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Siamo sull’orlo di una importante crisi finanziaria? La ‘Tabella della Morte’ di Trump e perché i bond e non le azioni sono la grande storia. Di Adam Tooze (da Chatrtbook 369, 7 aprile 2025)
Apr. 7, 2025
Are we on the edge of a major financial crisis? Trump’s Chart of Death and why bonds not equities are the big story.
Adam Tooze
The stock market sell off triggered by Trump’s grotesque Liberation Day has been dramatic and has added intense urgency to the sense of polycrisis many of us have been feeling in recent months:
disconnected shocks from different directions all compounding each other, the sum worse than the parts.
This remarkable report from Bloomberg summarizes the mood in the market:
“I’ve learned to cope with stress over the years,” says Richard Steinberg, “but at 4 o’clock in the morning, I’m up awake thinking about these things.” At Focus Partners Wealth in Boca Raton, where Steinberg is a senior wealth adviser, the calls from worried clients keep coming, he says. He tries to calm them down but acknowledges he himself is frustrated — “very frustrated” — by Trump’s approach. “It lacks a level of sophistication.” Over in midtown Manhattan, Jay Hatfield, the CEO of Infrastructure Capital Advisors, was feeling much the same, just with a large dose of anger mixed in. “This is unambiguously stupid.” He calls the big tariff chart that Trump brandished at the ceremony last Wednesday “the chart of death,” and when he saw it, told himself to check his anger and just focus on unloading risky assets. By the end of Friday, he had cut about 40% of them from the mutual funds he manages.
The stock market shock reflects a variety of things: the unwinding of the Mag-7 tech boom, a sobering up about Trump 2.0, pessimism about prospects for many globalized US firms and the likelihood of a recession.
The movements of the market generate a feeling of panic and the world collapsing. For better off Americans, this is felt directly in our retirement account. More generally, Americans, whether they own stock or not, are enrolled in a view of “the economy” that centers the stock market. So if the stock market is doing badly, “the economy” is doing badly.
But, it is important to be clear about lines of causation and above all the timeline.
The recession story will take months to unfold.
The longer-term effects of Trump’s protectionism will take years to make themselves felt (see Brexit).
The break marked by Trump’s grotesque policy-making is epochal. As Trump promised, though not for the reasons he imagines, Liberation Day will go down in the history books.
But, if you are worrying about something more immediate i.e. a financial crisis spinning out of control this week, then the market to focus on is not the stock market, but the market for bonds (aka fixed income) and ultimately this means the giant Treasury market with $28 trillion outstanding.
At one end of the spectrum, high-yield or junk bonds are crucial because they are effectively a market where bankruptcy risk is priced very explicitly. The stock market reflects profit expectations. You get dividends depending on profit. Bonds offer you guaranteed returns, so long as the business remains in business. If you are willing to take a flutter on an exposed US retailer like Sacks, you can earn almost 20 percent yield right now. That is because there is a high chance that Sacks will go under. Unsurprisingly, as recession anxiety has surged, Junk bond yields have surged in recent days.
This is very telling as to the worried state of US investors and businesses, but it does not pose an immediate systemic risk. This is how financial markets should function, repricing risk. So long as investors have strong hands i.e. are not making highly leveraged investments, price adjustments are functional.
But not all markets are equal. The truly systemic bond market is the US Treasury market, all $28 trillion of it. In the current moment it is vital because it simultaneously serves three functions: as a safe haven, a political target and a piggy-bank.
Treasuries are a general-purpose safe haven. Investors who are selling their shares, driving stock market prices down, have to park their cash somewhere. The obvious place are US Treasuries. In the “normal” course of a stock market correction, we would expect to see bond prices going up as stock prices go down, as investors shuffle from one to the other. As bond prices go up, the yield (the effective interest rate) goes down. This tends to lower interest rates and ease pressure on businesses. This is the see-sawing, balancing effect of markets operating across assets. Again, it is painful, but it is good news. People take losses. But it suggests that the financial system is still working. As Katie Martin commented in the FT in the last few hours, this is the one to watch.
As the Wall Street Journal commented 10 minutes ago (I kid you not), the market is hard to read right now because longer term bond yields have to price in inflation, and Trump’s tariffs are clearly terrible for inflation. So right now we have safe-haven demand driving Treasury prices up (causing yields to come down) and inflation fear driving Treasury demand down (causing yields to go up). All of us are trying to read through the fog.
In our current, politically-driven crisis, this offsetting movement in bond markets, also matters because if they move in the right way, they may allow Trump and his cronies to declare victory.
Declaring victory matters, because one thing we know about foolish bullies is that they cannot withdraw without saving face. They need off ramps. He may no longer care, but the polling has not been kind to Trump’s first few months in office.
Trump’s mob continue to struggle to provide a coherent script for the chaos their boss is unleashing. They have tried claiming that crashing the market is all part of some kind of long-term plan. But no one buys it. On the other hand, Trump has consistently called for lower interest rates. And, guess what, when you induce a panic in the stock market and folks run into Treasuries, that will tend to lower rates. It will also tend to dump the price for oil, another thing Trump has called for (along with more production .. go figure!). We might even see lower petrol prices, lower interest rates and cooler inflationary pressure – assuming the tariffs dont wreak too much havoc! All the work, of course, of the boss’s genius. Thus a recession may be recast as a demonstration of Trump’s visionary genius or even a long-term plan to rebalance America in favor of the working-man. As a wise friend always reminds me, never underestimate the dialectical imagination of the right (Ted here’s looking at you).
In any case, if the 5-dimensional chess narrative of Trump doom takes hold, it will likely start with the Treasury market and the interest rate.
In both these scenarios the feedback loops of the bond market serve as a stabilizing device – one working via financial markets on investor anxiety, the other on the egos of the Trump crew.
But there are also other possibilities. In terms of short-term, high intensity crises these are the ones to look out for. I am NOT saying these are likely. But they are there and here are some of the signs to look out for.
Rather than investors piling into Treasuries driving the price up, instead, we could see investors selling Treasuries en masse. There are two possible scenarios, one is more fin-fi than the other.
One very real scenario, which played out in March 2020 (Shutdown), is that investors around the world are desperate to get hold of liquid dollars. Foreign investors are facing panic about tariffs. Hedge funds are engaged in complicated leveraged trades, have borrowed money and now face margin calls from their creditors. To get their hands on cash, these actors sell the assets in their portfolios that are most readily saleable and command the best price, which are (see above) US Treasuries.
If there are enough panicked refugees from the stock market piling into Treasuries as other people are trying to sell Treasuries to get their hands on cash, this rotation of assets causes no problems. But, as March 2020 demonstrated, the volume of sales in the Treasury market can be huge and the market structure is opaque and fragile and a meltdown is not out of the question. In that case, a true panic ensues. If Treasuries are falling in price, as well as equities, then there is no safe hiding place and the panic becomes comprehensive. It is like a mega bank run on the entire financial system.
At this point we would expect to see the Fed step in, not just to lower interest rates, as is now commonly expected, but do more drastic interventions. These interventions would center on buying Treasuries. In March 2020 Fed purchases of Treasuries on peak days ran in excess of $100 bn per day.
This has the effect of flushing cash into the system and at least as far as the financial markets are concerned that is a tonic. If everyone has liquidity, everyone can stop worrying about liquidity. As we saw in 2020, panic can disappear as quickly as it arose. Amongst permabulls, who in 2025 are still encouraging investors to keep the faith in the financial markets, you can expect to see frequent references to 2020-2021.
But let us indulge the fin-fi impulse for a moment. What if providing liquidity does not cool the panic? What if investors, both American and foreign decide, that they no longer wish to hitch their wagon to the empire of the mad king? What if they decide that the US is indeed exceptional, but that it is exceptional in rather nasty ways? What if the report in the UK Telegraph is more than mere rumor and Germany’s leaders are seriously considering pulling its remaining gold reserves out of the USA, because of Trump-risk? Well in that case, holding billions in dollars newly created by the Fed does not give you the security you want.
So you sell the dollars. You just want out of the mad house.
This, Ladies and Gentleman, would be the truly big disaster. It would be a sell out not just of US stocks. Not just of US fixed income. But of dollar assets tout court. This would be the long heralded crisis of the dollar.
I don’t think it is likely. Both in 2020 and 2008, even as major pillars of the US financial system wobbled, there was no general rush out of dollars. People wanted liquidity IN DOLLARS.
Right now, we are two stages away from anything like this unfolding. But if you want to indulge your gothic fin-fi imagination, this is the sequence to look for:
Panicked selling of equities.
Ripple effects of uncertainty that cause large-scale selling of Treasuries.
A flip in the Treasury market from safe haven buying to piggy-bank selling, overwhelming the market makers → Treasury prices falling, yields rising and the market misfiring.
Treasury market dysfunction forcing the Fed to step in, to massively boost dollar cash liquidity.
Rather than bolstering America’s centrality as the safe haven in a storm, the Fed’s action triggers a fall in the value of the dollar.
Its a grim cold spring in NYC and here we are again. Thanks to David Wallace-Wells and someone I dont know for sending this humorous tweet!
This time, I intend to stick with the book!
Siamo sull’orlo di una importante crisi finanziaria? La ‘Tabella della Morte’ di Trump e perché i bond e non le azioni sono la grande storia.
Di Adam Tooze
Le svendite del mercato finanziario innescate dal grottesco Giorno della Liberazione di Trump sono state spettacolari ed hanno aggiunto accesa imperiosità alla sensazione di policrisi che molti di noi vengono avvertendo nei mesi recenti: shock disconnessi da diverse direzioni si aggiungono l’uno all’altro, la somma è peggiore delle singole parti.
Questo considerevole resoconto da Bloomberg sintetizza l’umore del mercato:
“Dice Richard Steinberg: ‘Ho imparato nel corso degli anni a gestire lo stress, ma alla 4 del mattino mi risveglio pensando a queste cose’. Lui dice che continuano ad arrivare chiamate dai clienti al Focus Partners Wealth di Boca Raton, dove Steinberg è consigliere patrimoniale senior. Lui cerca di calmarli ma riconosce che lui stesso è frustrato – ‘molto frustrato’ – dall’approccio di Trump. ‘Manca di un livello minimo di sofisticazione’. Nel centro di Manhattan, Jay Hatfield, l’amministratore delegato di Infrastructure Capital Advisors, sta provando in buona parte la stessa cosa, solo con un grande dose di rabbia frammista. ‘Questa è chiarissimamente stupida’. Egli definisce la la grande tabella tariffaria che Trump ha brandito alla cerimonia di mercoledì scorso come la ‘tabella della morte’, e quando l’ha vista si è detto di controllare la sua rabbia e semplicemente di concentrarsi sullo scarico degli asset rischiosi. Ma alla fine di venerdì, ne aveva tagliati circa il 40% dai fondi comuni che gestisce.”
Lo shock del mercato azionario riflette varie cose: il rilassamento del boom delle Magnifiche 7 società tecnologiche, un pessimismo da sbornia smaltita sul secondo mandato di Trump sulle prospettive di molte imprese globalizzate statunitensi e la probabilità di una recessione.
I movimenti del mercato generano una sensazione di panico e di collasso del mondo. Per gli americani benestanti, questo è percepito direttamente nei nostri conti pensionistici. Più in generale gli americani, che siano o no proprietari di azioni, aderiscono ad una visione de “l’economia” che si basa sul mercato azionario. Dunque, se il mercato azionario sta andando male, “l’economia” sta andando male.
Ma è importante essere chiari sulle linee di causazione e sull’intera tempistica.
Il racconto della recessione prenderà mesi per svolgersi.
Per gli effetti a più lungo termine del protezionismo di Trump, ci vorranni mesi per essere percepiti (si pensi alla Brexit).
La rottura segnata dal grottesco fare politica di Trump è epocale. Come Trump ha promesso, sebbene non per le ragioni che lui immagina, il Giorno della Liberazione finirà nei libri di storia.
Ma, se siete preoccupati di qualcosa di più ravvicinato, ad esempio che una crisi finanziaria esca di controllo questa settimana, allora il mercato su cui concentrarsi non è quello azionario, ma quello dei bond (noto anche come a reddito fisso) e questo in ultima analisi consiste nel gigantesco mercato dei titoli del Tesoro, con 28 mila miliardi di dollari in sospeso.
Da una parte dello spettro, i bond spazzatura o a elevato rendimento sono cruciali giacché essi sono effettivamente un mercato nel quale il rischio di bancarotta viene prezzato molto esplicitamente. Il mercato azionario riflette le aspettative di profitti. Ottenete dividendi a seconda dei profitti. I bond vi offrono rendimenti garantiti, fino a che gli affari restano attivi. Se siete disposti a prendervi una scossa su un venditore al dettaglio statunitense come Sacks, in questo momento potete guadagnare un rendimento di quasi il 20 per cento. Questo perché c’è un’alta possibilità che Sacks vada sotto. Non sorprendentemente nei giorni recenti, quando l’ansietà per la recessione è cresciuta, i rendimenti dei bond spazzatura sono saliti.
Questo è molto istruttivo quanto alla condizione preoccupante degli investitori e degli affari statunitensi, ma non costituisce un immediato rischio sistemico. È il modo in cui i mercati finanziari dovrebbero funzionare, riapprezzando i rischi. Finché gli investitori hanno una presa forte, ovvero non stanno facendo investimenti esageratamente vantaggiosi, le correzioni dei prezzi sono funzionali.
Ma non tutti i mercati sono uguali. Il mercato dei bond davvero sistemico è il mercato dei titoli del Tesoro statunitense, con tutti i suoi 28 milioni di miliardi di dollari. Nell’attuale momento, esso è vitale perché soddisfa simultaneamente tre funzioni: come un rifugio sicuro, come un obbiettivo politico e come un salvadanaio.
I buoni del Tesoro sono un rifugio sicuro multiuso. Gli investitori che stanno vendendo le proprie azioni, spingendo in basso i valori del mercato azionario, devono parcheggiare da qualche parte il loro contante. Il posto ovvio sono i titoli del Tesoro statunitense. Nel “normale” andamento delle correzioni di un mercato azionario, vi potete aspettare che i prezzi dei bond salgano quando i prezzi delle azioni scendono, quando gli investitori si spostano dagli uni agli altri. Quando salgono i prezzi dei bond, il loro rendimento (il tasso di interesse effettivo) scende. Questo tende ad abbassare i tassi di interesse e a facilitare la pressione sulle imprese. È questa l’altalena, l’effetto bilanciante dei mercati che operano all’interno degli asset. Di nuovo, questo è doloroso, ma è una buona notizia. Le persone subiscono perdite. Ma essa indica che il sistema finanziario sta funzionando. Come Katie Martin ha commentato poche ore fa su Financial Times, è questo quello da osservare.
Come il Wall Street Journal ha commentato dieci minuti fa (non vi sto prendendo in giro), in questo momento il mercato è difficile da leggere perché i rendimenti dei bond a più lungo termine devono dare un prezzo all’inflazione, e le tariffe di Trump sono chiaramente terribili per l’inflazione. Dunque in questo momento noi abbiamo una domanda di rifugio sicuro che spinge in alto i prezzi dei titoli del Tesoro (provocando una discesa dei rendimenti) ed una paura di inflazione che spinge in basso la domanda dei titoli del Tesoro (spingendo in alto i redimenti). Tutti noi stiamo cercando di leggere nella nebbia.
Nella nostra crisi attuale guidata dalla politica, questo movimento di bilanciamento nel mercato dei bond è anche importante perché, se essi si spostano nel modo giusto, allora devono permettere a Trump ed ai suoi clienti di dichiarare vittoria.
Dichiarare vittoria è importante perché una cosa che sappiamo degli sciocchi prepotenti è che essi non possono ritirarsi senza salvare la faccia. Hanno bisogno di vie d’uscita. Può darsi che lui non se ne preoccupi più, ma i sondaggi non sono stati gentili con Trump nei primi mesi del suo mandato.
La gente di Trump continua a fornire con difficoltà un copione coerente del caos che il loro capo sta sguinzagliando. Hanno cercato di sostenere che il crollo del mercato fa interamente parte di una sorta di piano a lungo termine. Eppure nessuno ci crede. D’altra parte, Trump si è continuamente pronunciato per tassi di interesse più bassi. E, come si può capire, quando si induce un panico nel mercato azionario e la gente corre ai titoli del Tesoro, ciò tenderà ad abbassare i tassi. Tenderà anche a scaricare il prezzo del petrolio, un’altra cosa per la quale Trump si era pronunciato (assieme ad una maggiore produzione … si vada alla tabella!). Potremo persino veder abbassare i prezzi della benzina, abbassare i tassi di interesse e raffreddarsi la pressione inflazionistica – ipotizzando che le tariffe non creino troppi disastri! Tutto frutto, ovviamente, del genio del capo. Quindi una recessione può essere riadattata come una dimostrazione del genio visionario di Trump o persino come un piano a lungo termine per riequilibrare l’America a favore dei lavoratori. Come un amico saggio mi ricorda sempre, mai sottostimare l’immaginazione dialettica della destra (Ted, in questo caso sto pensando a te).
In ogni caso, se il racconto degli scacchi a 5 dimensioni del destino di Trump prende il sopravvento, esso probabilmente comincerà col mercato dei titoli del Tesoro ed il tasso di interesse.
In entrambi questi scenari i cicli di retroazione del mercato dei bond funzionano come congegno di stabilizzazione – uno che opera sull’ansietà degli investitori attraverso i mercati finanziari, l’altro sugli ego delle folle di Trump.
Ma ci sono anche altre possibilità. Nel breve termine, crisi ad elevata intensità sono quelle da osservare. Non sto dicendo che queste siano probabili. Ma esistono ed ecco alcuni segnali ai quali fare attenzione.
Anziché investitori che ammucchiano titoli del Tesoro che spingono in alto i prezzi, potremmo vedere investitori che vendono massicciamente quei titoli. Ci sono due scenari possibili, uno che è più dell’altro tipico delle istituzioni finanziarie [3].
Uno scenario assai realistico, che è andato in scena nel marzo del 2020 (all’epoca dello shutdown) è che gli investitori in tutto il mondo sono disperati a tenersi in braccio dollari liquidi. Gli investitori stranieri sono dinanzi al panico per le tariffe. I fondi speculativi sono impegnati in operazioni complesse con leva finanziaria, hanno preso in prestito soldi e adesso sono dinanzi a richieste di margine [4] dai loro creditori. Per mettere le mani sul contante, questi attori vendono gli asset nei loro portafogli che sono vendibili più prontamente e che attirano il miglior prezzo, che sono (vedi sopra) i titoli del Tesori statunitense. Se ci fossero abbastanza profughi dal mercato azionario nel panico per aver accumulato titoli del Tesoro mentre altre persone stanno cercando di vendere titoli del Tesoro per mettere le mani su contante, questa rotazione di asset non provocherebbe alcun problema. Ma, come ha dimostrato il marzo del 2020, il volume delle vendite sul mercato dei titoli del Tesoro può essere vasto e la struttura del mercato è opaca e fragile ed un collasso non è escluso. In quel caso, ne consegue un panico effettivo. Se i titoli del Tesoro stanno cadendo nei prezzi, così come le azioni, allora non c’è alcun sicuro posto nascosto e il panico diventa completo. Funziona come una gigantesca corsa agli sportelli sull’intero sistema finanziario. A questo punto vi aspettereste di veder intervenire la Fed, non solo per abbassare i tassi di interesse, come adesso comunemente ci si aspetta, ma per attuare interventi più drastici. Questi interventi si centrerebbero sugli acquisti dei titoli del Tesoro. Nel marzo 2020 gli acquisti della Fed dei titoli del Tesoro nei giorni del picco superavano i 100 miliardi di dollari al giorno. Tutto questo ha l’effetto di gettare contante nel sistema e, almeno finché i mercati finanziari sono preoccupati, agisce come un tonico. Se tutti hanno liquidità, tutti possono smettere di preoccuparsi per la liquidità. Come abbiamo constatato nel 2020, il panico può sparire altrettanto rapidamente di come è apparso. Tra i rialzisti perenni, che nel 2025 stanno ancora incoraggiando gli investitori a mentenere fiducia nei mercati finanziari, vi potete aspettare di osservare frequenti riferimenti al 2020-2021. Ma indulgiamo per un momento agli impulsi tipici delle istituzioni finanziarie. Cosa accade se fornire liquidità non raffredda il panico? Cosa accade se gli investitori, sia americani che stranieri, decidono non sono più disponibili ad attaccare il loro vagone all’impero del re folle? Cosa accade se decidono che gli Stati Uniti sono in effetti eccezionali, ma eccezionali in modi abbastanza sgradevoli? Cosa accadrebbe se il resoconto del britannico Telegraph fosse più di una semplice voce e i leader tedeschi stessero seriamente considerando di portare fuori dagli Stati Uniti le loro rimanenti riserve auree, a causa del rischio Trump? Ebbene, in quel caso mantenere miliardi in dollari appositamente creati dalla Fed non vi darebbe la sicurezza che cercate. Dunque vendete i dollari. L’unica cosa che volete è uscire dal manicomio. Questo, signore e signori, sarebbe il vero grande disastro. Non sarebbe soltanto una svendita di azioni statunitensi. Non soltanto di reddito fisso statunitense. Ma di asset in dollari tout court. Sarebbe la da tempo annunciata crisi del dollaro.Io non penso sia probabile. Sia nel 2020 che nel 2008, persino quando traballarono i principali pilastri del sistema finanziario statunitense, non ci fu alcuna generale fuga dal dollaro. Le persone volevano la liquidità in dollari.In questo momento, ci sono due scenari che ci separano dallo sviluppo di una cosa del genere. Ma se volete indulgere nella vostra gotica immaginazione tipica delle istituzioni finanziarie, questa è la sequenza alla quale fare attenzione: · Vendita nel panico delle azioni.· Reazioni a catena per l’incertezza che provocano una vendita su larga scala dei titoli del Tesoro.· Un rovesciamento del mercato dei titoli del Tesoro dall’acquisto di un rifugio sicuro alla vendita del salvadanaio, che sovrasta gli operatori del mercato→ i prezzi dei titoli del Tesoro che cadono, i rendimenti che crescono e il mercato che fa cilecca. · Il cattivo funzionamento del mercato dei titoli del Tesoro che costringe la Fed ad intervenire, per sostenere massicciamente la liquidità in contante di dollari. · Anziché incoraggiare la centralità dell’America come mercato sicuro nella tempesta, l’iniziativa della Fed innesca una caduta del valore del dollaro. È una fredda cupa primavera a New York City, e siamo di nuovo qua. Ringrazio David Wallace-Wells e qualcuno che non conosco per avermi spedito questo tweet spiritoso!
| Adam Tooze che ci fa uscire un sospiro, e che chiude la sua bozza del libro sul cambiamento climatico per scrivere ancora una volta il suo terzo libro in dieci anni sulla policrisi del crollo del mercato. |
Questa volta, ho intenzione di restare aderente al libro!
[1] Il diagramma mostra gli indirizzi nettamente divergenti, negli ultimi tre mesi, tra i rendimenti dei buoni del Tesoro decennali (in alto) e quelli biennali (in basso).
[2] La tabella mostra le stime dei sondaggi sul gradimento a Trump sui vari temi – gradimento complessivo, posti di lavoro ed economia, prezzi e inflazione, immigrazione. In alto le stime riguardano i seguaci di Trump in senso stretto (fanatici del MAGA), quelle in basso il resto dei suoi elettori nelle elezioni del 2024. Mentre il gradimento tra i primi resta elevato (più elevato sull’immigrazione, meno sull’economia), tra i secondi c’è un forte calo (molto forte su prezzi e inflazione, assai meno forte su immigrazione).
[3] Non trovo in alcun dizionario una soluzione per il neologismo “fin-fi”, dove azzardo che “fin” starebbe per “finanziario” e “fi” per “istituzione finanziaria”.
[4] Richiamo di margine (dall’inglese “margin call”), è il termine che descrive la notifica che i trader ricevono quando il saldo del conto scende al di sotto del requisito di margine richiesto per mantenere aperta una posizione.
[5] Ironia per i molto addetti ai lavori. Suppongo che il tweet provenga da colleghi e amici – ma uno in realtà è sconosciuto – di Tooze che ironizzano sulla sua insistenza sul concetto di “policrisi”. In effetti, è un concetto che appare quasi ovvio di questi tempi, ma che ha provocato non poche polemiche ed è stato sospettato di catastrofismo.
By mm
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