7. Nel 2022, Google pagò Apple 20 miliardi di dollari per il privilegio di essere il motore di ricerca predefinito su Safari, secondo documenti di tribunale resi disponibili, e di conseguenza molto probabilmente rappresenta il 20 per cento dei profitti di Apple. Meta occupa Amazon Web Services per servizi informatici e sempre più nei suoi sforzi nell’intelligenza artificiale, e tutti i giganti della tecnologia hanno sguinzagliato una quantità sproporzionata si spesa sulle infrastrutture.
E quando questi giganti nn rovesciano denaro l’uno sull’altro, praticano spesso un’altra forma di auto cannibalismo: acquistano le loro stesse azioni. Ne tre passati anni fiscali, Apple, Alphabet, Meta, Microsoft e Nvidia hanno riacquistato un totale di 600 miliardi di dollari delle loro stesse azioni – notoriamente una attività a basso rendimento.
Non c’è niente di particolarmente misterioso nell’acquisto di prodotti e di servizi l’uno dall’altro dei Magnifici 7. Non c’è neppure niente di necessariamente sbagliato nello spendere grandi quantità su spese di capitale su riacquisti di azioni. Ma se tutte queste decisioni operative e di allocazione del capitale vengono guidate da aspettative estremamente basse degli investitori, alla fine esse possono generare in corrispondenza bassi rendimenti. E questo ci dà un possibile barlume su cosa si colloca dietro i Magnifici 7 e l’Intelligenza Artificiale. Anziché un boom che si espande anche oltre una bolla speculativa o una ripresa dei restanti 493 Non Magnifici, forse stiamo solo assistendo ad un lento arrancare di bassi rendimenti su spese eccessive, su un futuro tecnologico che non sarà neanche lontanamente rivoluzionario o imminente come promesso.
Più pericolosamente, queste società – come tutte le società – un giorno deluderanno coloro che le considerano come asset sicuri. E l’auto cannibalizzazione si rivelerà essere non solo un investimento mediocre, ma anche una scommessa malferma su una illusione propagata da una fede mitica e messianica nella tecnologia e in queste società.
Dinamiche simili hanno plasmato altri periodi della storia americana. La considerevole espansione delle ferrovie nel diciannovesimo secolo originò un pensiero magico simile; agli inizi degli anni ‘900, dopo pochi decenni di investimenti congelati, l’industria ferroviaria realizzava più del 60 per cento della capitalizzazione del mercato azionario, e le sue obbligazioni venivano considerate una scommessa sicura. I loro bassi rendimenti alimentarono la spesa sull’acciaio e, da ultimo, portò, nel 1901, alla creazione dell’enorme conglomerato U.S. Steel.
Cosa ne conseguì nei due primi decenni del ventesimo secolo? Profitti considerevolmente bassi per queste società e rendimenti mediocri dal mercato azionario complessivo. I limiti naturali delle ferrovie e degli operatori che avevano messo radici sull’acciaio divennero presto evidenti, così come i problemi organizzativi che si accompagnavano a tali dimensioni.
Naturalmente, i confini fisici naturali che limitarono la crescita delle ferrovie americane potrebbero oggi non sussistere per i Magnifici 7. Se l’intelligenza artificiale è effettivamente una tecnologia con finalità generali, essa potrebbe ben avere un potenziale assai maggiore. Ciò detto, la tecnologia informativa è venuta promettendo una crescita simile della produttività negli ultimi due decenni senza realizzarla.
Non c’è bisogno dell’antico folklore per trovare ritratti degli urobori. L’economista Joseph Schumpeter una volta descriveva il capitalismo come una quasi mistica rigenerazione. Egli scriveva con ammirazione di un ciclo di mutamenti industriali “che rivoluziona incessantemente la struttura economica dall’interno, distruggendo incessantemente quella vecchia e creandone incessantemente una nuova”. Quel processo di distruzione creativa fa proprio pensare agli urobori – ma quell’immagine è più facile ammirarla ed apprezzarla se non tocca alla vostra coda di essere mangiata.
[1] Public company (da Wikipedia):
Società di capitali quotata in borsa, il cui capitale è frazionato tra molteplici investitori, nessuno dei quali esercita un potere di indirizzo e di governo. Il potere decisionale è detenuto saldamente dai manager guidati dall’amministratore delegato (chief executive officer), che lo gestisce mediante il meccanismo delle deleghe di voto; esso è limitato da meccanismi interni di controllo, basati su una maggioranza di amministratori indipendenti e da meccanismi esterni fondati sulla contendibilità del potere, cioè sulla trasferibilità dello stesso anche senza il consenso dei manager e dell’amministratore delegato. La p. c. è diffusa quasi esclusivamente negli Stati Uniti e in Gran Bretagna, con rarissimi casi in altri Paesi. In sintesi, le caratteristiche rilevanti sono: diffusione dell’azionariato; potere detenuto dai manager e non dalla proprietà; contendibilità del potere decisionale.
[2] Uroboro: nella letteratura magica egizia di età ellenistica, animale simbolico a forma di serpente che morde o inghiotte la propria coda, realizzando la figura di un cerchio. La simbologia originaria dell’uroboro fu quella dell’eternità e del cosmo.
[3] Ovvero, di tutti gli altri che compongono la lista dei maggiori titoli azionari di S&P 500.
[4] Per farsi un’idea del divario tra gli andamenti dei Magnifici 7 e dei più modesti restanti 493 titoli azionari, può essere utile questa tabella desunta da un post di un altro esperto di mercati finanziari, Roland Hansalik, relativa agli andamenti distinti dei due gruppi nel periodo dicembre 2022-ottobre 2023:
Nella riga blu chiaro in basso l’andamento dei “non magnifici” 493; nella riga blu scuro in alto quello dei principali sette titoli tecnologici. I primi sono in calo per l’1%, i secondi sono schizzati in alto del 54%. L’andamento medio di tutti i 500 titoli è stato un + 10% (riga in grigio intermedia).
By mm
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