Il fiasco del debito della Cina

[1]

Ricordate la tremenda minaccia costituita dalla nostra dipendenza finanziaria dalla Cina? Pochi anni fa era su tutti i media, di solito affermata non come una ipotesi ma come un dato di fatto. Sarebbero ovviamente accadute cose terribili se fosse accaduto che la Cina avesse cessato di acquistare il nostro debito, o peggio ancora se avesse cominciato a vendere quello che possedeva. I tassi di interesse sarebbero schizzati alle stelle e l’economia americana sarebbe crollata, non era così? In effetti, quel grande esperto monetario dell’ammiraglio Mullen [2] era ampiamente citato per la sua dichiarazione secondo la quale il debito era la più grande minaccia alla nostra sicurezza. Chiunque suggerisse che non dovevamo preoccuparci di una grande svendita da parte della Cina veniva considerato bizzarro e irresponsabile.

Ebbene, non ditelo a nessuno, ma il tanto temuto evento si sta consumando. Nel mentre la Cina cerca di sostenere lo yuan a fronte della fuga dei capitali, essa sta vendendo grandi quantità di titoli sul debito statunitense; lo stesso stanno facendo i mercati emergenti. E gli effetti sui tassi di interesse degli Stati Uniti, sinora, sono stati ….. nulli.

Chi poteva prevedere una cosa del genere? Ebbene, il sottoscritto. E non solo il sottoscritto: chiunque avesse seriamente riflettuto ai fondamentali aspetti economici della situazione, con il mondo inondato da un eccesso di risparmi e gli Stati Uniti in una trappola di liquidità, avrebbe compreso che tutta la terribile storia de debito di proprietà della Cina era un nonsenso. Ma, come ho detto, quella non era nemmeno presentata come una discussione; la minaccia del possesso cinese dei titoli sul debito era presentata come un fatto.

E naturalmente coloro che non avevano capito un accidente, non hanno imparato niente dall’esperienza.

La Fed ha salvato il mondo?

Sono arrivato soltanto ad un certo punto del libro di Ben Bernanke, ma volevo fare la parte del diavolo sulla tesi centrale del libro – non per criticare Bernanke, o per avanzare dubbi sul lavoro che ha fatto, ma come un modo per provocare una riflessione sulle lezioni che dovremmo apprendere dalla crisi del 2008.

Il tema di fondo di Bernanke è che i traumi del 2008 erano sufficientemente negativi da farci rischiare una completa riedizione della Grande Depressione; la ragione per la quale non l’avemmo è che le banche centrali degli anni ’30 semplicemente restarono immobili nel mentre il sistema finanziario crollava, ma questa volta hanno fatto di tutto perché i mercati continuassero a funzionare. É un cosa alla quale dovremmo credere?

Non è una storia difficile da raccontare – ed io sono molto d’accordo con Bernanke che usare tutte le risorse disponibili era la cosa giusta da fare. In tempi come quelli non c’è spazio per giocare.

Ma non sono persuaso che la vera differenza tra il 2008 ed il 1930-31 (gli anni nei quali la Depressione si scoprì Grande) consista nella iniziativa della banca centrale, o nei connessi salvataggi.

É vero che gli anni ’30 furono segnati da un grande disordine finanziario; una misura (che ho appreso dallo studio accademico di Bernanke) è la differenza tra i bond delle società leggermente rischiosi e il debito pubblico, che salì alle stelle [1]:

Ma un grande disordine finanziario c’era anche nel 2008-2009, di una ampiezza di fatto confrontabile con tale dato:

Nel secondo caso non durò altrettanto a lungo, ma questo potrebbe essere sia un effetto che una causa del fatto che non si ebbe una completa esperienza di una depressione.

Perché il disordine fu così ampio nonostante i salvataggi e i prestiti di emergenza? Ebbene, le banche in generale non arrivarono al collasso, ma il sistema bancario ombra rapidamente si prosciugò, con i repo e le altre alternative ai finanziamenti bancari che si restrinsero molto velocemente; scomparve ogni genere di liquidità, ad eccezione degli asset più sicuri, anche se le grandi imprese finanziarie rimasero in essere.

Ma se quello che stiamo osservando sono gli effetti delle restrizioni nelle condizioni del credito, si tenga a mente che la politica del credito solitamente esercita i suoi effetti più grandi attraverso il settore immobiliare – e gli investimenti immobiliari caddero di più del 60 per cento come quota del PIL:

Persino un collasso totale dei prestiti sugli alloggi non avrebbe potuto sottrarre più di un punto o due della domanda aggregata.

Dunque, in realtà, la ragione per la quale non avemmo una riedizione completa degli anni ’30 fu l’aver posto un limite alla crisi finanziaria? O fu qualcosa d’altro?

E c’è un’altra grande differenza tra il mondo nel 2008 e il mondo nel 1930: l’ampiezza delle funzioni statali. Non tante le deliberate misure di sostegno, per quanto abbiano contribuito, quanto gli stabilizzatori automatici: il deficit di bilancio degli Stati Uniti si ampliò molto di più nel 2007-2010 che non nel 1930-1033, anche se la crisi fu molto più leggera, semplicemente perché le tasse e la spesa pubblica erano molto più grandi come percentuale del PIL. E quel deficit di bilancio fu una buona cosa, sostenendo la domanda in un momento cruciale.

Ancora, Bernanke e colleghi ebbero ragione nell’intervenire energicamente. Ma, nel limitare il danno, direi che il contesto della finanza pubblica fu probabilmente più importante delle iniziative monetarie.

Inoltre, a partire dal 2010 le autorità pubbliche, dappertutto ma particolarmente in Europa, hanno fatto tutto quello che potevano per disfare i favorevoli effetti degli stabilizzatori automatici. E il risultato è che le prestazioni economiche dell’Europa sono a questo punto considerevolmente peggiori di quello che a quel punto [2] erano negli anni ’30.

TPP, versione seconda

Mi sono definito un oppositore tiepido all’accordo di Cooperazione del Trans-Pacifico; sebbene io non condivida la forte avversione di molti progressisti, l’ho considerato non tanto come un accordo sul commercio, quanto sul rafforzamento dei monopoli delle proprietà intellettuali e della potenza delle società nel regolamento dei contenziosi – entrambe probabilmente cose negative, tutt’altro che buone anche dal punto di vista dell’efficienza. Ma il sito della Casa Bianca mi informa che l’accordo appena raggiunto è significativamente diverso da quello di cui avevamo sentito parlare, e la reazione arrabbiata dell’industria e dei repubblicani sembra confermarlo.

Cosa so sino a questo punto: l’industria farmaceutica è fuori di sé perché i diritti di proprietà sui genere biologici è molto minore di quello che voleva, quella del tabacco è indignata perché è stata tagliata fuori dall’accordo sul regolamento dei contenziosi e più in generale i repubblicani sono furiosi perché gli aspetti della protezione del lavoro sono più forti di quello che ci si aspettava. Dal mio punto di vista tutte queste cose sono positive. Una volta che i dettagli saranno più chiari, dovrò lavoraci su molto di più.

Ma è interessante che stiamo sino a questo punto assistendo ad un’aspra reazione negativa da parte della destra contro questi miglioramenti. Mi ritrovo a riflettere sul lavoro di Grossman e Helpman sulla politica economica degli accordi sul libero commercio, nel quale, basandosi su un modello assai sommario e nondimeno interessante degli interessi politici particolari, essi concludono che:

“Un accordo sul libero commercio è più probabile che sia politicamente fattibile esattamente quando è socialmente dannoso”.

Il TPP sembra migliore di accordi del genere, la qualcosa fa infuriare una buona parte del Congresso.

L’Europa che non impara niente

Se volete provare disperazione sulle prospettive dell’Europa, osservate dapprima questa recente presentazione di Peter Praet, capo economista della BCE, e poi questo articolo da parte del capo economista del Ministero delle Finanze tedesco [1]. Praet offre un ritratto di un continente paralizzato da una domanda insufficiente, con un forte movimento discendente deflazionistico; ; Ludger Schuknecht dichiara che dobbiamo bloccare le misure di sostegno e ridurre il debito. In sostanza, dice che tutti dovrebbero fare come la Germania e gestire un ampio surplus commerciale.

Se c’è una cosa che sicuramente dovremmo aver appreso dall’esperienza dei sette anni passati, è che fare le somme è realmente importante. La mia spesa è il tuo reddito, la tua spesa è il mio reddito, dunque se ognuno abbatte la spesa e cerca di restituire i suoi debiti contemporaneamente, i redditi calano e probabilmente i problemi del debito diventano peggiori. Il rapporto tra debito e PIL dell’Europa a questo punto non sta crescendo perché essa sta spendendo di più di quello che faceva negli anni buoni; il deficit strutturale complessivo dell’area euro è oggi molto piccolo, molto più basso di quanto fosse negli anni 2005-2007, ma la crescita e l’inflazione basse hanno come conseguenza che il PIL non si muove.

Ma i dirigenti tedeschi considerano tutto questo come un racconto sulla loro virtù, a confronto con la mancanza di virtù di tutti gli altri. Questo comporta che nessuno cambierà indirizzo, a parte la BCE, che è al punto di scoprire quanto sia davvero limitata la politica monetaria quando i tassi di interesse sono già molto bassi e la politica della spesa pubblica spinge nella direzione sbagliata.

Disorientato da Peter Gourevitch

Peter Gourevicth ha un seguito sulla politica e l’economia [1] che mi lascia, se possibile, ancora più perplesso su cosa sta accadendo.

Egli osserva che:

“La questione fondamentale è che la Federal Reserve non è un seminario. Non si tratta soltanto di essere “seri” o “intelligenti” o di trovare le teoria giusta o di intendere i dati correttamente. Si tratta di un gioco politico di bilanciamento tra molteplici forze di pressione: gli individui all’interno del Comitato della Fed; il Congresso e il Presidente, che stabiliscono gli appuntamenti e fissano il bilancio ed i poteri; i partiti politici che aggregano svariate idee e interessi per conquistare incarichi politici; i gruppi di interesse che in un modo o nell’altro con durezza perseguono i loro interessi lobbistici; i media che aiutano oppure danno contro ad uno schieramento o all’altro, i mercati che rispondono con le loro varie forme di potere, i Governi ed i paesi stranieri”.

Ma in cosa questo differisce da quello che stavo sostenendo? Se leggete l’articolo che penso abbia motivato il suo pezzo originario, esso riguardava per intero il cercar di comprendere la politica economica di un dibattito nel quale le normali teorie economiche sembrano dare una risposta chiara, ma la Fed non vuole accettare quella risposta. Io mi sono domandato chi ha un interesse ad una politica monetaria più restrittiva, ed ha i modi per influenzare la politica monetaria; la mia risposta è che i banchieri hanno i motivi ed i mezzi per farlo.

E quando egli dice che “le sue idee sui contesti più generali entrano nei suoi articoli forse una volta ogni sei mesi”, mi chiedo se devo concludere che egli non legga gli articoli in modo molto scrupoloso. Io parlo in continuazione degli interessi e delle pressioni politiche: l’ “espediente delle Persone Molto Serie” non riguarda scemenze, riguarda il modo in cui le spinte politiche e sociali inducano le classi dirigenti all’allineamento su certi punti di vista economici, persino a fronte di prove contrarie.

Mi trovo dinanzi ad un’altra versione della caricatura dell’economista sciocco che non conosce niente oltre ai suoi modelli? Oppure tutta questa è fondamentalmente una lamentela perché non ho fatto sufficienti citazioni di letteratura di scienza politica?

Resto abbastanza disorientato.

L’impronta di Blanchard

Steven Pearlstein ha fornito un profilo molto bello di Olivier Blanchard, un economista di prim’ordine che ha proseguito sino al punto di diventare una personalità ancora più eminente come capo economista al FMI (rivelazione di prima mano: Olivier e il sottoscritto eravamo assieme al corso di laurea specialistico – lavoravamo assieme alla analitica degli shock attesi sul tavolo della mensa – poi fummo colleghi al MIT per molti anni). Sotto la guida di Olivier il dipartimento di ricerca del FMI è diventato una vasta fonte di importanti lavori, che sono stati sia stimolanti intellettualmente che estremamente significativi per la politica. Ho pensato che avrei potuto aggiungere qualcosa a quel profilo parlando brevemente su un aspetto di quel lavoro, l’analisi empirica pionieristica del FMI sulla politica della finanza pubblica.

Nel passato 2010 gli operatori pubblici di rilievo [1] in Europa, ed alcuni uomini politici negli Stati Uniti, si giocarono tutto con il concetto di “austerità espansiva”, la convinzione che abbattere la spesa pubblica in una economia depressa avrebbe effettivamente aumentato la domanda, ispirando fiducia. Si pretendeva che questo punto di vista fosse supportato da prove statistiche, sebbene fosse abbastanza evidente che queste prove erano fragili, che le procedure statistiche che vengono utilizzate per identificare episodi di austerità e politiche di sostegno effettivamente non avevano funzionato. Eppure il mondo aveva bisogno di un esame scrupoloso dei fatti.

Il FMI internazionale lo portò a termine, mostrando che le misure di austerità utilizzate negli studi sulla austerità espansiva erano in effetti seriamente difettose; il Fondo utilizzò i mutamenti effettivi nelle politiche, e scoprì che in effetti l’austerità aveva prodotto contrazione.

Quanta ne aveva prodotta? Le stime iniziali suggerivano un moltiplicatore di circa 0,5, ed è con quello che il Fondo procedette nella sua analisi politica, anche se molti di noi mettevano in guardia che, con i tassi di interesse allo zero, il moltiplicatore fosse probabilmente molto più ampio. Quando le recessioni nei paesi debitori si mostrarono molto più profonde del previsto, Blanchard ed i suoi colleghi, a loro straordinario credito, rivisitarono la tematica e conclusero che avevano sottostimato gli effetti negativi della contrazione della spesa pubblica. Questo fu un episodio magnifico, in particolare in un mondo nel quale quasi nessuno ammette mai di aver avuto torto su nulla. Ed avvenne in tempo per avere effetti utili sulla politica, se gli operatori pubblici avessero inteso, la qual cosa non fecero.

Ma se la spesa pubblica non ‘spiazza’ l’investimento, allora l’austerità può essere negativa nel breve periodo ma positiva in quello lungo? No, disse il FMI in un’altra cruciale analisi, con la quale affermò che la politica della finanza pubblica pare produca un effetto di accumulo, non di esclusione – un’economia indebolita dall’austerità, investirà di meno, non di più.

E c’è di più, come l’uso da parte del FMI dei dati nei periodi tra le due guerre per stimare le possibilità di un successo nella riduzione del debito attraverso l’austerità (risultata negativa).

Di certo sto dimenticando qualcosa. Ma il punto dovrebbe essere chiaro: l’epoca di Blanchard al FMI è stata quella di una analisi senza precedenti, guidata dai dati, dei problemi della azione politica, condotta con consumata competenza.

L’acceleratore degli investimenti e i guai del mondo

Jason Furman del Comitato dei Consiglieri Economici ha tenuto un discorso illuminante sulle radici dei deboli investimenti delle imprese, in buona parte rivolto a confutare la scuola del “Mamma, mi guarda male!” [1], ovvero le teorie che attribuiscono la debolezza dell’economia statunitense al modo in cui l’Amministrazione Obama avrebbe creato incertezza, o ferito i sentimenti degli impresari, o cose del genere. Come Furman dimostra, si tratta di un rallentamento globale, molto coerente con il modello dell’ “acceleratore”, nel quale il livello della domanda di investimenti dipende dal tasso di crescita della domanda in generale.

Sembra utile sottolineare, o effettivamente reiterare, alcune implicazioni di questa analisi che vanno oltre le presunte stroncature di Obama e il relativo presunto malcontento.

Anzitutto: se la debole domanda porta ad investimenti più bassi, come fa, e se la austerità della finanza pubblica ha effetti di contrazione, come ha, allora la spesa pubblica in deficit in una economia depressa non spiazza gli investimenti (privati) – semmai li richiama. O, per essere più espliciti, le politiche di austerità non liberano risorse per gli investimenti privati – conducono ad investimenti privati più bassi e riducono la capacità produttiva futura oltre a provocare la sofferenza presente. Di converso, le misure di sostegno in tempi di depressione aiutano, non ostacolano, la crescita di lungo periodo.

In secondo luogo, la stagnazione secolare – le persistenti difficoltà ad ottenere la piena occupazione – è una preoccupazione reale se la crescita potenziale rallenta a seguito della demografia e di un debole progresso tecnologico, il che è quanto sembra stia accadendo. Una crescita più bassa comporta una domanda di investimenti più bassa, cosicché ottenere che il settore privato spenda a sufficienza diventa più difficile.

Infine, una caso limite di tutto questo si presenta in Cina, dove l’esaurimento della riserva di contadini sottooccupati in aggiunta, forse, ad un rallentamento del ritmo nella acquisizione delle tecnologie più avanzate, comporta che i tassi di investimento molto elevati del passato non possono essere sostenuti. Attenti al seguito.

Perchè i banchieri vogliono il rialzo del tasso

Stavo sostenendo che una importante ragione dell’urgenza di alzare i tassi di interesse nonostante la bassa inflazione è l’interesse stesso dei banchieri, i cui profitti soffrono in un contesto di basso tasso. Nemmeno a farlo apposta, la Banca dei Regolamenti Internazionali ha un nuovo studio che documenta quella relazione. L’argomento principale:

“L’ ‘effetto di dotazione dei depositi al dettaglio’ deriva dal fatto che i depositi bancari sono tipicamente prezzati al ribasso rispetto ai tassi di mercato, riflettendo in modo caratteristico una qualche forma di potere oligopolistico ed i servizi di transazione. Se la riduzione diventa minore nel mentre i tassi di interesse declinano, allora la restrizione della politica monetaria aumenterà il reddito dell’interesse netto. L’effetto di dotazione è stato una grande fonte di profitti ad alti tassi di inflazione e quando la competizione all’interno del settore bancario e tra le banche e le non-banche era molto limitata, come in molti paesi negli ultimi anni ’70. Nel periodo successivo alla crisi esso è diventato nuovamente del tutto notevole, ma operando nel senso opposto, quando i tassi di interesse sono diventati straordinariamente bassi: mentre il tasso sui depositi non può scendere al di sotto dello zero, almeno non in misura significativa, la riduzione è compressa quando il tasso di riferimento è ridotto a livelli molto bassi.”

Questo è più o meno quello che avevo scritto nel mio articolo [1]. Il diagramma mostra la stima dello studio dell’effetto dei più alti tassi a breve termine sui profitti delle banche (la derivata parziale); a tassi bassi esso è fortemente positivo.

Dunque, chiedere una restrizione monetaria è realmente nell’interesse dei banchieri, anche quando, dato lo stato dell’economia, esso è inappropriato.

Prigionieri del “Derp” [1]

Matt O’Brien rammenta il pronunciamento di cinque anni fa di Michael Kinsley, secondo il quale l’inflazione era in arrivo e sarebbe raddoppiata entro due anni. Si viene a sapere che Kinsley è irriducibile e molto infastidito dalle persone che hanno sostenuto che non sapeva di cosa stava parlando.

É davvero assai triste. Kinsley è un individuo molto intelligente, che per combinazione mi diede anche l’occasione di entrare nel giornalismo assumendomi per scrivere su Slate. Ma adesso è prigioniero del “derp”.

L’ho visto accadere un certo numero di volte, principalmente in economia, sebbene avvenga anche in altri campi (in particolare sulla scienza del clima). Qualcuno con una certa reputazione di intelligenza si rivolge, ad esempio, alla macroeconomia, e si immagina di essere abbastanza sveglio da dire la sua – non comprendendo che in questo caso esiste una disciplina tecnica e che, diciamolo, non ha alcuna idea di quello di cui sta parlando.

E, per una ragione qualsiasi, sceglie la parte sbagliata. Io penso che Kinsley fosse, più che altro, motivato dalla caratteristica di TNR/Slate ad andare in “controtendenza” – vedete, Bernanke e Krugman si atteggiano ad esperti, ma io mostrerò la mia intelligenza prendendo la posizione opposta. Per individui del genere di Cliff Asness [2], si è trattato più probabilmente della cosiddetta ‘frode di affinità’ [3] : i fissati dell’inflazione gli sembravano gente del suo genere, e non comprendeva che stavano mettendo in circolazione del “derp”.

Cosa fare, dunque, quando diventa chiaro che, in effetti, avete scelto la parte sbagliata? Dovreste tirar fuori una attitudine come quella di Kocherlakota [4] – ammettere che avete avuto torto e rivedere la vostra concezione del mondo. Ma è molto raro. La maggior parte delle persone che si ritrovano ad aver avanzato un argomento indifendibile rispondono come ha fatto Kinsley, reiterano la posizione e cercano di difendere l’indifendibile – e diventano sempre più irritate con coloro che li avevano messi in guardia dall’errore che stavano facendo.

Triste.

Jeb diventa Galt

Questa è formidabile:

“Io penso che la sinistra voglia una crescita lenta perché essa comporta che la gente è più dipendente dal Governo”, ha detto Bush a Maria Bartiromo di Fox Business.

Si ricordi che questo è il candidato alla nomination repubblicana del gruppo dirigente del Partito Repubblicano – e penso di star vivendo in Atlas Shrugged. [1]

Una spiegazione dei “tontini” [1]

Sto cercando di rientrare nel mondo reale – sebbene il capo mi sembri ancora come riempito di cotone. Ma da un paio di giorni volevo intervenire su un articolo di Wonkblog sulle possibili virtù dei ‘tontini’ – che sono schemi pensionistici nei quali le restituzioni vanno soltanto ai componenti del gruppo che sopravvivono. L’articolo fa menzione di un episodio dei Simpson; ma di certo non possiamo trattare questo tema senza ricordare il film “La scatola sbagliata”, un complotto che si incentra su due fratelli che sono gli unici sopravvissuti di un ‘tontino’. Ecco come andò per il resto del gruppo:

Le materie prime e gli stravaganti

Si ricorda qualcuno del momento di pieno fulgore dei patiti dell’inflazione, quando se la prendevano con Ben Bernanke con l’accusa di svalutare il dollaro? Uno dei loro argomenti chiave era che i prezzi delle materie prime stavano salendo, e che questo era un preludio di una inflazione complessiva che sarebbe salita alle stelle.

Dunque adesso, le stesse persone sono preoccupate della deflazione, e spingono Janet Yellen a spingere sull’acceleratore a tavoletta. Non è così? Non è così?

É buffo quanto non sia accaduto. [1]

E poi non ci rimase nessuno

Ebbene, le previsioni di una completa ripresa erano premature – voglio dire, della mia ripresa dal brutto raffreddore dei giorni passati. Da ciò il blocco nella pubblicazione di posts: l’economia dei microbi ha sconfitto la macroeconomia.

Voglio però intervenire per un minuto sul programma fiscale di Donald Trump – secondo il quale si elargirebbero ampi sgravi fiscali ai ricchi, tali da ingigantire il deficit. Questo in contrasto con il programma di Jeb Bush, secondo il quale si elargirebbero ampi sgravi fiscali ai ricchi in modo da ingigantire i deficit, e con il programma di Marco Rubio, secondo il quale si elargirebbero ampi sgravi fiscali ai ricchi in modo da ingigantire i deficit.

A questo punto non ci sono candidati repubblicani che si spostano d’un millimetro dallo schema consueto. Perché è quasi come se nessuno nel partito si fosse mai preoccupato dei deficit se non per abbattere la spesa sociale, come se tutti fossero interamente impegnati alla redistribuzione dei redditi verso l’alto.

E naturalmente non c’è alcuna prova – zero, nada, niente di niente – che tagliare le tasse ai ricchi genererà ampi benefici economici.

Siamo dinanzi ad un partito completamente incapace di correggersi ….

Teoria economica: cos’è andato bene

Spiacente per aver mancato il mio appuntamento musicale [1]. Ero in viaggio con un raffreddore, e la combinazione della congestione e degli sbalzi di pressione è stata proprio spiacevole. Ora va bene, penso.

Sono a EconEd [2], e in questa connessione i miei slides per dopodomani. Il tema della mia conferenza è qualcosa su cui ho molto posto l’accento negli anni passati: la macroeconomia di base ha funzionato davvero egregiamente negli anni successivi alla crisi, con quelli tra noi che avevano preso sul serio gli insegnamenti di Hicks che si sono pronunciati in modo giusto sulle cose importanti – gli effetti della politica monetaria e della finanza pubblica – e quelli che avevano seguito i propri istinti che hanno sbagliato tutto (Matt O’Brien ci ricorda l’insistenza di Michael Kinsley sull’inflazione alle porte – e il suo rifiuto di concludere, da quella esperienza, che le persone come me potevano, guarda un po’, davvero aver dato prova di intendersene un tantino).

Una cosa che provo ad ammettere è che un pezzo della spiegazione convenzionale non ha funzionato bene, precisamente la curva di Phillips, laddove le “spirali che si muovono in senso orario” dei precedenti prolungati ampi differenziali della produzione non si sono manifestate. Forse è quello che accade quando i tassi di inflazione sono molto bassi.

Quello che è notevole, tuttavia, sulla urgenza della Fed di elevare i tassi, è che i dirigenti della Fed, inclusa Janet Yellen, stanno agendo come se avessero una grande fiducia nei loro modelli sulla dinamica dell’inflazione – che è l’unica cosa che in realtà non ci ha prodotto buoni risultati di recente. Ho davvero il timore che siamo in presenza di una eccessiva confidenza degli addetti ai lavori (sui loro modelli) [3].

Ripercussioni dalla Cina

La Cina è chiaramente in una difficoltà economica. Ma quanto dovremmo essere preoccupati sulle ripercussioni dei guai economici cinesi nel resto del mondo? In generale l’opinione che ho espresso in giro è stata: “non molto”, sebbene per il Giappone e la Corea sia un problema più grande. Ma Willem Buiter di Citi suggerisce che sarebbe una affare piuttosto serio, che porterà ad una recessione globale. E Willem è una persona molto acuta; leggete il suo “Alice in Eurolandia”, che nel 1998 (!) sosteneva i pericoli della “mancanza di un prestatore di ultima istanza” nell’Unione Monetaria Europea. Potrebbe dunque aver ragione?

Fatemi prender le mosse dall’argomento per il quale non ci si dovrebbe preoccupare molto, che discende dal fatto che l’economia della Cina, per quanto grande, è ancora una piccola frazione dell’economia globale – circa il 15 per cento ai tassi di cambio di mercato, il dato che sia io che Buiter consideriamo pertinente.

Ora, abbiamo un modo antico ma ancora utile per ragionare della semplice economia dell’interdipendenza: il moltiplicatore del commercio con l’estero. Si immagini un mondo con due paesi, A e B, dei quali A è in recessione. Questo spingerà A a diminuire le importazioni da B, con un effetto di contrazione su B. La contrazione di B porterà ad una caduta delle importazioni da A, portando ad importazioni ancora più basse da B, e così via.

Potrebbe sembrare un processo esplosivo, ma dati i numeri realistici esso è effettivamente convergente, e di fatto gli effetti al giro successivo dovrebbero essere banali. Le importazioni cinesi dal resto del mondo sono meno del 3 per cento del PIL del resto del mondo [1]. Si supponga che la Cina conosca una recessione pari al 5 per cento del suo PIL; data una elasticità del reddito pari a 2, che è ragionevole, questo comporterebbe una caduta del 10 per cento nelle importazioni – ma quello sarebbe uno shock per il resto del mondo di solo lo 0,3 per cento del PIL. Non è pari a niente, ma non è neanche una grande faccenda.

La mia sensazione, tuttavia, a seguito di episodi come quello della crisi asiatica del 1997-98, è che spesso osserviamo un contagio molto maggiore da un crisi economica di quello che un modello di quel genere può spiegare. Dunque, cos’altro può accadere?

Una possibilità sarebbe di concentrarsi sui prezzi oltre che sui volumi: è possibile che una recessione cinese possa, attraverso il suo impatto sui prezzi delle materie prime, fare molto più danno ad altri mercati emergenti di quelli che la mia analisi precedente indica. Sto ancora lavorando su questo, sebbene sinora non sembra che stia trovando molto in quella direzione.

Un’altra possibilità è una versione internazionale dell’acceleratore finanziario. Come Buiter mostra, molti mercati emergenti sembrano essere vulnerabili grazie al debito in valuta estera del settore privato (che fu fatale nel 1997-98). Dunque si può supporre che una crisi provocata dalla Cina nelle esportazioni comporti guai finanziari, che porterebbero a declini molto più bruschi nei PIL di quello che un diretto moltiplicatore dell’export suggerirebbe.

Forse potremmo anche osservare qualche versione del contagio finanziario che fu così evidente negli anni ’90. Le difficoltà in Brasile potrebbero rendere gli investitori diffidenti degli altri mercati emergenti, spingendo in alto i differenziali degli interessi e costringendo ad una austerità delle finanze pubbliche che peggiorerà il declino. O altrimenti, nella misura in cui gli stessi hedge fund hanno acquistato asset in un certo numero di nazioni emergenti, le perdite in un luogo potrebbero costringerli a liquidare gli asset dappertutto, provocando una sorta di deflazione totale da debito. Questa, negli anni ’90, fu una spiegazione popolare, e potrebbe ripetersi.

In generale, io non sono convinto della tesi di Buiter; la Cina non mi sembra ancora grande abbastanza da portare al crollo il resto del mondo. Ma non sono irremovibile in questa convinzione, soprattutto perché abbiamo visto tanti episodi di contagio nel passato. Restate in collegamento.