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Le criptovalute salveranno il dollaro? Di Lucrezia Reichlin (da Project Syndicate, 31 gennaio 2025)
Jan 31, 2025
Will Crypto Save the Dollar?
LONDON – US President Donald Trump’s aggressive trade strategy will soon face a fundamental contradiction: imposing tariffs and rejecting multilateralism in the name of protecting American jobs clash with his stated goal of maintaining the dollar’s role as the world’s dominant reserve currency. Something will have to give, and the dollar – despite its current strength – will most likely take the hit.
The dollar’s role as the dominant medium of exchange in global trade has fueled the growth of the offshore eurodollar market. While this market provides the world with much-needed liquidity, it operates beyond the reach of US regulation and thus lacks direct access to the Federal Reserve’s liquidity facilities. In times of financial turmoil, the Fed must act as the world’s lender of last resort by extending swap lines – essentially short-term loans – to other central banks, enabling them to funnel dollar liquidity to commercial banks facing shortages. As the 2008 and 2020 crises demonstrated, the stability of the international financial system depends on the certainty of the Fed’s safety net.
Backstopping the international financial system is, in a way, the price the United States pays for what Valéry Giscard d’Estaing, France’s finance minister at the time, famously called the “exorbitant privilege” of the dollar’s global hegemony. Over the years, the greenback’s status has translated into an enormous and persistent financing advantage for both the US government and US companies.
Other countries, particularly China, have long sought to reduce their dependence on the dollar. Trump’s relentless tariff threats, coupled with his apparent willingness to exploit the size and power of the US economy to secure better trade terms, are bound to accelerate these efforts.
To be sure, that does not necessarily mean that Trump poses a serious threat to the dollar’s international standing. After all, no clear alternative to the dollar has emerged. Moreover, this is not the first time that the US has unilaterally disrupted the global financial system. In 1971, then-President Richard Nixon – perhaps Trump’s most obvious historical parallel – abandoned the Bretton Woods system without consulting America’s European allies, leaving them to deal with the sudden appreciation of their currencies. Nixon’s move, while drastic, worked: the world embraced flexible exchange rates, and the dollar’s supremacy was actually reinforced.
But the world looked very different back then. International trade was far less integrated, and economic ties between the West and Soviet bloc countries were virtually nonexistent. The only potential threats to America’s economic dominance came from Japan and Europe – both allies that, much like today, were weak and divided. And even under those favorable conditions, the so-called “Nixon Shock” had far-reaching consequences. For example, one could argue that it led to the creation of the euro.
Today, with China and other emerging economies commanding a growing share of global GDP and trade, it is difficult to imagine that efforts to develop payment systems independent of the dollar won’t accelerate if Trump continues to weaponize the greenback. Using the threat of tariffs to browbeat countries into compliance – as he did when Colombia briefly refused to accept deportation flights carrying Colombian migrants who had entered the US illegally – is a surefire way to fuel the search for alternative reserve currencies.
Trump’s enthusiastic embrace of cryptocurrencies suggests that he and his administration see them as a solution to this problem. Stablecoins, backed by US dollars, share many of the characteristics and advantages that once drove the growth of the eurodollar market. Here, too, issuers operate free of regulatory constraints and do not benefit from direct access to the Fed’s liquidity facilities, but with the additional advantage – for some – of complete anonymity.
The combination of stability and secrecy has already made stablecoins appealing to libertarians and criminals. But if scaled successfully, the same characteristics could also make them useful for settling international trade and serving as a repository of global reserves, thereby indirectly reinforcing dollar supremacy.
Of course, such a scenario would not make the global economy any safer. Since stablecoin issuers’ balance sheets include short-term Treasury bills and short-term collateralized loans (repos), they are vulnerable to runs – much like money-market mutual funds. Consequently, they require a backstop, which forces them to rely on the certainty of Fed intervention during crises.
This risk may explain Trump’s opposition to a Fed-issued central bank digital currency (CBDC). Such a currency could enhance financial stability but would not guarantee anonymity, making it unpopular with cryptocurrency advocates and, for that matter, commercial banks.
Perhaps that is why Trump has favored a private-sector-driven crypto policy. Notably, this approach mirrors Nixon’s, who – as the Bretton Woods system unraveled in the early 1970s – rejected a multilateral solution in favor of a unilateral shift to flexible exchange rates. Regardless of Trump’s reasoning, such a strategy might be his best chance to preserve the dollar’s global status without embracing the multilateralism he reviles.
Le criptovalute salveranno il dollaro?
Di Lucrezia Reichlin
LONDRA – L’aggressiva strategia commerciale di Donald Trump si troverà presto dinanzi ad una contraddizione di fondo: imporre le tariffe e rigettare il multilateralismo in nome della protezione dei posti di lavoro americani si scontrerà con il suo stabilito obbiettivo di mantenere il ruolo del dollaro come dominante valuta di riserva del mondo. Qualcosa si dovrà concedere, e il dollaro – nonostante la sua forza attuale – è il più probabile candidato a subirne le conseguenze.
Il ruolo del dollaro come dominante mezzo di scambio nel commercio globale ha alimentato la crescita all’estero del mercato degli eurodollari [1]. Mentre questo mercato fornisce al mondo una indispensabile liquidità, esso opera oltre il raggio della regolamentazione statunitense e quindi non possiede l’accesso diretto alle funzioni della liquidità della Federal Reserve. In tempi di disordine finanziario, la Fed deve agire come prestatore di ultima istanza estendendo le linee di swap – essenzialmente prestiti e breve termine – verso le altre banche centrali, permettendo ad esse di incanalare la liquidità del dollaro alle banche commerciali che fronteggiano scarsità. Come hanno dimostrato le crisi del 2008 e del 2020, la stabilità del sistema finanziario internazionale dipende dalla certezza della rete di sicurezza della Fed.
La protezione del sistema finanziario internazionale è, in un certo senso, il prezzo che gli Stati Uniti pagano a quello che Valery Giscard d’Estaing, all’epoca Primo Ministro della Francia, notoriamente definì l’ “esorbitante privilegio” della egemonia globale del dollaro. Nel corso degli anni, lo status della valuta americana si è tradotto in un enorme e persistente vantaggio finanziario per il governo e per le società statunitensi.
Altri paesi, in particolare la Cina, hanno da tempo cercato di ridurre la loro dipendenza dal dollaro. Le incessanti minacce tariffarie di Trump, assieme alla sua apparente disponibilità a sfruttare le dimensioni ed il potere dell’economia statunitense per assicurare migliori condizioni commerciali, sono destinate ad accelerare questi sforzi.
Di sicuro, questo non significa necessariamente che Trump costituisca una seria minaccia alla reputazione internazionale del dollaro. Dopo tutto, non è emersa alcuna chiara alternativa al dollaro. Inoltre, questa non è la prima volta che gli Stati Uniti hanno in modo unilaterale disarticolato il sistema finanziario globale. Nel 1971, l’allora Presidente Richard Nixon – forse il più ovvio parallelo storico con Trump – abbandonò il sistema di Bretton Woods senza consultare gli alleati europei dell’America, lasciandoli a fare i conti con l’improvvisa rivalutazione delle loro monete. La mossa di Nixon, per quanto drastica, funzionò: il mondo fece propri i tassi di cambio flessibili, e la supremazia del dollaro venne sostanzialmente rafforzata.
Ma in quei tempi il mondo appariva molto diverso. Il commercio internazionale era molto meno integrato e i legami economici tra l’Occidente e i paesi del blocco sovietico erano in pratica inesistenti. Le sole minacce potenziali al dominio economico dell’America venivano dall’Europa e dal Giappone – entrambi alleati che, in buona parte come oggi, erano deboli e divisi. Ed anche sotto queste favorevoli condizioni, il cosiddetto “shock di Nixon” ebbe conseguenze di vasta portata. Ad esempio, si potrebbe sostenere che esso portò alla creazione dell’euro.
Oggi, con la Cina ed altre economie emergenti che controllano una quota crescente del PIL e del commercio globale, è difficile immaginare che gli sforzi per sviluppare sistemi di pagamento indipendenti dal dollaro non si accelereranno, se Trump continua ad usare come un’arma impropria la valuta statunitense. Utilizzare la minaccia delle tariffe per costringere all’obbedienza i paesi – come egli ha fatto quando la Colombia ha per breve tempo rifiutato di accettare i voli della deportazione che trasportavano gli emigranti colombiani entrati illegalmente negli Stati Uniti – è un modo sicuro per alimentare la ricerca di valute di riserva alternative.
L’abbraccio entusiastico di Trump alle criptovalute indica che lui e la sua amministrazione le considerano come una soluzione del problema. Le (cripto)valute stabili [2], sostenute dai dollari statunitensi, condividono molte delle caratteristiche e dei vantaggi che un tempo portarono alla crescita del mercato degli eurodollari. Anche in questo caso, gli emittenti operano liberi da condizionamenti regolamentari e non beneficiano dell’accesso diretto ai servizi della liquidità della Fed, ma – secondo alcuni – con il vantaggio aggiuntivo del completo anonimato.
La combinazione della stabilità e della segretezza ha già reso le criptovalute stabili attraenti per libertariani e criminali. Ma se dimensionate con successo, le stesse caratteristiche potrebbero anche renderle utili per stabilizzare il commercio internazionale e servire come deposito delle riserve globali, di conseguenza rafforzando indirettamente la supremazia del dollaro.
Naturalmente, un tale scenario non renderebbe l’economia globale in alcun modo più sicura. Dal momento che gli equilibri patrimoniali di coloro che emettono le criptovalute stabili comprendono i buoni del Tesoro a breve termine ed i prestiti a breve termine garantiti (repos), essi sono vulnerabili agli ‘assalti agli sportelli’ – precisamente come i fondi comuni del mercato monetario. Di conseguenza, richiedono una rete di protezione, che li costringe a basarsi sulla certezza dell’intervento della Fed durante le crisi.
Questo rischio può spiegare l’opposizione di Trump ad una valuta digitale della banca centrale (CBDC) emessa dalla Fed. Una tale valuta accrescerebbe la stabilità finanziaria ma non garantirebbe l’anonimato, il che la rende impopolare ai sostenitori delle criptovalute e, per la stessa ragione, alle banche commerciali. È considerevole che questo approccio rispecchi quello di Nixon, il quale – come nel caso del sistema finanziario di Bretton Woods che venne disfatto agli inizi degli anni ‘970 – respinse una soluzione multilaterale a favore di uno spostamento unilaterale verso tassi di cambio flessibili. A prescindere dal ragionamento di Trump, una tale strategia potrebbe essere la sua migliore possibilità per preservare lo status globale del dollaro senza abbracciare il multilateralismo, che lui detesta.
[1] Attenzione a non farsi ingannare dalla, in effetti un po’ singolare, terminologia che è invalsa : il prefisso euro non sta affatto ad indicare la valuta, non c’è alcuna connessione con l’euro o l’eurozona. Più generalmente, il prefisso euro- può essere utilizzato per indicare una qualsiasi moneta che è depositata in un paese in cui non è la moneta ufficiale, per esempio Euroyen.
Gli eurodollari sono fondi in dollari depositati su conti al di fuori degli USA e che quindi non sono sotto la giurisdizione della Federal Reserve. Rappresentano investimenti alternativi al prestito interbancario. Sono depositi vincolati con scadenza molto breve (in genere 24 ore o inferiore). Il tasso pagato da un acquirente di eurodollari è il LIBID (London interbank bid rate), mentre il tasso incassato da un venditore di eurodollari è il LIBOR (London interbank offer rate). Prima della crisi finanziaria del 2007-2009 il tasso LIBOR era prossimo a quello del prestito interbancario. In Europa i più grandi depositi di eurodollari sono a Londra
Nel dicembre 1985 il mercato delle eurovalute (si ricordi quanto chiarito all’inizio: sono tutte le valute depositate in un paese nel quale esse non sono la moneta ufficiale) è stato stimato dalla J.P. Morgan & Co. Guaranty bank di avere una dimensione al netto di 1,668B, di cui il 75% sono probabili eurodollari. Tuttavia, dal momento che i mercati non sono responsabili davanti a qualsiasi agenzia governativa, la sua crescita è difficile da stimare. Il mercato degli eurodollari è con un ampio margine la più grande fonte di finanziamento globale. Nel 1997, quasi il 90% del totale dei prestiti internazionali sono stati fatti in questo modo.
[2] Le stablecoin sono considerate le criptovalute del momento e presentano un elemento che le rende molto appetibili, la bassa volatilità. Da Network 360:
“Le stablecoin sono criptovalute il cui valore è legato a quello di un asset di riserva stabile, come una valuta legale nazionale oppure un bene esterno … Da ciò deriva che la loro volatilità, rispetto alle classiche criptovalute, è ridotta, per meglio precisare è maggiormente prevedibile e misurabile. Di conseguenza costituiscono una forma di valuta digitale molto più idonea alla negoziazione quotidiana, rivelandosi in poco tempo come uno degli strumenti maggiormente utilizzati e graditi per la salvaguardia del valore. Basti pensare che Tether (USDT), la più rilevante tra le stablecoin, che ha una relazione 1:1 con il dollaro USA, è stata definita “il dollaro digitale d’America” da Bloomberg nel Crypto Outlook di giugno 2021.”
By mm
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