Altri Economisti » Saggi, articoli su riviste. Krugman ed altri » Selezione del Mese
Il feticcio del mercato azionario, di Branko Milanovic (da Global Inequality and more, 13 aprile 2025)
Apr. 13, 2025
The stock market fetish
Branko Milanovic
The most recent turmoil in the stock market caused by Donald Trump’s ill-considered policy to impose tariffs on the entire world, has brought up one legitimate question: what is the correct attitude towards stock market declines and crashes? This is a question being asked regardless of the chain of decisions and events that had brought the stock market recently down.
I can quite readily understand that the reaction of the capitalist class and the right-wing elite would be to be appalled by such declines. This is quite obvious from the think-tanks and the mainstream press. These are cataclysmic events—for them. Their opinions are guided by only two principles: to reduce own tax rates and to become richer through appreciation of capital they own. So it makes total sense that they should outraged by the declines in the stock market.
But the question is why should the left be against stock market declines? Not only that: prime facie all arguments are that the left should be in favor.
First, the stock market declines make wealth inequality less dramatic. This is empirically true; but it is also obvious from an analogy of opposite movements as when the recent booming stock market created outrageous capital gains among many plutocrats, including Elon Musk whose wealth rose from some $200 to $400 billions. This episode led many left-wing economists and Oxfam to graphically show how concentrated is global wealth by writing that a group of billionaires that would hardly fill a small bus owns as much wealth as the remaining 8 billion people in the world. But now the opposite movement is taking place. By analogy one would expect that the current declines in the stock market, which have in percentage terms affected more the wealthy, would be welcomed because they reduce wealth inequality. We would need, using the Oxfam imaginary, a bigger billionaire bus now.
Second, many recent left-wing policies advocate taxation of high-wealth individuals and the idea has even been floated that everybody whose wealth is above one billion should be taxed from their entire surplus (i.e. confiscation of all wealth above $1 billion). This lends additional support to the view that the stock market crashes are good. Instead of the state taxing away super wealthy capitalists, they themselves, by the operation of their own market, impose such self-inflicted pain.
There is a third reason in favor of this view. Some 60% of Americans and likewise people in other advanced countries do not have any income from property (see the Figure below; the data are from national representative household surveys). Consequently only 40% of Americans receive any income from property, while in most developing countries that percentage is 3 to 7 percent (e.g. Peru 4%, Colombia 7% etc.). Around the world, if we were to add up all the people, we are unlikely to find that more than 10% (and likely as few as 5%) have any positive income from financial assets. Thus things that do not affect 90% to 95% of the world population are perhaps slightly exaggerated by the mainstream media whose owners and key customers are the rich? Quite possibly so.
We can go further. Income from financial assets even among those 5-10% of the world population and 40% of Americans who receive it, is extraordinarily skewed toward the rich. Inequality of financial income is not like inequality of labor income. It is much higher. For example, labor income (before taxes) Gini in the United States is typically around 0.55; capital income Gini is above 0.9. The same is true for virtually every country in the world. Income from financial assets is like wealth: it is disproportionately received by the very top of the distribution. In the United States about 90% of all different financial instruments and assets are owned by only 10% of the richest Americans (see Ed Wolff, “A century of wealth in America”, Kuhn, Schularick and Steins, “Income and Wealth Inequality in America, 1949-2016”). Thus, saying that 40% of Americans have some income from financial assets is somewhat misleading because most of them have very little of it—and just a few receive the Gargantuan share. Which means that we should be even less worried if the stock market goes South.
So to summarize: there are three reasons for cheering up the decline in the stock market: it reduces wealth inequality by obliterating the wealth at the very top; it does not affect the incomes of most people (60% of Americans and 90-95% of the people in the world); and among those who are affected, it is la crème de la crème who lose the most.
This is not what we observe in real life. The left does not bemoan the declines as much as the right, but is manifestly uncomfortable with them. There are two reasons that are generally adduced not to cheer things up.
The first argument says that while it is true that 60% of Americans do not have any income from capital some of them have assets like funded pension of the IRA or 401(k) type. These instruments can be accessed only under certain conditions (like age and emergencies) but during the accumulation stage they are not accessed and consequently they do not show in people’s annual income. But they will matter in the future. And people who have such instruments and are not millionaires do experience a decline in wealth when the stock market goes down. They do not experience any decline in income simply because (as we just said) they are not receiving anything from it now. They might experience lower income than expected only when they access these funds, perhaps in 3 or 5 or 30 years from now. If these assets remain at low value their future income would be less. But future stream of income is always the outcome of many contingencies and one of these contingencies is the performance of the stock market; no more can the people who have PAYG pensions be sure that when their retirement comes they would receive all that they have put in: a lot will depend on the situation on the labor market and whether there is enough current income to pay for pensions. Consequently, yes: if the stock market declines persist the owners of pension funds will receive less income in the future. (Further, when in any given year, we include income from private pensions as part of income from financial assets, the inclusion of pension funds makes no difference because those who receive them are already among the 40% who have non-zero financial asset income.)
The second argument is that the decline in the stock market precedes further retrenchment of investors because their expectations of future profits decline and consequently investments would be less and ultimately employment will be less too. Capitalists would engage into a kind of “capital strike”. But if it is true that any decline in wealth among the richest people is ultimately bound to lead to recession and lower employment, on what basis are we advocating taxation of the very wealthy individuals? Would not they, if taxed, cut their investments the same way that they cut their investments when the stock market misperforms? Consequently, to be consistent we should stop advocating higher tax rates on the wealthy because such taxes would have detrimental effect on future employment and wages of workers. This is exactly the right-wing argument, that the left seems to have tacitly accepted it—but holds it true only for stock market declines but not for taxes.
The third “defense” is perhaps the most intriguing. It has an ideological element. The fact that the importance of the stock market has become so disproportionate (compared to the role it plays in real life) and fetishized not only by the right and the center but even by the left shows a deeper inconsistency between the belief, maintained by some, of transcending capitalism and inability to think beyond the stock market. How is capitalism going to be transcended if one cannot transcend a bourse?; if one cannot imagine other systems of capitalism (let alone non-capitalism) that do not rely on the stock market for the allocation of investible funds? There is a capitalist model where the lending is done mostly by commercial banks to their clients. The stock market plays there a much smaller role. There is also a model of self- financing where companies do not distribute dividends but use the bulk of their profits to invest. This is what Chinese SOEs have been doing for the past 40 years. There is even have a third model where the state does lots of investing. Mariana Mazzuccato has shown that even in the United States many of the key technological advances (especially in ITs) owe their origin to government investments. So it is not true that a capitalist system has to imply a preponderant role for the stock market. Even more bizarre is to believe that capitalism is not a “natural”, but historical, system that needs to be transcended, and then to stumble upon the very first step when one is asked a question why should the left be worried about the price of rich people’s shares.
Il feticcio del mercato azionario,
di Branko Milanovic
Il più recente trambusto nel mercato finanziario provocato dalla sconsiderata politica di Donald Trump di imporre tariffe sul mondo intero, ha sollevato una domanda legittima: qual è lo stato d’animo corretto verso i declini ed i crolli del mercato finanziario? Questa è una domanda che ci si pone a prescindere dalla catena delle decisioni e degli eventi che di recente hanno abbattuto il mercato.
Posso abbastanza facilmente capire che la reazione della classe capitalistica e della élite di destra sia essere turbata da tali declini. Questo è abbastanza evidente da parte dei cosiddetti centri studi e della stampa più diffusa. Per loro, questi sono cataclismi. Le loro opinioni sono indirizzate soltanto da due principi: ridurre le loro aliquote fiscali e divenire più ricchi tramite l’apprezzamento del capitale che possiedono. Dunque, si comprende perfettamente che siano scandalizzati dai declini del capitale azionario.
Ma la domanda è perché la sinistra dovrebbe essere contrariata dai declini del mercato azionario? E non solo quello: ad una prima impressione, tutti gli argomenti parrebbero indicare che la sinistra dovrebbe essere a favore.
Anzitutto, i declini del mercato azionario rendono l’ineguaglianza della ricchezza meno spettacolare. Questo è vero empiricamente; ma è anche evidente dalla analogia dei movimenti opposti, come quando il boom recente del mercato azionario aveva determinato scandalosi guadagni di capitale tra molti plutocrati, incluso Elon Musk la cui ricchezza era cresciuta da 200 a 400 miliardi di dollari. Questo episodio ha indotto molti economisti di sinistra e Oxfam [1] a mostrare come sia concentrata la ricchezza scrivendo che un gruppo di miliardari che a fatica riempirebbe un piccolo autobus possiede altrettanta ricchezza dei rimanenti 8 miliardi di persone al mondo. Per analogia, uno si aspetterebbe che gli attuali declini nel mercato azionario, che in termini percentuali hanno influenzato maggiormente i ricchi, siano salutati con favore in quanto riducono l’ineguaglianza di ricchezza. Adesso, per usare l’immaginazione di Oxfam, avremmo bisogno di un autobus più grande per i miliardari.
In secondo luogo, molte recenti politiche della sinistra sostengono la tassazione delle persone con elevate ricchezze ed è stata persino ventilata l’idea che tutti coloro la cui ricchezza è superiore ad un miliardo dovrebbero essere tassati per il loro intero surplus (ovvero, la confisca di tutta la ricchezza superiore ad un miliardo). Questo fornisce un sostegno aggiuntivo al punto di vista secondo il quale i crolli del mercato azionario siano positivi. Anziché una tassazione statale che sprema i capitalisti super ricchi, loro stessi, tramite il funzionamento del loro stesso mercato, si impongono tali sofferenze auto inflitte.
C’è una terza ragione a favore di questo punto di vista. Circa il 60% degli americani e di persone simili in altri paesi avanzati non hanno alcun reddito dalla proprietà (si veda la tabella sotto; i dati provengono da sondaggi nazionali rappresentativi sulle famiglie). Conseguentemente, soltanto il 40% degli americani riceve qualche reddito dalla proprietà, mentre nella maggior parte dei paesi in via di sviluppo quella percentuale va dal 3 al 7 per cento (ad esempio, 4% in Perù, 7% in Colombia etc.). In tutto il mondo, se dovessimo aggiungere tutte le persone, è improbabile che si scopra che più del 10% (e probabilmente meno del 5%) hanno un qualche reddito positivo dagli asset finanziari. Quindi cose che non influenzano dal 90 al 95% della popolazione mondiale sono forse leggermente esagerate dai media principali, i cui proprietari e i cui clienti principali sono i ricchi. È piuttosto probabile che sia così.
[2]
Possiamo andare oltre. Il reddito dagli asset finanziari anche tra quelli del 5-10% della popolazione mondiale e tra il 40% degli americani che lo ricevono, è straordinariamente inclinato verso i ricchi. L’ineguaglianza del reddito finanziario non è come l’ineguaglianza del reddito da lavoro. È molto più elevata. Ad esempio, negli Stati Uniti il Gini del reddito da lavoro (prima delle tasse) è attorno allo 0,55; il Gini del reddito da capitale è sopra lo 0,9. Lo stesso è in sostanza vero per ogni paese del mondo. Il reddito dagli asset finanziari è come la ricchezza: viene percepito in modo sproporzionato sulle vette della distribuzione. Negli Stati Uniti circa il 90% di tutti gli strumenti finanziari e asset sono posseduti dal 10% degli americani più ricchi (si veda E Wolff, “Un secolo di ricchezza in America” e Steins, “Ineguaglianza del reddito e della ricchezza in America, 1949-2016”). Quindi, dire che il 40% degli americani hanno un qualche reddito dagli asset finanziari è qualcosa di fuorviante perché la maggior parte di loro ne hanno pochissimo – e solo pochi ricevono un reddito gargantuesco. Il che comporta che dovremmo essere meno preoccupati se il mercato azionario va a rotoli.
Dunque, per sintetizzare: ci sono tre ragioni per tirarsi su di morale per il declino del mercato azionario: ciò riduce l’ineguaglianza della ricchezza distruggendo ricchezza al vertice; non influenza i redditi della maggior parte delle persone (il 60% degli americani ed il 90-95% delle persone del mondo); e tra quelli che sono influenzati, coloro che perdono la maggior parte sono la crema della crema.
Questo non è quello che osserviamo nella vita reale. La sinistra non piange i declini come buona parte della destra, ma è manifestamente sconfortata da essi. Ci sono due ragioni che in generale vengono addotte per non rallegrarsi.
Il primo argomento dice che mentre è vero che il 60% degli americani non hanno alcun reddito da capitale, alcuni di loro hanno asset come i fondi pensionistici dell’IRA [3] o quelli del genere 401(k) [4]. A questi strumenti si può accedere solo sotto certe condizioni (come le età o le emergenze) ma durante la fase della accumulazione non sono accessibili e di conseguenza non compaiono nel reddito annuale delle persone. E le persone che hanno tali strumenti e non sono milionari in effetti sperimentano un calo nella ricchezza quando il mercato azionario va sotto. Esse non sperimentano alcun declino nel reddito, semplicemente perché (come abbiamo appena detto) esse non stanno ricevendo niente in questo momento da tali strumenti. Potrebbero conoscere un reddito più basso di quello atteso solo quando accedono a questi fondi, forse tra 3 o 5 o 30 anni. Se questi asset rimangono ad un valore basso il loro reddito futuro sarà inferiore. Ma il flusso futuro del reddito è sempre il risultato di molte contingenze e solo una di queste contingenze è l’andamento del mercato azionario; le persone che hanno un sistema di ripartizione [5] non possono essere più sicure che quando arriveranno i loro trattamenti riceveranno tutto quello che hanno depositato: molto dipenderà dalla situazione del mercato del lavoro e dal fatto che ci sia sufficiente reddito sul momento per pagare le pensioni. Di conseguenza è vero: se i declini del marcato azionario persistono i possessori dei fondi pensione riceveranno minore reddito nel futuro (inoltre, quando in qualche dato anno, noi includiamo il reddito dalle pensioni private come parte del reddito dagli asset finanziari, l’inclusione di fondi pensione non fa alcuna differenza perché coloro che li ricevono sono già nel 40% di coloro che hanno reddito da asset finanziari diverso da zero).
Il secondo argomento è che il declino del mercato azionario precede futuri tagli degli investitori perché le loro aspettative di profitti futuri calano e conseguentemente gli investimenti saranno inferiori e in ultima analisi anche l’occupazione sarà inferiore. I capitalisti si impegnerebbero in una sorta di “sciopero del capitale”. Ma se è vero che ogni calo nella ricchezza tra le persone più ricche è in ultima analisi destinato a portare alla recessione ed a una occupazione più bassa, su quale base stiamo sostenendo la tassazione degli individui molti ricchi? Non potrebbero essi, se tassati, tagliare i loro investimenti nello stesso modo nel quale tagliano i loro investimenti quando il mercato azionario va male? Di conseguenza, per essere coerenti dovremmo smettere di sostenere aliquote fiscali più elevate perché tali tasse avrebbero effetti negativi sulla occupazione futura e sui salari dei lavoratori. Questo è esattamente l’argomento della destra, che la sinistra sembra aver tacitamente accettato – ma lo ritiene vero solo per i declini del mercato azionario e non per le tasse.
La terza “difesa” è forse la più intrigante. Essa ha una componente ideologica. Il fatto che l’importanza del mercato azionario sia divenuta così sproporzionata (a confronto del ruolo che esso esercita nella vita reale) e ridotta a feticcio non soltanto dalla destra e dal centro ma persino dalla sinistra, mostra una incoerenza più profonda tra il convincimento, mantenuto da alcuni, del superamento del capitalismo e l’incapacità a pensare oltre il mercato azionario. Come si potrà superare il capitalismo se non si può superare una borsa? Se non si possono immaginare altri sistemi di capitalismo (per non dire non-capitalistici) che non si basino sul mercato azionario per l’allocazione dei fondi investibili? C’è un modello capitalistico nel quale i prestiti sono fatti per la maggior parte dalle banche commerciali ai loro clienti. In esso il mercato azionario gioca un ruolo molto minore. C’è anche un modello di autofinanziamento nel quale le società non distribuiscono i dividendi ma usano il grosso dei loro profitti per investire. Questo è quello che le imprese cinesi a conduzione statale sono venute facendo nei quarant’anni passati. C’è anche un terzo modello dove lo stato fa una gran parte degli investimenti. Mariana Mazzuccato ha mostrato che persino negli Stati Uniti molti dei progressi tecnologici principali (particolarmente nelle tecnologie dell’informazione) derivano la loro origine dagli investimenti dei governi. Dunque non è vero che un sistema capitalistico deve comportare un ruolo preponderante del mercato azionario. Ancora più bizzarro è credere che il capitalismo non sia un sistema “naturale”, ma storico, e poi inciampare proprio sul primo passo, quando viene posta la domanda sul perché la sinistra dovrebbe preoccuparsi del prezzo delle azioni delle persone ricche.
[1] Oxfam è una confederazione internazionale di organizzazioni non profit che si dedicano alla riduzione della povertà globale, attraverso aiuti umanitari e progetti di sviluppo.
[2] Nel suo sito su “X” Milanovic – nel presentare l’attuale articolo – aggiunge un diagramma che mi pare molto utile aggiungere in queste note di esplicazione. I diagramma mostra in modo chiarissimo i redditi che gli americani derivano dai loro asset finanziari, suddivisi nei vari decili della loro ricchezza.
In sostanza, come lui scrive: il 59% degli americani ne derivano meno di 100 dollari all’anno a persona, mentre l’1% dei più ricchi ne deriva in media 122.000 dollari procapite all’anno. A occhio si nota che sino all’80% hanno conseguenze minime, il successivo 10% – i milionari – ha qualche visibile vantaggio – e la impennata impressionante della curva riduce il “feticcio” ad una pacchia per pochissimi.
[3] L’IRA – Individual Retirement Account – è uno strumento che permette di risparmiare denaro ai fini della implementazione della propria pensione, depositandolo presso istituti finanziari e non avendolo quasi gravato da tasse nella crescita del suo valore.
[4] Il 401(k) è, invece, un piano pensionistico sponsorizzato dal datore di lavoro che consente ai dipendenti di risparmiare per la pensione. È uno dei piani di risparmio per la pensione più popolari negli Stati Uniti.
[5] Con questo riferimento alle PayG pensions, Milanovic intende mostrare come gli schemi pensionistici che si basano in parte su risparmi – dei singoli lavoratori e/o delle loro imprese – (ai quali ha fatto riferimento in precedenza) vanno incontro a rischi esattamente come gli schemi pensionistici dipendenti da enti prfevidenziali.
“Un sistema a ripartizione (in inglese unfunded system, Pay-As-You-Go, PAYGO o anche PAYG) indica un tipo di sistema, solitamente pensionistico (anche detto “sistema pensionistico senza patrimonio di previdenza“), in cui i fondi (o i contributi previdenziali) raccolti vengono immediatamente redistribuiti agli attuali fruitori o pensionati. Si contrappone ai sistemi a capitalizzazione.
In un sistema pensionistico a ripartizione, solitamente l’ente previdenziale non dispone di capitali di copertura o vi è al massimo una copertura soltanto parziale. Non essendo il sistema patrimonializzato, i contributi previdenziali versati dai partecipanti non possono essere capitalizzati con un interesse, ma possono essere restituiti solo dalle generazioni future con un patto intragenerazionale. La generazione che va in pensione ha pagato con la tassazione la pensione alle generazioni precedenti e la generazione attuale di lavoratori otterrà la propria pensione dalle generazioni future.” Wikipedia.
By mm
E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"