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Un manuale della crisi finanziaria, parte prima. Come le cose possono andare storte in modo catastrofico. Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 13 aprile 2025)
Apr. 13, 2025
A Financial Crisis Primer, Part I. How things can go catastrophically wrong
Paul Krugman
Last week was a scary time in U.S. financial markets, and the danger may not be over.
I’m not talking about stocks, whose fluctuations often tell us nothing at all. What had me and others rattled were developments in bond and currency markets. Interest rates on long-term government debt rose sharply even as the perceived risk of a recession, which normally pushes rates down, rose. And the dollar went down against other currencies even though interest rates went up.
These moves weren’t normal for an advanced country like the United States. However, the combination of rising interest rates and a falling currency as the economy slumps is something often seen in emerging markets facing a financial crisis. The chart at the top of this post shows an example: Indonesia from 1997 to 1999. Obviously we haven’t seen anything that severe for the United States. But suddenly I and many others are wondering whether we’re looking at the early stages of a U.S. financial crisis.
So this seems like a good time to post a primer on the economics of financial crises. However, this is a big topic, so I’ll do it in two parts. This week I’ll discuss the logic of financial crises. Next week I’ll discuss policy responses and recent developments in the United States — although God knows where we’ll be by then.
This time isn’t different
Back in 2009 Carmen Reinhart and Ken Rogoff published a terrific book on financial crises with the sarcastic title “This Time Is Different.” The gallows-humor joke was that whenever people brush off the risks of crisis by saying that the lessons of history don’t apply to the current situation, history bites them in the um, assets.
The truth is that financial crises keep happening. And when one happens, it’s always clear in retrospect that the crisis arose from one of two sources: a liquidity crunch or balance sheet problems.
In a liquidity crisis, which may include but isn’t limited to bank runs, banks or other institutions have obligations that they can’t meet on short notice, because they can’t sell their assets except at extreme fire-sale prices. And fear that these obligations won’t be honored leads causes investors to rush for the exits, deepening the crisis. In a balance sheet crisis, falling asset prices force investors or in some cases debtors to retrench and/or engage in fire sales, driving prices down even more. In both cases there is a self-reinforcing downward spiral. This can cause contagion, spreading through the economy, if public policy doesn’t contain the damage.
Thus the financial freeze that followed the fall of Lehman Brothers in 2008 was fundamentally similar to the banking crisis of 1930-31. And the wave of bank failures in the early 1930s, not the 1929 stock market crash, was what made the Great Depression such a disaster.
As I’ll explain next week, the incipient bond market crisis that scared Donald Trump into fake-pausing his Rose Garden tariff regime appears to have been, in essence, a balance sheet crisis that was qualitatively, though not quantitatively, similar to the crises that wracked the world economy in the late 1990s.
If financial crises always follow two standard scripts, why do they often come as a surprise even to alert observers? The answer is that while the underlying mechanics are the same, the superficial details can look very different. While the 2008 crisis was basically a banking crisis, in large part a kind of bank run, it was centered on institutions that didn’t look like — and, crucially, weren’t regulated like — conventional banks. Similarly, the balance sheet crisis that caused bond prices to plunge, and yields to soar, after Trump’s Rose Garden tariff announcement involved novel channels, notably the role of hedge funds in the “basis trade” (as I’ll explain next week.)
So it’s hard to anticipate financial crises. Sometimes you only find out about the skeletons in the closet when the house falls down. But when crisis strikes, policymakers have to respond quickly and well, or the crisis can inflict severe economic damage.
What constitutes a financial crisis?
Financial crises have been happening since the birth of financial markets. Adam Smith’s The Wealth of Nations, published in 1776, is famous for its advocacy of free markets. But Smith also called for bank regulation, which he compared to requiring fire walls between row houses. Why? Because the credit crisis of 1772-3, which hit Scotland’s banks hard, was still fresh in his memory.
Before World War I financial crises were usually referred to as “panics.” For example, the U.S. Panic of 1837 involved both cotton-backed borrowing and a burst real-estate bubble, while the Panic of 1873 was centered on railroad speculation. As the “panic” label suggests, every financial crisis involves a rush to dump or sell some kind of asset, be it bank deposits or Greek debt.
But not every asset selloff is a financial crisis. While the NASDAQ lost three-quarters of its value between early 2000 and fall 2002, as the dotcom bubble burst, I don’t know of anyone who calls that a financial crisis. It was more of a Wile E. Coyote moment, named after the cartoon character who keeps running off cliffs. Obeying the laws of cartoon physics, he doesn’t fall until he looks down and realizes that there is nothing to support him.
The distinguishing feature of financial crises is their self-reinforcing nature: people rush to dump assets mainly because other people are rushing to dump those assets. That is, your decision to pull out is my motivation to pull out. For example, in a bank run people rush to cash out because other people are doing so. They fear that if they don’t do so, the bank will go under before they can rescue their funds.
Similarly, investors sometimes pull out of highly indebted nations’ currencies because of the flight of other investors. This causes the currency to fall, bankrupting local companies that have borrowed in dollars and crashing the economy, validating investors’ fears. The Indonesian crisis of 1997-9, illustrated at the top of this post, was a classic case. It involved an 80 percent decline in the rupiah and a 13 percent decline in real GDP.
As these examples suggest, financial crises can take multiple forms. There’s probably some deep underlying principle that underlies all crises, but I haven’t quite figured it out. However, as I said, every financial crisis I’ve looked at falls into one of two broad categories: liquidity crises or balance sheet crises.
Let’s look at the logic of each kind of crisis, along with some historical examples.
Bank runs and other liquidity crises
Embarrassingly few economists predicted the financial crisis of 2008. As far as I know, those who did also predicted many other crises that didn’t happen. But while the “Lehman moment” came as a shock, I don’t know any economists whose reaction was that we were seeing something unprecedented and impossible. Instead, all the economists I knew were wandering around muttering “Diamond-Dybvig, Diamond-Dybvig,” after the authors of a canonical theoretical analysis of bank runs, which won them a Nobel.
What many economists, myself included, suddenly realized was that financial institutions that don’t look like traditional banks — no marble buildings, no rows of tellers — can still be subject to the functional equivalent of bank runs.
All banks operate with a fundamental vulnerability. They take depositors’ money and put it into long-term assets like loans to businesses and home buyers. But they promise to return depositors’ cash on demand. And their loans can’t be sold quickly to raise cash except at fire sale prices.
In normal times, banks can manage this mismatch because depositors don’t all try to withdraw their money at the same time. That is, banks can operate with fairly small cash reserves because only a few depositors want to make withdrawals on any given day. But in abnormal times, if there is fear (justified or not) that a bank is in difficulty and may not be able to honor its promises to depositors, many depositors will in fact rush to withdraw their funds. And these fears, justified or not, can become a self-fulfilling prophecy, causing the bank to fail. Knowing this, everyone will try to pull their money out if they believe that others are about to do the same. That’s a bank run.
Furthermore, bank runs can be contagious: After one bank fails, depositors often flee other banks too, leading to a wave of bank runs. An epic wave of bank runs in 1930-31 was what turned a garden-variety recession into the Great Depression.
Old-fashioned bank runs have been rare since 1933, when FDIC insurance was introduced to protect depositors against bank failure (although depositors are only insured up to $250,000, as customers of Silicon Valley Bank recently learned.) But the lesson of 2008 was that institutions that aren’t officially banks can play bank-like roles in the economy and, as I said, experience the functional equivalent of bank runs.
In particular, Lehman Brothers didn’t take deposits. But it issued repo — debt securities with a one-day maturity — which many corporate treasurers used as a place to park their funds, because it seemed safe and offered slightly higher interest rates than bank deposits. The funds raised via repo were invested in mortgage-backed securities. Then, suddenly, repo no longer seemed safe, and the de facto bank run was on.
There’s some dispute about the extent to which the 2008 crisis should be seen as a “run on repo.” But repo and other forms of “shadow banking” were clearly central to the story.
Liquidity crises don’t have to involve banks, conventional or shadow. In 2011 the Belgian economist Paul De Grauwe argued that the euro area crisis then underway was not, as many argued, the result of unsupportable debt levels. It was, instead, a self-fulfilling liquidity crisis.
De Grauwe suggested that investors were unwilling to lend to some European governments, not because they were fundamentally insolvent, but because they might be forced into default by lack of cash — and the reason they might run out of cash was precisely that nobody would lend to them. His analysis was validated in 2012 when Mario Draghi, president of the European Central Bank, said three words — “whatever it takes” — that investors took to mean that the ECB would make sure that these governments weren’t forced into default. And the euro crisis rapidly faded away.
I’ve discussed liquidity crises because they have loomed so large historically. However, the pressures in U.S. financial markets right now don’t seem to involve a lack of liquidity, at least so far. Instead, they seem to be about deteriorating balance sheets.
Margin calls and other balance sheet crises
Liz Truss became Prime Minister of the United Kingdom on Sept. 6, 2022. She left office 49 days later, having failed to outlast a head of lettuce whose wilting the tabloid The Star livestreamed next to her portrait. What did her in was a surge in long-term British interest rates and a fall in the pound after she announced an economic plan built around belief in the magic of tax cuts.
Her plans were bad economics and would have increased the UK budget deficit. But Britain, like the United States, is an advanced nation that borrows in its own currency, which usually gives it a lot of leeway to run deficits. So what happened?
The answer seems to involve pension funds. British pension funds hold a lot of gilts — long-term government debt. But in an effort to achieve higher returns, they also hold other, riskier assets, hedging those risks with financial derivatives. The Truss budget, which drove up interest rates, reduced the value of the collateral they had put up to secure those derivatives. Sellers of derivatives demanded that they put up more collateral, which they could only do by selling gilts. And their sales drove bond prices down and interest rates even higher.
The Bank of England, Britain’s equivalent of the Federal Reserve, stepped in to limit the damage. More about policy responses to financial crisis next week. But Truss’s political fortunes never recovered.
Truss versus the head of lettuce will be remembered as a classic example of a balance sheet crisis. While, the British economy took a hit, other balance sheet crises have been much more frightening. Back in 1998 the whole world economy was shaken by the collapse of Long Term Capital Management, a hedge fund that had made huge bets on risky assets, mostly made with borrowed funds. When LTCM lost heavily on Russian investments, its desperate attempts to raise cash by selling its assets caused asset prices to plunge around the globe.
The LTCM panic was eventually contained by a show of confidence by U.S. officials. Readers of a certain age may remember this magazine cover:
I’ll talk next week about when and how official intervention can head off financial panics.
How can the losses of a single investor, like LTCM or a class of investors, like British pension funds, cause large declines in asset prices? Why don’t other investors step in to buy the dips and thereby stop the contagion?
I usually think about these things through the lens provided by Andrei Shleifer and Robert Vishny in their 1997 paper “The limits of arbitrage.” Shleifer and Vishny pointed out that arbitrageurs, who buy undervalued assets, are typically “highly specialized investors using other people’s capital.” While arbitrageurs mostly rely on other people’s money to buy the dips, such investors need to put up some of their own capital as collateral.
The problem is that a large decline in the prices of those assets shrinks the arbitrageurs’ own capital, and thereby reduces their ability to buy the dip. In fact, like British pension funds in 2022 or LTCM in 1998, they may be forced to sell when they should be buying. Hence the contagion spreads.
An aside: I’ve mentioned Silicon Valley Bank. What happened there wasn’t so much a bank run as a balance sheet issue. The bank, which had become a favorite place for tech bros to park their money, suffered large losses as interest rates rose and bond prices fell. At that point the supposedly smart money learned that their huge deposits mostly exceeded the maximum insured by the FDIC. They were bailed out, but this was a reminder that even conventional banks can pose risks.
But back to LTCM or UK pension fund-type crises: It looks as if something like that may be happening with U.S. hedge funds right now. But I’ll talk about that next week, by which time more may have happened.
All of what I’ve said so far is about investors like pension funds and hedge funds. How do emerging-market crises like Indonesia’s fit in? The answer is that the relevant balance sheets in that case were those of Indonesian businesses, many of which had borrowed in dollars. When the rupiah plunged, their debts measured in domestic currency exploded, forcing many into bankruptcy and drastically reducing the whole business sector’s ability to invest. The deep recession that followed — so deep that it amounted to a depression — validated foreign investors’ fears. So that was also a balance sheet crisis, involving a different set of actors.
I don’t think the Trump tariff regime will cause that severe an economic earthquake in America. But last week we were definitely feeling tremors, and it’s far from clear that this saga is over.
Un manuale della crisi finanziaria, parte prima. Come le cose possono andare storte in modo catastrofico.
Di Paul Krugman
La scorsa settimana è stato un periodo spaventoso per i mercati finanziari statunitensi, e il pericolo non è passato.
Non sto parlando delle azioni, le cui fluttuazioni spesso non ci dicono proprio niente. Quello che ha innervosito me ed altri sono stati gli sviluppi nei mercati delle obbligazioni e valutari. I tassi di interesse sui titoli del debito pubblico a lungo termine sono cresciuti bruscamente anche mentre il rischio percepito di una recessione, che normalmente spinge in basso i tassi, aumentava. E il dollaro in rapporto alle altre valute è calato anche se i tassi di interesse salivano.
Questi movimenti non sono normali per un paese avanzato come gli Stati Uniti. Tuttavia, la combinazione di tassi di interesse in crescita e di una valuta in calo mentre l’economia recede è qualcosa che si è visto spesso nei mercati emergenti che fronteggiano una crisi finanziaria. Il diagramma in cima a questo post mostra un esempio: l’Indonesia dal 1997 al 1999. Ovviamente, non abbiamo osservato niente di così grave per gli Stati Uniti. Ma io e molti altri ci stiamo chiedendo se non stiamo osservando i primi stadi di una crisi finanziaria negli Stati Uniti.
Dunque sembra un buon momento per pubblicare un manuale di economia delle crisi finanziarie. Tuttavia, questo è un tema vasto, così lo dividerò in due parti. Questa settimana discuterò la logica delle crisi finanziarie. La prossima discuterò le risposte politiche e gli sviluppi recenti negli Stati Uniti – sebbene lo sa Dio dove saremo a quel punto.
Questa volta non è diverso
Nel passato 2009 Carmen Reinhart e Ken Rogoff pubblicarono un formidabile libro sulle crisi finanziarie dal tiolo sarcastico “Questa volta è diverso”. Lo scherzo da umorismo macabro consisteva nel fatto che ogni qualvolta le persone liquidano i rischi di una crisi dicendo che le lezioni della storia non si applicano alla situazione attuale, la storia li morde … negli asset.
La verità è che le crisi finanziarie continuano ad avvenire. E quando ne accade una, retrospettivamente è sempre chiaro che la crisi è saltata fuori da una delle due cause: una crisi di liquidità o problemi di equilibri patrimoniali.
In una crisi di liquidità, che può comprendere ma non è limitata agli assalti agli sportelli bancari, le banche o altre istituzioni hanno obblighi che non possono soddisfare con breve preavviso, perché non possono vendere i propri asset se non a prezzi di svendita. E la paura che questi obblighi non verranno onorati porta alle cause per le quali gli investitori si precipitano alle vie d’uscita, approfondendo la crisi. In una crisi degli equilibri patrimoniali, i prezzi in calo degli asset costringono gli investitori o in alcuni casi i debitori a ridurre le spese e/o ad impegnarsi in svendite, spingendo ancora di più i prezzi in basso. Questo può provocare contagi, che si diffondono nell’economia, se la politica pubblica non contiene il danno.
Quindi il congelamento finanziario che seguì la caduta della Lehman Brothers nel 2008 fu fondamentalmente simile alla crisi bancaria del 1930-31. E l’ondata dei fallimenti delle banche agli inizi degli anni ‘930, non il crollo del mercato azionario del 1929, fu quello che rese la Grande Depressione un tale disastro.
Come spiegherò la prossima settimana, l’incipiente crisi del mercato dei bond che ha spaventato Donald Trump, sino alla falsa sospensione del suo Rose Garden [1] del regime tariffario, sembra essere stata, in sostanza, una crisi dei bilanci patrimoniali che era qualitativamente, per quanto non quantitativamente, simile alle crisi che sfasciarono l’economia mondiale alla fine degli anni ‘990.
Se le crisi finanziarie seguono sempre due copioni standard, perché spesso arrivano come sorprese persino per osservatori attenti? La risposta è che mentre la sottostante meccanica è la stessa, i dettagli di superficie possono apparire molto diversi. Mentre la crisi del 2008 fu fondamentalmente una crisi bancaria, in larga parte una sorta di assalto agli sportelli, essa si concentrava su istituti che non somigliavano – e, fondamentalmente, non erano regolati come le banche convenzionali. In modo simile, la crisi di bilancio che ha spinto i prezzi dei bond a crollare, e i rendimenti a volare in alto, dopo l’annuncio sulle tariffe del Rose Garden di Donald Trump, riguardano canali innovativi, in particolare il ruolo dei fondi speculativi nel “commercio di base” (come spiegherò la settimana prossima).
Dunque è difficile prevedere le crisi finanziarie. Talvolta si viene soltanto a sapere degli scheletri negli armadi quando la casa crolla. Ma quando la crisi colpisce, gli operatori politici debbono rispondere rapidamente e bene, oppure la crisi può infliggere un grave danno economico.
Da cosa è composta una crisi finanziaria?
Le crisi finanziarie sono accadute dalla nascita dei mercati finanziari. “La ricchezza delle nazioni” di Adam Smith, pubblicato nel 1776, è famoso per la sua difesa dei mercati liberi. Ma Smith si pronunciava anche per la regolamentazione delle banche, che egli paragonava alla richiesta delle pareti anti incendio tra le case a schiera. Perché? Perché la crisi del credito del 1772-3, che colpì duramente le banche scozzesi, era ancora fresca nella sua memoria.
Precedentemente alla Prima Guerra Mondiale, alle crisi finanziarie ci si riferiva di solito come crisi di “panico”. Ad esempio, il Panico statunitense del 1837 riguardò sia i prestiti sostenuti dal settore del cotone che lo scoppio di una bolla patrimoniale, mentre il Panico del 1873 era concentrato sulla speculazione sulle ferrovie. Come il termine “panico” suggerisce, ogni crisi finanziaria riguarda una corsa per scaricare o vendere quache genere di asset, che si tratti di depositi bancari o di titoli sul debito greco.
Ma non tutte le liquidazioni di asset sono crisi finanziarie. Mentre il NASDAQ perdeva tre quarti del suo valore tra gli inizi del 2000 e l’autunno del 2002, quando scoppiò la bolla del commercio elettronico, io non conosco nessuno che chiami quella una crisi finanziaria. È più qualcosa come un ‘momento di Willly il Coyote’ [2], titolo che deriva dal personaggio dei fumetti che continua a crollare dai precipizi. Obbedendo alle leggi della fisica dei fumetti, lui non crolla finché non guarda sotto e non si rende conto che non c’è niente che lo sorregga.
La caratteristica distintiva delle crisi finanziarie è la loro natura auto rafforzante: le persone si precipitano a scaricare asset principalmente perché altre persone si precipitano a scaricare quegli asset. Ovvero, la vostra decisione di venir fuori è la mia motivazione a venir fuori. Ad esempio, in un assalto agli sportelli bancari le persone si precipitano a ritirare il contante perché altre persone lo stanno facendo. Hanno paura che non facendolo, la banca andrà al fallimento prima che loro riescano a mettere in salvo i loro fondi.
In modo simile, talvolta gli investitori vengono fuori dalle valute delle nazioni altamente indebitate a causa della fuga di altri investitori. Questo porta la valuta al ribasso, mandando in bancarotta le società locali che si sono indebitate in dollari e facendo crollare l’economia, confermando le paure degli investitori. La crisi indonesiana illustrata in cima a questo post, fu un caso classico. Essa comportò un declino dell’80 per cento della rupia ed un declino del 13 per cento del PIL reale.
Come questi esempi indicano, le crisi finanziarie possono prendere molte forme. Probabilmente c’è qualche principio profondo sottostante che sta alla base di tutte le crisi, ma io non l’ho ancora compreso. Tuttavia, come ho detto, ogni crisi finanziaria che ho osservato ricade in una delle due generali categorie: crisi di liquidità o crisi degli equilibri patrimoniali.
Passiamo alla logica di ciascun tipo di crisi, assieme ad alcuni esempi storici.
Assalti agli sportelli delle banche ed altre crisi di liquidità
In modo imbarazzante, pochi economisti avevano previsto la crisi finanziaria del 2008. Per quanto ne so, coloro che lo fecero avevano anche previsto molte altre crisi che non erano avvenute. Ma mentre il “momento Lehman” arrivò come uno shock, non conosco nessun economista la cui reazione fu che eravamo in presenza di qualcosa senza precedenti e impossibile. Piuttosto, tutti gli economisti che conoscevo andavano in giro borbottando; “Diamond-Dybvig, Diamond-Dybvig”, riferendosi agli autori di una canonica analisi teorica degli assalti agli sportelli bancari che aveva loro permesso di vincere un Nobel.
Quello che molti economisti, me compreso, all’improvviso realizzarono fu che anche le istituzioni finanziarie che non somigliano alla banche tradizionali – senza edifici di marmo e senza fila di cassieri – possono essere soggette all’equivalente pratico degli assalti agli sportelli.
Tulle le banche operano con una vulnerabilità fondamentale. Esse prendono i soldi dei depositanti e li collocano in asset a lungo termine come i prestiti alle imprese ed agli acquirenti di abitazioni. E i loro prestiti non possono essere venduti rapidamente per raccogliere contante se non a prezzi di svendita.
In tempi normali, le banche possono gestire questa discrepanza perché i depositanti non cercano di ritirare il loro denaro tutti contemporaneamente. Ma in tempi anormali, se c’è la paura (giustificata o no) che la banca sia in difficoltà e possa non essere capace di onorare le sue promesse ai depositanti, di fatto molti di questi si precipiteranno a ritirare i loro fondi. E queste paure, giustificate o meno, possono divenire una profezia che si auto avvera, spingendo le banche al fallimento. Sapendo questo, ognuno cercherà di ritirare il proprio denaro se crede che gli altri stiano per fare la stessa cosa. Quello è un assalto agli sportelli.
Inoltre, gli assalti possono essere contagiosi: dopo il fallimento di una banca, i depositanti spesso fuggono anche da altre banche, portando ad un’ondata di assalti agli sportelli. Un’ondata epica di assalti agli sportelli nel 1930-31 fu quella che trasformò una ordinaria recessione nella Grande Depressione.
Gli assalti agli sportelli dei tempi andati sono stati rari a partire dal 1933, quando venne introdotta l’assicurazione presso la Federal Deposit Insurance Corporation per proteggere i depositanti dai fallimenti delle banche (sebbene i depositanti siano assicurati soltanto sino a 250.000 dollari, come i clienti della Silicon Valley hanno di recente appreso). Ma la lezione del 2008 fu che gli istituti che non sono ufficialmente banche possono giocare ruoli simili a banche nell’economia e, come ho detto, fare esperienza del sostanziale equivalente degli assalti agli sportelli.
In particolare, la Lehman Brothers non prendeva depositi. Ma emetteva repo – titoli sul debito con la scadenza di un giorno – che molte tesorerie delle società utilizzavano come un posto per parcheggiare i loro fondi, perché ciò sembrava sicuro e offriva tassi di interesse leggermente più alti dei depositi bancari. I fondi raccolti tramite i repo venivano investiti in titoli garantiti da ipoteche. Poi, all’improvviso, i repo non sembrarono più sicuri, e avvenne di fatto un assalto agli sportelli.
C’è qualche discussione sulla misura in cui la crisi del 2008 debba essere considerata come un “assalto ai repo”. Ma i repo ed altre forme del “sistema bancario ombra” furono chiaramente centrali nella storia.
Le crisi di liquidità non debbono riguardare le banche, convenzionali o ombra. Nel 2011, l’economista belga Paul De Grauwe sostenne che la crisi dell’area euro allora in corso non era, come molti credevano, il risultato di livelli insopportabili di debito. Era piuttosto una crisi di liquidità che si auto avverava.
De Grauwe suggeriva che gli investitori erano indisponibili a fare prestiti ad alcuni governi europei, non perché essi fossero fondamentalmente insolventi, ma perché potevano essere costretti al default per mancanza di contante – e la ragione per la quale potevano esaurire il contante era esattamente che nessuno glielo avrebbe prestato. La sua analisi venne convalidata nel 2012 quando Mario Draghi, Presidente della Banca Centrale Europea, pronunciò tre parole – “qualsiasi cosa serva” – che gli investitori intesero significare che la BCE avrebbe garantito che questi governi non fossero costretti al default. E la crisi dell’euro rapidamente svanì.
Ho discusso delle crisi di liquidità perché esse si sono prospettate frequentemente nella storia. Tuttavia, le pressioni nei mercati finanziari statunitensi in questo momento non sembrano riguardare una crisi di liquidità, almeno sinora. Piuttosto, sembrano consistere in un deterioramento degli equilibri patrimoniali.
Richieste di margine [3] ed altre crisi degli equilibri patrimoniali
Liz Truss divenne Primo Ministro del Regno Unito il 6 settembre del 2022. Lasciò il suo incarico 49 giorni dopo, non essendo riuscita a sopravvivere ad un cespo di lattuga la cui sfioritura il tabloid The Star trasmetteva a fianco del suo ritratto [4]. Quello che ella provocò fu una crescita dei tassi di interesse britannici ed una caduta della sterlina dopo aver annunciato un piano economico costruito sulla magia del tagli delle tasse.
I suoi progetti erano una pessima economia e avrebbero accresciuto il deficit del bilancio del Regno Unito. Ma il Regno Unito [5], come gli Stati Uniti, sono una nazione avanzata, che nella propria valuta di solito prende prestiti, che solitamente le danno una gran quantità di margini per gestire deficit. Dunque, cosa accadde?
La risposta sembra riguardi i fondi pensione. I fondi pensione britannici contengono una gran quantità di “gilts” – titoli a lungo termine sul debito pubblico. Ma nello sforzo di realizzare rendimenti più elevati, essi contengono anche altri asset, più rischiosi, che coprono quei rischi con derivati finanziari [6]. Il bilancio della Truss, che spingeva in alto i tassi di interesse, riduceva il valore delle garanzie che erano state collocate per assicurare quei derivati. I venditori dei derivati chiesero che venissero aggiunte maggiori garanzie, cosa che essi potevano fare solo vendendo gilts. E le loro vendite spinsero in basso i prezzi delle obbligazioni e persino più in alto i tassi di interesse.
La Banca di Inghilterra, l’equivalente britannico della Federal Reserve, intervenne per limitare il danno. La prossima settimana dirò di più sulle risposte politiche alle crisi finanziarie. Ma le fortune politiche della Truss non si sono più riprese.
Il confronto tra la Truss ed il cespo di lattuga sarà ricordato come un classico esempio di crisi degli equilibri patrimoniali. Mentre l’economia del Regno Unito prese un colpo, altre crisi degli equilibri patrimoniali sono state molto più spaventose. Nel passato 1998 l’intera economia mondiale fu scossa dal collasso di Long Term Capital Management (LTCM), un fondo speculativo che aveva fatto grandi scommesse su asset rischiosi, per la maggior parte fatte con fondi presi a prestito. Quando LTCM perse pesantemente su investimenti russi, i suoi disperati tentativi di raccogliere contante vendendo i suoi asset provocarono un crollo dei prezzi degli asset in tutto il pianeta.
Il ‘panico’ della LTCM venne alla fine contenuto da una manifestazione di fiducia da parte dei dirigenti statunitensi. I lettori di una certa età possono ricordare questa copertina di una rivista:
La prossima settimana parlerò su quando e come gli interventi ufficiali possono prevenire i panici finanziari.
Come possono le perdite di un singolo investitore, come LTCM, o di una classe di investitori, come i fondi pensione britannici, provocare vasti declini nei prezzi degli asset? Perché altri investitori non intervengono per acquistare i ribassi e di conseguenza fermare il contagio?
Di solito io ragiono di queste cose attraverso le lenti fornite da Andrei Shleifer e Robert Vishny nel loro saggio del 1997 “I limiti dell’arbitraggio”. Andrei Shleifer e Vishny mettevano in evidenza che gli arbitri, coloro che acquistano gli asset sottovalutati, sono tipicamente “investitori altamente specializzati che usano il capitale di altre persone”. Mentre gli arbitri per la maggior parte si basano sul denaro di altre persone per acquistare i ribassi, quegli stessi investitori hanno bisogno di mettere un po’ del loro capitale come garanzia.
Il problema è che il vasto declino dei prezzi di quegli asset restringe lo stesso capitale degli arbitri e di conseguenza riduce la loro capacità di acquistare i ribassi. Di fatto, come i fondi pensionistici britannici nel 2022 o la LTCM nel 1998, essi possono essere costretti a vendere quando dovrebbero acquistare. Quindi il contagio si diffonde.
Un inciso: ho fatto riferimento alla Silicon Valley Bank. Quello che è accaduto in quel caso non è stato tanto un assalto agli sportelli quanto una faccenda di equilibri patrimoniali. La banca, che era diventata il luogo preferito dei confratelli della tecnologia per parcheggiare il loro denaro, aveva sofferto ampie perdite nel mentre i tassi di interesse crescevano e i prezzi delle obbligazioni scendevano. A quel punto i presunti soggetti del denaro intelligente appresero che i loro depositi per la maggior parte eccedevano il massimo assicurato dalla FDIC. Essi vennero messi in salvo, ma questo fu un ammonimento che persino le banche tradizionali possono costituire rischi.
Ma torniamo alle crisi della LTCM e del genere di fondi pensioni del Regno Unito: esse sembrano qualcosa di simile a quanto può stare avvenendo in questo momento con i fondi speculativi statunitensi. Ma di ciò parleremo la prossima settimana, nel qual tempo potrebbe essere accaduto altro.
Tutto quello che ho detto sinora riguarda gli investitori come i fondi pensionistici e i fondi speculativi. Come si adattano a ciò le crisi dei mercati emergenti come l’Indonesia? La risposta è che i rilevanti equilibri patrimoniali in quel caso erano quelli delle imprese indonesiane, molte delle quali avevano preso prestiti in dollari. Quando crollò la rupia, i loro debiti misurati nella valuta nazionale esplosero, costringendo molte di esse alla bancarotta e riducendo la capacità di investire dell’intero settore imprenditoriale. La profonda recessione che ne conseguì – così profonda che corrispose ad una depressione – convalidò le paure degli investitori stranieri. Dunque anche quella fu una crisi di equilibri patrimoniali, che coinvolse un diverso complesso di protagonisti.
Non penso che il regime tariffario di Trump provocherà un tale grave terremoto economico in America. Ma la scorsa settimana abbiamo sicuramente avvertito delle scosse, ed è lungi dall’essere chiaro che questa saga sia terminata.
[1] Il Rose Garden, dove Trump giorni orsono ha tenuto la conferenza stampa con l’annuncio della sospensione di una parte delle nuove tariffe è un giardino della Casa Bianca. È situato tra lo Studio Ovale e la West Wing.
[2] Promemoria per il ‘momento di Willy il Coyote’:
[3] Margin call è una notifica che viene inviata a un trader quando il saldo del suo conto scende al di sotto del livello richiesto per mantenere aperta una posizione. In questo caso, il trader viene chiamato a ricostituire il margine di garanzia.
[4] Effettivamente accadde. Una incredibilmente dettagliata ricostruzione della vicenda del “cespo di lattuga” su Wikipedia, lingua inglese, sotto il titolo “Liz Truss lattuce”.
[5] Una volta per tutte: il Regno Unito è la nazione che incorpora quattro paesi (Inghilterra, Scozia, Galles e Irlanda del Nord); la Gran Bretagna è l’isola maggiore che comprende tre di quei quattro paesi, esclusa l’Irlanda del Nord; l’Inghilterra è solo uno di quei tre paesi, quello più meridionale dell’isola maggiore. Dunque, se non sbaglio, quando gli americani o gli altri usano il termine “Britain” – che è una abbreviazione di “Great Britain” – per indicare il Regno Unito (come fa Krugman nella frase sopra), sbagliano. Invece, noi italiani di solito sbagliamo indicando con il termine Inghilterra l’intero Regno Unito.
Ovviamente, anche in italiano può essere conveniente utilizzare l’abbreviazione “britannico/a” – come quando, nelle frasi successive, si parla di “fondi pensione britannici”. Non sarebbe ragionevole chiamarli “fondi pensione “gran-britannici”! Ciononostante, anche lì si commette un errore se il termine di riferisce ad oggetti che riguardano tutto il Regno Unito (suppongo che i fondi pensione siano gli stessi in Irlanda del Nord). È un errore veniale, che ci possiamo permettere, ma che probabilmente provoca qualche irritazione negli irlandesi.
[6] Gli strumenti finanziari derivati sono contratti il cui valore dipende dall’andamento di un’attività sottostante nota anche come “underlying asset“. Le attività sottostanti possono avere natura finanziaria (come ad esempio i titoli azionari, i tassi di interesse e di cambio, gli indici) o reale (come ad esempio il caffè, il cacao, l’oro, il petrolio, ecc).
Gli strumenti finanziari derivati possono essere simmetrici o asimmetrici. Nel primo caso entrambi i contraenti (acquirente e venditore) si impegnano ad effettuare una prestazione alla data di scadenza, viceversa, nei derivati asimmetrici, soltanto il venditore è obbligato a soddisfare la volontà del compratore. Nei derivati asimmetrici, infatti, il compratore, pagando un prezzo (detto premio), acquisisce il diritto di decidere in data futura se effettuare oppure no la compravendita del bene sottostante. (Borsa Italiana)
[7] I tre personaggi della copertina di TIME sono, da sinistra: Robert Robin (Segretario al Tesoro), Alan Greenspan (Presidente della Federal Reserve) e Lawrence Summers (Vice Segretario al Tesoro).
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