February 14, 2015 3:34 pm
What’s the state of the Greek crisis? I have no idea, or at any rate no idea beyond what any diligent reader of press reports might glean. I do, however, have a pretty good idea of what Greece is asking for on the fiscal side, and it might be useful to talk about the arithmetic behind that position.
Here’s the basic point: Greece has, through incredible sacrifice, managed to achieve a primary budget surplus — a surplus excluding interest payments — despite a depression-level slump. That surplus is believed to be currently running at about 1.5 percent of GDP. The Greek government is not calling for a return to primary deficits; as I understand it, it is merely proposing that it be allowed to stabilize the surplus at that level, as opposed to raising it to 4.5 percent of GDP, a number that has few precedents in history.
Now, you might think that 3 percent of GDP is not that big a deal (although try finding $500 billion a year of spending cuts in the United States!) Given the macroeconomics, however, it is much bigger than it looks. Much like the reparations the Allies tried to extract from Germany after World War I — although for somewhat different reasons — forcing Greece to run huge primary surpluses at this point would impose a very large “excess burden” over and above the direct cost of the surpluses themselves.
First, austerity has a very negative effect on output in a country that does not have its own currency, and therefore cannot offset the fall in demand with monetary policy. The attached figure shows what was supposed to happen to Greek GDP according to the original 2010 request for a stand-by arrangement – that is, the original austerity-and-internal-devaluation plan — compared with what actually happened. There’s little question that the huge shortfall reflects the adverse effects of austerity, which the IMF admits it greatly understated. At this point a reasonable estimate for the Greek multiplier is on the order of 1.3.
This multiplier effect has immediate fiscal implications. Suppose that Greece were to spend somewhat more than contemplated under the current agreement; the primary surplus would surely be less than would otherwise be the case, but the effect would be much less than one-for-one. We can summarize the actual effect of higher government spending (ΔG) on the primary surplus (ΔPS) as follows:
ΔPS = -ΔG*(1-μτ)
where μ is the multiplier and τ is the marginal effect of a one-euro rise in GDP on revenues and/or cyclically linked spending like unemployment benefits. Say μ = 1.3 and τ=0.4, both more or less in the middle of the evidence; then higher spending would reduce the primary surplus by less than half the initial spending rise.
Or to turn this around, to achieve the extra three points of surplus the troika is demanding, Greece would actually have to find more than 6 points of GDP in spending cuts or tax hikes. And note that the multiplier is almost surely greater than one; this means that the fall in government spending would induce a fall in private spending too, which is an additional excess burden from the austerity.
The point, then, is that by demanding that Greece run even bigger primary surpluses, the troika is in effect demanding that Greece make sacrifices on the order of an additional 7.5 or 8 percent of GDP as compared with the standstill the Greek government proposes.
L’onere eccedente della Grecia
Quale è la situazione della crisi greca? Non ne ho idea, o almeno non ne ho idea oltre a quanto ogni lettore diligente dei resoconti giornalistici possa rendersi conto. Tuttavia, ho un’idea abbastanza precisa di quello che la Grecia sta chiedendo dal lato della finanza pubblica, e potrebbe essere utile parlare della aritmetica che sta dietro un posizione del genere.
Ecco il punto fondamentale: la Grecia, con un sacrificio incredibile, è riuscita a realizzare un avanzo primario nel bilancio – un avanzo, esclusi i pagamenti per gli interessi – nonostante una crisi al livello di una depressione. Si pensa che attualmente questo avanzo ruoti attorno all’1,5 per cento del PIL. Il Governo greco non sta chiedendo un ritorno a un deficit primario; per come comprendo, sta semplicemente proponendo che gli sia consentito di stabilizzare il surplus a quel livello, anziché aumentarlo sino al 4,5 per cento del PIL, un dato che avrebbe pochi precedenti nella storia.
Ora, potreste pensare che il 3 per cento del PIL non sia un grande affare (sebbene, provate a trovare 500 miliardi di dollari di tagli alla spesa negli Stati Uniti!). Considerato dal punto di vista macroeconomico, tuttavia, è molto più grande di quanto sembri. In modo molto simile alle riparazioni che gli Alleati cercarono di spremere dalla Germania dopo la Prima Guerra Mondiale – sebbene per tutt’altre ragioni – costringere la Grecia, questo punto, a realizzare un vasto avanzo primario imporrebbe un amplissimo “onere eccedente” [1], sopra ed oltre il costo diretto degli avanzi stessi.
In primo luogo, l’austerità ha effetti molto negativi sulla produzione di un paese che non dispone di una sua valuta, e di conseguenza non può bilanciare la caduta della domanda con la politica monetaria. Il diagramma all’inizio mostra quello che si pensava accadesse in Grecia sulla base delle richieste originarie del 2010 per un accordo di emergenza – vale a dire, il programma originario di austerità e di svalutazione interna – a confronto con quello che effettivamente è accaduto. C’è il piccolo problema che la vasta caduta riflette gli effetti negativi dell’austerità, che il FMI ammette di aver grandemente sottovalutato. A questo punto, una stima ragionevole del moltiplicatore greco è nell’ordine dell’1,3 per cento.
Questo effetto di moltiplicatore ha immediate implicazioni sulla finanza pubblica. Supponiamo che la Grecia debba spendere qualcosa di più di quanto previsto dall’accordo vigente; il surplus primario sarebbe sicuramente inferiore di quello che sarebbe altrimenti, ma il risultato sarebbe assai inferiore di un rapporto di uno ad uno. Possiamo riassumere l’effetto reale di una spesa pubblica più elevata (ΔG) sull’avanzo primario (ΔPS) come segue:
ΔPS = -ΔG*(1-μτ)
dove μ è il moltiplicatore e τ l’effetto marginale di un aumento di un euro nel PIL sulle entrate e/o sulla spesa dipendente dal ciclo economico, come i sussidi di disoccupazione. Stabiliamo che μ =1,3 e τ =0,4, entrambi più o meno nel mezzo delle testimonianze; in quel caso una spesa più elevata ridurrebbe l’avanzo primario di meno della metà della crescita iniziale della spesa.
Oppure, capovolgendo il ragionamento, per ottenere tre punti aggiuntivi di avanzo che la troika sta chiedendo, la Grecia dovrebbe in effetti trovare più di 6 punti di PIL in tagli alla spesa o incrementi delle tasse. E si noti che il moltiplicatore è quasi sicuramente più elevato di quello; questo significa che la caduta nella spesa pubblica indurrebbe anche una caduta nella spesa privata, la qualcosa rappresenterebbe un aggiuntivo ‘onere eccedente’ derivante dall’austerità.
Il punto, dunque, è che richiedendo che la Grecia gestisca avanzi primari persino maggiori, la troika in effetti chiede che la Grecia faccia sacrifici nell’ordine di un 7,5 o 8 per cento aggiuntivi del PIL, a confronto con il blocco che il Governo greco propone.
[1] E’ un termine tecnico di solito riferito agli effetti della tassazione, con il quale si definiscono gli effetti distorsivi che sono connessi con mutamenti nei regimi fiscali.
febbraio 14, 2015
Feb 14 10:10 am
I’ve read a couple of recent articles about what you might call peak Google — a nice piece by Farhad Manjoo, another via FT Alphaville — both of which argue, in effect, that Google’s past success is turning it into a dinosaur. Manjoo:
Old kingpins like Digital Equipment and Wang didn’t disappear overnight. They sank slowly, burdened by maintenance of the products that made them rich and unable to match the pace of technological change around them. The same is happening now at Hewlett-Packard, which is splitting in two. Even Microsoft — the once unbeatable, declared monopolist of personal computing software — has struggled to stay relevant in the shift from desktop to mobile devices, even as it has continued to pump out billions in profits.
Now Google is facing a similar question about its place among tech’s standard bearers.
It’s a common and plausible picture: basically, success makes you set in your ways, and unable to adapt when the environment changes. But here’s what I wonder: are we making up stories to explain essentially random events?
Consider the analogy with national growth. A few months ago Lant Pritchett and Larry Summers made a bit of a splash with a paper taking on a popular story about economic growth rates. Often, poor countries that have grown very fast in the past seem to slow down as they reach middle-income status, still far below the per capita incomes of Japan and the West. This has led to a lot of theorizing about a possible “middle-income trap”. But Pritchett and Summers argue that what we’re seeing is mostly just regression toward the mean: countries that have grown fast in the past tend to be more normal in the future, because that’s the way life is. All the rest is over-interpretation.
So I wonder: does the tendency of tech giants to lag in the next stage really represent the price of success and its attendant rigidity, or is it simply telling us that lightning doesn’t strike repeatedly in the same place? Tech giants — giants of any kind, actually — are generally built on the basis of one big idea, and grow huge by applying that idea. Why should we expect them to be great at the next big idea?
I’d also note, as an amateur in this field, that I’m hearing good stuff about Microsoft’s latest offerings. Weren’t they supposed to be a dinosaur, incapable of changing because the profits from the old ways are still too good? (Besides, the dinosaurs appear to have been wiped out by a random event.)
Anyway, just thoughts. But analysts of economic growth are familiar with the proposition that the more we study the issue, the less we think we know. I wonder if analysts of business success shouldn’t consider the possibility of a similar story in their field.
La trappola dei redditi medi e il preteso prezzo del successo
Ho letto un paio di articoli recenti su quello che si potrebbe chiamare il punto limite di Google – un bell’articolo da parte di Farhad Manjoo, un altro su FT Alphaville – che sostengono entrambi, in sostanza, che il passato successo di Google la sta trasformando in un dinosauro. Manjoo:
“Vecchi punti di riferimento come Digital Equipment e Wang non sono scomparse in una notte. Sono affondate lentamente, appesantite dai prodotti che le avevano rese ricche ed incapaci di stare al passo dei mutamenti tecnologici che maturavano attorno ad esse. Lo stesso sta accadendo adesso a Hewlett-Packard, che si sta spaccando in due pezzi. Persino Microsoft – una volta l’invincibile, indiscusso monopolista del software dei personal computer – ha faticato a mantenersi rilevante nel passaggio dai congegni da scrivania a quelli mobili, anche se ha proseguito ad accumulare miliardi di profitti.”
Adesso Google sta affrontando un problema simile in relazione alla sua posizione tra i più diffusi alfieri della tecnologia.
E’ un quadro frequente e plausibile: fondamentalmente, il successo consolida nelle proprie modalità, e rende incapaci di adattamento quando i contesti cambiano. Ma ecco cosa mi chiedo: stiamo forse inventandoci racconti per spiegare eventi essenzialmente casuali?
Si consideri l’analogia con la crescita nazionale. Pochi mesi orsono Lant Pritchett e Larry Summers fecero molto effetto con uno studio che interveniva su una spiegazione popolare sui tassi della crescita economica. Spesso i paesi poveri che sono cresciuti molto rapidamente nel passato sembrano rallentare quando raggiungono una condizione di medio reddito, seppure molto al di sotto dei redditi procapite del Giappone e dell’Occidente. Questo ha portato ad una grande quantità di teorizzazioni sulla “trappola del medio reddito”. Ma Pritchett e Summers sostengono che quello a cui assistiamo è in gran parte semplicemente una regressione verso posizioni mediane: i paesi che sono cresciuti velocemente nel passato tenderanno ad essere più nella norma nel futuro, perché le cose nella vita vanno in questo modo. Tutto il resto sono abusi interpretativi.
Dunque mi chiedo: la tendenza dei giganti della tecnologia a rallentare nei passaggi successivi rappresenta realmente il prezzo del successo e della sua connessa rigidità, o ci sta semplicemente dicendo che quel colpo di fulmine non colpirà nuovamente nello stesso punto? I giganti delle tecnologia – giganti di vario genere, per la verità – sono in generale costruiti sulla base di una grande idea, e crescono grandemente con la messa in atto di quell’idea. Perché dovremmo aspettarci che essi siano grandi con l’arrivo della prossima grande idea?
Osserverei anche, come amatore in questo campo, che sto sentendo dire cose buone sulle ultime offerte di Microsoft. Non si pensava che fossero dinosauri, incapaci di cambiamenti a causa dei profitti ancora troppo lauti che provenivano dai vecchi prodotti (a parte il fatto che i dinosauri sembra siano stati spazzati via da un evento casuale)?
In ogni modo, sono solo pensieri. Ma gli analisti della crescita economica hanno familiarità con il concetto secondo il quale più studiamo la materia, meno pensiamo di saperne. Mi chiedo se gli analisi dei successi di impresa non dovrebbero considerare la possibilità di una storia simile, anche nella loro disciplina.
febbraio 14, 2015
Feb 14 9:49 am
Shaila Dewan, in the Upshot, notes that a number of Republican governors are proposing tax increases — but that in every case the tax hike would fall most heavily on those with lower incomes, and many are proposing simultaneous tax cuts for business and/or the wealthy.
And that, ladies and gentlemen, is why I can’t take talk about “reform conservatism” seriously.
If you look for an overarching theme for overall conservative policy these past four decades, it definitely isn’t liberty — by and large the GOP has been enthusiastic about expanding the security and surveillance state. Nor is it in a consistent fashion smaller government, unless you define military and homeland security as not government. Instead, it has been about making the tax-and-transfer system harsher on the poor and easier on the rich. In short, class warfare.
Now, I don’t expect a conservative reformer to declare that we must reverse all of this, and start redistributing down again; that would make him a liberal. But what reform is supposed to be about is some combination of compassion and realism — some concern for the less fortunate, and a willingness to consider policy options that may not fit supply-side dogma.
So, can anyone show me an example of a prominent Republican politician proposing anything that would reduce after-tax-and-transfer inequality? Bank shots don’t count — saying that slashing food stamps will help the poor by making them less dependent, or that cutting capital gains taxes will bring the confidence fairy to everyone’s door, don’t qualify. On the other hand, I’m not demanding that every part of a politician’s program reduce the Gini coefficient, or even that the overall program have that effect. I just want to see one significant piece that goes in that direction.
Maybe there’s something out there, but if so, I haven’t heard about it. Even when there’s something that sounds like it might be in that direction — say, Paul Ryan proposing that the EITC be extended to childless workers — there’s no talk of an increase in funding, so it’s coming at the expense of current recipients.
As I see it, this is the acid test — not because redistribution is always the most important thing, but because it’s how you see whether reformicons (no, spell check, I do *not* mean “reform icons”) are willing to do anything beyond putting the same old pro-plutocratic policies in new bottles. Show me the downward-flowing money!
I combattenti della guerra di classe si sono scoperti nudi
Shaila Dewan, sulla pagina degli Upshot (del New York Times), osserva che un certo numero di Governatori repubblicani stanno proponendo aumenti delle tasse – ma che in ogni caso gli aumenti ricadranno pesantemente soprattutto su coloro che hanno redditi più bassi, e molti stanno proponendo contemporaneamente sgravi fiscali per le imprese e/o per i ricchi.
E questa, signore e signori, è la ragione per la quale io non posso prendere sul serio i discorsi sul “conservatorismo riformista”.
Se andate a cercare un tema onnicomprensivo per il complesso delle politiche conservatrici degli ultimi quattro decenni, di sicuro esso non è la libertà – in massima parte il Partito Repubblicano si è mostrato entusiasta sulla espansione di uno Stato fondato sulla sicurezza e sulla sorveglianza. Non trovereste quel tema neppure nella coerenza con la moda della riduzione delle funzioni di governo, a meno che non definiate la sicurezza delle forze armate e all’interno del paese come altra cosa dalle funzioni di governo. Piuttosto, quel tema è consistito nel rendere il sistema fiscale e dei trasferimenti finanziari più duro per i poveri e più comodo per i ricchi. In breve, la lotta di classe.
Ora, io non mi aspetto che un riformista conservatore dichiari che dobbiamo invertire tutto questo, e ricominciare a redistribuire verso il basso; il che farebbe di lui un progressista. Ma una riforma che si potrebbe ritenere idonea sarebbe una qualche combinazione di compassione e di realismo – una qualche preoccupazione per i meno fortunati, assieme alla disponibilità di prendere in considerazione opzioni politiche che non si esauriscano nel dogma dell’economia dal lato dell’offerta.
Dunque, c’è qualcuno che mi può mostrare un esempio di un eminente uomo politico repubblicano che sta proponendo qualcosa che ridurrebbe l’ineguaglianza, ‘dopo’ le tasse ed i trasferimenti? Mettiamo da parte i soliti ‘giochi di sponda’ – dire che abbattere i contributi alimentari sarà d’aiuto ai poveri perché li renderà meno dipendenti, oppure che tagliare le tasse sui profitti condurrà la fata della fiducia alla porta di ciascuno, sono posizioni che non hanno i requisiti. D’altra parte io non sto chiedendo che ogni aspetto di un programma politico riduca il coefficiente di Gini [1], e neppure che quel programma complessivo produca quell’effetto. Vorrei soltanto vedere un aspetto significativo che vada in quella direzione.
Forse in giro c’è qualcosa del genere, ma se è così, io non ne ho sentito parlare. Persino quando c’è qualcosa che sembrerebbe andare in quella direzione – ad esempio, la proposta di Paul Ryan di una estensione dei crediti di imposta ai redditi da lavoro per i lavoratori senza figli – non si tratta di incrementi nei finanziamenti, dunque viene a gravare sui beneficiari attuali.
Per come la vedo io, questa è la cartina di tornasole – non perché la redistribuzione sia sempre la cosa più importante, ma perché da essa dipende se i ‘reformicon’ [2] (attenzione alla pronuncia, io non voglio dire le “icone del riformismo”) sono disponibile a fare qualcosa che non sia il mettere in nuove bottiglie le solite politiche a favore della plutocrazia. Fatemi vedere i soldi che scendono verso il basso!
[1] Il coefficiente di Gini, introdotto dallo statistico italiano Corrado Gini, è una misura della diseguaglianza di una distribuzione. È spesso usato come indice di concentrazione per misurare la diseguaglianza nella distribuzione del reddito o anche della ricchezza. È un numero compreso tra 0 ed 1. Valori bassi del coefficiente indicano una distribuzione abbastanza omogenea, con il valore 0 che corrisponde alla pura equidistribuzione, ad esempio la situazione in cui tutti percepiscono esattamente lo stesso reddito; valori alti del coefficiente indicano una distribuzione più diseguale, con il valore 1 che corrisponde alla massima concentrazione, ovvero la situazione dove una persona percepisca tutto il reddito del paese mentre tutti gli altri hanno un reddito nullo. Si può incontrare la notazione con indice di Gini espresso in percentuale (0% – 100%), ovvero anche tra 0 e 100.(Wikipedia)
[2] Conservatori riformisti, accorciati in un neologismo.
febbraio 13, 2015
Feb 13 10:36 am
Simon Wren-Lewis has a long-form discussion of the “austerity con” in the London Review of Books, which is well worth reading; he also has a sort of commentary on his commentary on the blog, which makes some good points about the difficulty in talking about macroeconomics to a general audience.
Another point he makes, however, is how successful mainstream Keynesian macro — it didn’t matter too much whether you were neo- or neo-paleo — has been:
The other thing that struck me writing both the LRB and NIER articles was how little depends on the benefits of hindsight … With the Coalition, the key mistake was obvious at the time. What has come with hindsight are in a sense details, albeit important ones: exactly why the Eurozone was special, the motivations behind the policy, and mediamacro.
That’s exactly right. Back in 2009 I was trying to explain why massive expansion of the monetary base wouldn’t cause inflation and why budget deficits wouldn’t cause soaring interest rates; in 2010, in the original “confidence fairy” piece, I was trying to explain why the case for austerity was nonsense and fiscal contraction would reduce output. And it all looks really good, four or five years later.
True, the usual suspects do everything they can to claim that people like me were wrong somewhere — that one year’s performance of one country somewhere wasn’t what Keynesian models predicted. But that’s no way to assess economic models, and surely the overall pattern of economic performance, not to mention this world of deflation and low or even negative interest rates we’ve arrived at, fits the Keynesian vision and makes nonsense of the other side’s claims.
And look at the contrast between people like Simon and me, able to acknowledge not having been perfect but by and large having no need to make excuses, with the desperate and, well, shameful efforts of inflation/interest scaremongers to claim that they never said what they said.
The point is that in a rational world these past five years would be viewed as a triumph for mainstream economic analysis; the world has behaved the way the models said it would. And in the long run I think it will be seen that way. But in the long run …
Preveggenza col senno di poi
[1]
Simon Wren-Lewis pubblica un esteso intervento sull’ ‘imbroglio dell’austerità’ sulla London Review of Books, che merita davvero di esser letto; pubblica anche sul blog un commento sul suo commento, che avanza alcuni punti importanti sulla difficoltà di parlare di macroeconomia ad un vasto pubblico.
Un altro argomento che avanza, tuttavia, è relativo ai successi della convenzionale teoria economica keynesiana – non sono state così importanti le differenze tra la nuova teoria e la teoria ‘nuova e antica’ [2]:
“L’altra cosa che mi ha colpito nello scrivere sia l’articolo per la London Review of Books che quello per il NIER [3], è stata quanto poco dipenda dai benefici del senno di poi …. Con la Coalizione [4], l’errore fondamentale era evidente già a quel tempo. In un certo senso, ciò che è venuto col senso di poi sono dettagli, sebbene importanti: l’esatta ragione per la quale l’eurozona era un caso particolare, le motivazioni che stanno dietro le scelte politiche e la cosiddetta macroeconomia dei medi.”
Questo è assolutamente giusto. Ancora nel 2009 io stavo cercando di spiegare perché una massiccia espansione della base monetaria non avrebbe provocato inflazione e perché i deficit di bilancio non avrebbero spinto in alto i tassi di interesse: nel 2010, nell’originario articolo sulla “fata della fiducia”, stavo cercando di spiegare perché la tesi dell’austerità era un nonsenso e la contrazione della finanza pubblica avrebbe ridotto la produzione. E tutto ciò, quattro o cinque anni dopo, sembra davvero confermato.
E’ vero, i soliti noti fanno tutto quello che possono per sostenere che la gente come me da qualche parte sbagliasse – che l’andamento in un anno di un paese in qualche luogo non sia stato quello che i modelli keynesiani prevedevano. Ma non è quello il modo per controllare l’efficacia dei modelli economici, e certamente lo schema generale degli andamenti dell’economia, per non dire questo mondo di deflazione e di tassi di interesse bassi o persino negativi al quale siamo pervenuti, si adatta alla visione keynesiana e mostra l’illogicità degli altri argomenti.
E si guardi al contrasto tra persone come Simon e il sottoscritto, capaci di riconoscere di non essere stati perfetti ma in linea di massima di non dover accampare scuse, con gli sforzi disperati e, francamente, indegni degli allarmisti sull’inflazione e sui tassi di interesse, che affermano di non aver mai detto quello che hanno detto.
Il punto è che in un mondo razionale i cinque anni passati sarebbero stati considerati come un trionfo della analisi economica prevalente; il mondo si è comportato nel modo in cui i modelli dicevano sarebbe avvenuto. E io penso che nel lungo periodo le cose si vedranno in questo modo. Ma nel lungo periodo …..
[1] Da alcuni mesi Krugman spesso colloca un diagramma all’inizio di un post, anziché in un punto preciso della sua argomentazione, il che significa che i contenuti di quella informazione quantitativa informano un po’ tutto il post che la segue. Questa volta nel post non compare neppure una spiegazione o un rimando, nel senso che il nesso tra il dato quantitativo e l’argomentazione successiva dovrebbe essere evidente di per sé.
Il grafico presentato all’inizio viene definito “grafico di dispersione” e, in pratica, consiste nel riportare in uno spazio cartesiano il comportamento di vari soggetti (in questo caso le nazioni, ognuna delle quali si identifica con un quadratino celeste), rispetto a due variabili (in questo caso, sull’asse verticale, l’andamento del PIL e, sull’asse orizzontale, l’andamento delle spese da parte dei vari Governi). Frequentemente i soggetti singoli rappresentati in un grafico a dispersione non vengono neppure indicati, giacché quello che interessa è la rappresentazione nel suo complesso del fenomeno dell’andamento comparato di queste due variabili.
Come si nota, il baricentro sul quale si assesta la grande maggioranza delle esperienze dei vari paesi è in un’area nella quale a diminuzioni o a progressi minimi della spesa, corrisponde un progresso del PIL modestissimo, quando non negativo. Si consideri che il dato rappresenta l’andamento cumulativo di un quadriennio, dal 2010 al 2013. In sostanza, l’austerità ha nella maggioranza del casi bloccato l’andamento del PIL. Inoltre, nei casi nei quali l’andamento della spesa pubblica è stato caratterizzato da una cospicua diminuzione (i casi a sinistra in basso del grafico), ad esso ha corrisposto una diminuzione rilevante del PIL. In poche parole: se avessero funzionato le tesi sulla “austerità espansiva”, l’intero mucchietto degli andamenti nazionali avrebbe dovuto collocarsi più in alto – diciamo almeno attorno ad un +4% ed oltre.
[2] E’ un riferimento ad una complicata distinzione, della quale Krugman ha parlato in vari interventi nei mesi passati, tra una scuola neokeynesiana che sin dai decenni passati si affermò attorno a tentativi di riformulare quell’approccio basandosi su complessi nuovi modelli, che dovevano rispondere alle critiche sulle supposte inadeguatezze del keynesismo (ad esempio a proposito del ruolo degli aspetti intertemporali) – che sarebbe il neo keynesismo – ed una scuola diversa che ritiene tali aspetti meno rilevanti, e torna sulle idee fondamentali di Keynes, rivisitate con ‘senso pratico’ alla luce delle intuizioni di Hicks – che sarebbe il neo-paleo keynesismo, al quale vanno anche le simpatie di Krugman.
[3] National Institute of Economic and Social Research.
[4] Si riferisce alla Coalizione tra Tory e Liberaldemocratici nel Governo del Regno Unito, e alle sue scelte.
febbraio 10, 2015
February 10, 2015 11:39 am
Continuing a family tradition, Rand Paul is saying crazy things about the Fed and monetary policy. It’s important to note, however, that he’s not that far out of the modern Republican mainstream. Remember this:
I always go back to, you know, Francisco d’Anconia’s speech, at Bill Taggart’s wedding, on money when I think about monetary policy. Then I go to the 64-page John Galt speech, you know, on the radio at the end, and go back to a lot of other things that she did, to try and make sure that I can check my premises.
Yes, that’s Paul Ryan citing a second-tier character in Atlas Shrugged as the ultimate authority on monetary policy; and we’re not talking about when he was an adolescent, we’re talking about someone who was already a rising Republican star.
But why the craziness? It goes beyond class interest, I think, although that’s part of it. There’s something about money that promotes crazy thinking, backed with a lot of passion (and anger at anyone who doesn’t go along with the program). What makes money and monetary policy special?
Here’s my current thought: in some sense money is a really weird thing, which can look to individuals like a real asset — cold, hard, cash — but is ultimately, as Paul Samuelson put it, a “social contrivance” whose value is more or less conjured out of thin air. Mainstream macroeconomics acknowledges the weirdness — in particular, makes heavy reliance on the ability of central banks to create more fiat money at will — but otherwise treats money a lot like ordinary goods. But that intellectual strategy doesn’t come naturally to many people, so there’s always a constituency for monetary cranks.
Think about how most macroeconomists handle the role of money. First, we tell stories about the need for and emergence of mediums of exchange — transaction costs, double coincidence of wants, cigarettes in prisoner-of-war camps, etc.. Then we declare that we’re going to blur the details and introduce money into our models either with some stylized story like cash-in-advance constraints, or by deliberately burying the complexities and putting real balances in the utility function.
This in turn leads to the basic Hicks model of an economy in which there are three markets — for money, bonds, and goods — which are treated symmetrically; add price stickiness and that model becomes IS-LM. New Keynesian economics pretty much takes that base and adds explicit modeling of intertemporal choices and rational expectations.
Dealing with monetary economics this way lets you address monetary and fiscal policy in terms of lucid, elegant little models that are quite intuitive once you get used to them, but not at all intuitive to people who haven’t learned to think this way — witness the debates we’ve had since 2008. Still, there’s a bit of sleight of hand involved in the way we handle money itself: first acknowledge that it’s a special sort of good that people desire only because other people desire it, then ignore that specialness for the rest of the analysis. And you could imagine that this sleight of hand might lead you badly astray, that the predictions of those lucid little models would be all wrong, that you should only use models in which the role of money itself is microfounded.
But the conclusion of generations of macroeconomists has been that for most purposes models that treat money as if it were an ordinary good are good enough; whereas attempts to ground everything in models in which the role of money is in some (weak) sense derived rather than assumed have been generally useless. Still, there’s always an undercurrent of unease. And you can find heterodox economists on the left as well as the right unhappy with the standard approach.
Now, the elder and younger Pauls know nothing of this, nor, I suspect, does Paul Ryan. But that may be the point: having no contact with the intellectual tradition of macroeconomics, they find the role of money in the economy a great mystery and possibly an outrage — how dare banks/governments/the Illuminati pretend to create value out of nothing! Fiat money, whether created by the government or by banks, seems to them to be a violation of natural law; creating more fiat money in an attempt to relieve economic distress must surely lead to disaster.
The sad thing is that this epistemological panic is gaining a growing hold over American conservatives at a time when the standard way of dealing with money has, in fact, been covering itself in glory. That Hicksian approach, in which money is treated symmetrically with bonds and goods, made strong predictions about what happens with interest rates near zero — predictions that the Fed could expand its balance sheet many times over without inflation, that governments could borrow vast sums without driving up interest rates, that slashing government spending would cause private spending to fall rather than rise. Those predictions were ridiculed five or six years ago, but they have come true. It’s hard to imagine a worse time to reject the standard approach and “audit” — actually, intimidate — the Fed.
But so it goes.
C’è qualcosa che riguarda il denaro (intrinsecamente per esperti)
Continuando una tradizione familiare, Rand Paul [1] sta affermando cose pazzesche sulla Fed e sulla politica monetaria. E’ importante, tuttavia, notare che egli non è così lontano dall’orientamento repubblicano di questi tempi. Si tenga a mente questo:
“Quando rifletto sulla politica monetaria, io spesso ritorno, sapete, al discorso di Francisco d’Anconia sulla moneta, al matrimonio di Bill Taggart. Poi vado, sapete, al discorso a pagina 64, alla radio verso la fine, di John Galt, e ritorno ad una quantità di altre cose che ella fece, in modo da cercare di essere certo di poter verificare le mie premesse [2].”
E’ così, si tratta di Paul Ryan, che sta citando un personaggio secondario di Atlas Shrugged [3] come autorità definitiva sulla politica monetaria: e non stiamo parlando di quando era adolescente, stiamo parlando di qualcuno che era già una stella in ascesa nel firmamento repubblicano.
Ma perché la follia? Penso che ci sia qualcosa che va oltre l’interesse di classe, sebbene ne sia una componente. C’è qualcosa nella moneta che sollecita pensieri folli, sostenuto da molta passione (e da rabbia verso chiunque non aderisca a quel progetto). Cosa rende particolare la moneta e la politica monetaria?
Il mio odierno punto di vista è il seguente: in un certo senso la moneta è davvero una cosa strana, che può apparire agli individui come un asset reale – moneta sonante – ma in ultima analisi, come si espresse Paul Samuelson, è un “marchingegno sociale” il cui valore viene più o meno fuori dal nulla. La macroeconomia convenzionale riconosce questa stranezza – in particolare, pone un cospicuo affidamento sulla capacità delle banche centrali di creare valuta legale a volontà – ma per altri aspetti tratta in buona parte la moneta come un bene ordinario. Ma quella logica intellettuale non viene intesa da molte persone con naturalezza, cosicché c’è sempre un seguito per gli eccentrici della moneta.
Si pensi a come gran parte degli economisti trattano il tema del ruolo della moneta. Anzitutto, raccontiamo storielle sulla necessità e sulla comparsa dei mezzi di scambio – costi di transazione, coincidenza di una duplice volontà, il ruolo delle sigarette nei campi di prigionia etc. Poi dichiariamo che abbiamo intenzione di sfumare i dettagli e introduciamo la moneta nei nostri modelli, sia attraverso qualche racconto stilizzato del genere di quelli sulla condizione di avere denaro contante in anticipo [4], oppure attraverso la eliminazione degli aspetti complessi e introducendo gli equilibri reali nella funzione di utilità.
A sua volta questo conduce al modello di base di Hicks di una economia nella quale ci sono tre mercati – moneta, bonds e beni – che sono trattati in modo simmetrico; si aggiunga la rigidità dei prezzi e quello diventa il modello IS-LM. La teoria economica neokeynesiana in buona misura assume quella base ed aggiunge una modellazione esplicita delle scelte intertemporali e delle aspettative razionali.
Misurarsi in questo modo con l’economia monetaria vi permette di indirizzarvi alla politica monetaria e della finanza pubblica in termini di lucidi, eleganti modelli che sono abbastanza intuitivi una volta che vi siete abituati ad essi, ma non così intuitivi per la gente che non ha appreso le cose in questo modo – ne sono testimonianza i dibattiti che abbiamo avuto a partire dal 2008. Tuttavia, c’è un certo espediente implicito nel modo stesso nel quale ci occupiamo del denaro: anzitutto riconosciamo che esso è una specie speciale di bene, che la gente desidera soltanto perché altra gente lo desidera, dopodiché quella particolarità viene ignorata nel resto dell’analisi. E potreste immaginare che questo stratagemma vi possa condurre a finire malamente fuori strada, che le previsioni di questi lucidi modelli siano tutte sbagliate, che dovreste usare solo modelli nei quali il ruolo della moneta abbia esso stesso dei fondamenti microeconomici.
Ma la conclusione di generazioni di economisti è stata che, per la maggioranza degli scopi, i modelli che trattano la moneta come se fosse un bene, funziona abbastanza bene; mentre i tentativi di fondare tutto su modelli nei quali il ruolo del denaro sia in qualche (debole) senso derivato anziché presupposto, sono stati in generale inutili. Eppure, c’è sempre un indizio di disagio. E si possono trovare, sia a sinistra che a destra, economisti eterodossi insoddisfatti di quell’approccio consueto.
Ora, il vecchio Paul come il più giovane, non sanno niente di tutto questo, né, sospetto, ne sa qualcosa Paul Ryan. Ma il punto può essere quello: non avendo alcuna consuetudine con la tradizione intellettuale della macroeconomia, essi percepiscono il ruolo del denaro nell’economia come un grande mistero e probabilmente come un affronto – come osano le banche/ i Governi/ i gruppi framassonici fingere di creare valore dal nulla! La moneta con corso legale, se creata dal Governo o dalle banche, pare a loro una violazione della legge di natura: creare maggiore valuta legale nel tentativo di attenuare le difficoltà economiche deve certamente portare al disastro.
La cosa triste è che questo panico epistemologico sta guadagnando una presa crescente tra i conservatori americani, in un’epoca nella quale il modo convenzionale di misurarsi con la moneta sta ottenendo, di fatto, risultati straordinari. Quell’approccio di Hicks, nel quale la moneta è trattata simmetricamente con i bond ed i beni, ha fornito previsioni solide su quello che accade quando i tassi di interesse sono vicini allo zero – previsioni sulla base delle quali la Fed avrebbe potuto espandere molte volte i suoi equilibri patrimoniali senza inflazione, il Governo avrebbe potuto prendere a prestito grandi somme senza spingere in alto i tassi di interesse, oppure che abbattere la spesa pubblica avrebbe provocato una caduta, anziché un risalita, della spesa privata. Cinque o sei anni fa quelle previsioni furono oggetto di ironia, ma si sono dimostrate vere. E’ difficile immaginare un periodo peggiore per respingere l’approccio tradizionale e “fare una ispezione” [5] – in effetti, intimidire – la Fed.
Ma le cose vanno in questo modo.
[1] Attuale Senatore repubblicano del Kentucky, figlio di Ron Paul, deputato repubblicano del Texas nel 1976.
[2] Sono personaggi del romanzo di Ayn Rand “Atlas Shrugged”, amatissimo tra i repubblicani americani. Poiché sono tutti personaggi maschili, penso che il riferimento finale ad una figura femminile riguardi la stessa scrittrice russo-americana.
[3] Né Francisco d’Anconia, né John Galt erano figure di secondo piano nel romanzo della Rand. Dunque, si intende che erano ‘secondari’ come esperti di politica monetaria.
[4] Spesso nei modelli economici di base non è previsto un ruolo particolare per la moneta, sinché essi non sono sufficientemente dettagliati da toccare aspetti come quello relativo ai modi nei quali le persone possono acquistare le merci. Per trattare i temi dell’offerta di moneta, dell’inflazione o della politica monetaria, gli economisti hanno bisogno di aggiungere ai loro modelli alcuni assunti aggiuntivi. Una possibilità al proposito, la più diffusa, è quella di ipotizzare che nel modello ogni consumatore o impresa debba avere sufficiente contante disponibile, prima di acquistare un bene.
[5] “Fare una ispezione alla Fed” è esattamente il titolo di una campagna di Rand Paul di queste settimane.
febbraio 10, 2015
Feb 10 10:33 am
Jonathan Chait notes that people are still trying to cast Paul Ryan as reasonable and moderate — hey, he visits bookstores favored by liberals. As Chait says, this sort of political evaluation by personal style is unreliable at best; and Ryan quite clearly deliberately exploits it, too, making moderate noises without ever giving an inch on his hard-line right-wing policies. Remember, this is the guy who pretended to offer a budget based on fiscal responsibility, but when you took out the magic asterisks it was really tax cuts for the rich, severe benefit cuts for the poor, and overall would actually increase the deficit.
I would add that Ryan isn’t just exploiting the press corp’s preference for up-close-and-personal over policy analysis; he’s also exploiting the eternal search for a Serious, Honest, Conservative, a creature centrists know must be out there somewhere (because otherwise their centrism is a colossal error of judgment).
But let’s not make this just about Ryan, or even about conservatism (although conservatives have been the main beneficiaries of the up-close-and-personal syndrome.) The fact is that attempts to judge politicians by how they come across have been almost universally disastrous during my whole tenure at the Times. Younger readers may not remember the days when George W. Bush was universally portrayed in the press as a bluff, honest, guy; those of us who pointed to his lies about taxes and Social Security and suggested that these were a better guide to his character than how he came across got nowhere until years later. John McCain rode for many years on a reputation as a principled maverick, because that’s the way he talked; I think his shameless embrace of every right-wing twist and turn has dented that reputation, but he’s still the darling of Sunday morning talk.
And then, of course, there was the irrefutable case for invading Iraq, irrefutable because Colin Powell made it, and only a fool or a Frenchman could fail to be persuaded. Or, maybe, someone who asked what actual evidence Powell had presented and noticed that there wasn’t any.
Meanwhile, some public figures face the reverse treatment, portrayed as evil and devious because reporters have decided that this is how they come across. E.g., Hillary Clinton, whose harsh treatment by the press has nothing to do with her gender, no way, no how. Or Mitt Romney, portrayed as smarmy and unlikable because — well, actually, he really is smarmy and unlikable, but you should reach that judgment based on his policies, not his persona.
Back to Ryan: the really amazing thing about the persistence of his personality cult is that economic and budget policy is his chosen area, where he has left a broad paper trail. So there is plenty of evidence about what he really believes and stands for, every bit of which says that his overriding goal is to redistribute income from the poor to the one percent. If you want to claim otherwise, show me anything — anything at all — in his policy proposals that doesn’t go in that direction.
Intimo ed illusorio
Jonathan Chait osserva che ci sono ancora persone che cercano di accreditare Paul Ryan come ragionevole e moderato – ehi!, non visita forse le librerie preferite dai progressisti? Come Chait dice, questo genere di valutazioni politiche sulla base dello stile personale nel migliore dei casi è inaffidabile; peraltro Ryan le sfrutta in modo abbastanza chiaramente intenzionale, facendo cenni di moderatismo senza mai cedere di un pollice sulle sue politiche della destra pura e dura. Si ricordi, questo è l’individuo che pretendeva di offrire un bilancio basato sulla responsabilità della finanza pubblica, ma quando prescindevate dai magici asterischi [1], in realtà si trattava di sgravi fiscali ai ricchi, di gravi tagli nella assistenza ai poveri, e nel complesso il deficit avrebbe avuto un incremento.
Aggiungerei anche che Ryan non solo sta sfruttando la preferenza della corporazione dei giornalisti per le analisi intimistiche e personali, piuttosto che politiche; egli sta anche sfruttando l’eterna ricerca di un Conservatore Serio ed Onesto, una figura che i centristi sanno che da qualche parte deve pur essere (perché altrimenti il loro centrismo sarebbe un colossale errore di valutazione).
Ma consentitemi di non limitare questo argomento soltanto a Ryan, o anche soltanto ai conservatori (sebbene i conservatori siano stati i principali beneficiari di questa sindrome dell’ ‘intimo-e-personale’). Il fatto è che i tentativi di giudicare gli uomini politici per come si atteggiano sono stati quasi universalmente disastrosi, durante tutta la durata del mio incarico al Times. I lettori più giovani possono non ricordare i tempi nei quali George W. Bush era descritto come un individuo schietto ed onesto; quelli tra noi che indicarono le sue bugie sulle tasse e sulla Previdenza Sociale e suggerirono che queste erano un guida migliore alla comprensione del suo carattere dei suoi atteggiamenti, sino agli ultimi anni non andavano da nessuna parte. John McCain cavalcò per molti anni la reputazione di un anticonformista di buoni principi, perché era quello il modo in cui si esprimeva; penso che il suo abbraccio sfrontato di ogni contorsione della destra abbia scalfito quella reputazione, ma egli è ancora il beniamino delle trasmissioni mattutine della domenica.
E poi, naturalmente, ci fu la prova inconfutabile per l’invasione dell’Iraq, inconfutabile perché era stata confezionata da Colin Powell [2], e solo uno sciocco o un francese [3] potevano non esserne persuasi. Oppure, magari, qualcuno che avesse chiesto quale effettiva prova Powell avesse presentato, ed avesse notato che non ce n’era alcuna.
Nel frattempo, alcune persone subiscono il trattamento opposto, ritratte come cattive e subdole perché i cronisti hanno deciso che questo è il modo in cui si presentano. Ad esempio Hillary Clinton, che viene trattata con ruvidezza dalla stampa non certo per una ragione di genere, niente affatto, ci mancherebbe. Oppure Mitt Romney, ritratto come viscido e sgradevole perché … ebbene, perché in effetti è viscido e sgradevole, ma dovreste giungere a quel giudizio basandovi sulle sue politiche, non sulla sua persona.
Tornando a Ryan: la cosa davvero sorprendente sulla persistenza del culto della sua personalità è che la politica economica e del bilancio è la sua area prescelta, nella quale ha lasciato ampie tracce di articoli. Ci sono dunque una quantità di prove su quello in cui crede e che sostiene, ed ogni pezzo di quelle testimonianze dice che il suo obbiettivo prioritario è una redistribuzione del reddito dai poveri all’1 per cento dei più ricchi. Se volete sostenere una tesi diversa, mostratemi qualcosa – qualunque cosa – nelle sue proposte politiche che non vada in quella direzione.
[1] Uno degli argomenti che Krugman ha sempre usato nella polemica con Ryan; le sue proposte contenevano di solito obbiettivi dei quali non si spiegavano i dettagli, rimandando tramite asterischi a precisazioni che non venivano mai. Ad esempio, gli asterischi riguardavano risultati di una campagna contro le elusioni del fisco, senza mai precisare di cosa si sarebbe dovuto trattare.
[2] Il famoso momento della esibizione della prova sulle armi irakene di distruzione di massa da parte di Colin Powell alle Nazioni Unite.
[3] La connessione rimanda ad un espressione che il 6 febbraio del 2003 venne usata da Richard Cohen, il quale appunto affermò che le famose ‘prove’ della esistenza di armi di distruzione di massa presentata da Colin Powell potevano non essere credute solo da uno sciocco o ‘da un francese’.
febbraio 9, 2015
February 9, 2015 6:43 am
Relations between Greece and its creditors are not improving. Was this bad diplomacy on the part of Tsipras/Varoufakis? Maybe, but my guess is that there was nothing they could do to avoid a bitter confrontation short of immediate betrayal of the voters who put them in office. And creditor-country officials are acting as if they still expect that to happen, just as it has repeatedly over the past five years.
But they’re almost surely wrong. The dynamics are very different this time, and failing to understand them could all too easily lead to unnecessary disaster.
Actually, let me stress the “unnecessary” aspect. What Greece is asking for — although German voters probably don’t know this — is not a fresh infusion of money. All that’s on the table is a reduction in the primary surplus — that is, a reduction in Greek payments on existing debt. And we have often been told that everyone understands that the official target surplus, 4.5 percent of GDP, is unreasonable and unattainable. So Greece is, in effect, only asking that it get to recognize the reality everyone supposedly already understands.
Why, then, are things boiling over? Partly because what “everyone knows” has never been explained to northern European electorates, so that the time to recognize reality is always at some future date. Partly also, I suspect, because creditors have come to expect the symbolism of debtor governments abjectly abandoning their campaign promises in the name of responsibility, and are waiting for the new Greek government to pay the usual tribute of humiliation.
But as I said, the dynamic is very different this time.
I’ve long believed that Matthew Yglesias hit on something really important when he noted that small-country politicians generally have personal incentives to go along with troika demands even if they are against their nation’s interests:
Normally you would think that a national prime minister’s best option is to try to do the stuff that’s likely to get him re-elected. No matter how bleak the outlook, this is your dominant strategy. But in the era of globalization and EU-ification, I think the leaders of small countries are actually in a somewhat different situation. If you leave office held in high esteem by the Davos set, there are any number of European Commission or IMF or whatnot gigs that you might be eligible for even if you’re absolutely despised by your fellow countrymen. Indeed, in some ways being absolutely despised would be a plus. The ultimate demonstration of solidarity to the “international community” would be to do what the international community wants even in the face of massive resistance from your domestic political constituency.
But a genuine government of the left, as opposed to the center-left, is very different — not because its policy ideas are wild and crazy, which they aren’t, but because its officials are never going to be held in high esteem by the Davos set. Alexis Tsipras is not going to be on bank boards of directors, president of the BIS, or, probably, an EU commissioner. Varoufakis doesn’t even like wearing ties — which, consciously or not, is a way of declaring visually that he is not going to play the usual game. The new Greek leaders will succeed or fail, personally, based on what happens to Greece; there will be no consolation prizes for failing conventionally.
Do Berlin and Brussels understand this? If not, they are operating under a dangerous misconception.
Grecia: la cravatta che non crea vincoli [1]
I rapporti tra la Grecia ed i suoi creditori non stanno migliorando. E’ dipeso da una cattiva diplomazia da parte di Tsipras/Varoufakis? Forse, ma la mia impressione è che non ci fosse niente che essi potevano fare per evitare un confronto aspro, se non un immediato tradimento dei cittadini che li hanno eletti nella loro carica. Ed i dirigenti dei paesi creditori stanno agendo come si aspettassero ancora che accada quello, come è ripetutamente successo nei cinque anni passati.
Ma quasi certamente si sbagliano. Questa volta le dinamiche sono molto diverse, e non riuscire a comprenderle potrebbe anche troppo facilmente portare ad un disastro evitabile.
Mi sia consentito di riflettere meglio su questo aspetto della “evitabilità”. Quello che la Grecia sta chiedendo – sebbene probabilmente gli elettori tedeschi non ne siano al corrente – non è una immissione di nuovo denaro. Tutto quello che è sul tavolo è una riduzione nell’avanzo primario – vale a dire, una riduzione dei pagamenti sul debito esistente da parte dei greci. E ci è stato spesso detto che ognuno comprende che l’obbiettivo ufficiale di quell’avanzo, il 4,5 per cento del PIL, è irragionevole e irraggiungibile. Dunque, la Grecia sta in effetti solo chiedendo il riconoscimento di un dato di fatto che si suppone che tutti abbiano già chiaro.
Perché, dunque, si sta perdendo il controllo della situazione? In parte perché quello che “tutti sanno” non è mai stato spiegato agli elettori del nord Europa, secondo l’abitudine per la quale il tempo per riconoscere la realtà viene sempre rinviato a qualche data futura. In parte anche, sospetto, perché i creditori sono propensi ad aspettarsi l’effetto simbolico dei governi indebitati che abbandonano vilmente le loro promesse elettorali in nome della responsabilità, e stanno aspettando che il Governo greco paghi il consueto tributo di umiliazione.
Ma questa volta, come ho detto, la dinamica è assai diversa.
Da tempo ritengo che Matthew Yglesias abbia toccato un punto davvero importante quando osservò che gli uomini politici dei piccoli paesi hanno dei vantaggi personali ad assecondare le richieste della troika, anche se sono contrari agli interessi della loro nazione [2]:
“Normalmente si è indotti a pensare che la opzione migliore per il Primo Ministro di una nazione sia cercar di fare cose che è probabile lo portino ad essere rieletto. Non è importante quanto la prospettiva sia cupa, è questa la loro strategia dominante. Ma nell’epoca della globalizzazione e della ‘europeizzazione’, io penso che i dirigenti dei paesi piccoli siano effettivamente in una situazione un po’ diversa. Se fate in modo che il vostro incarico sia tenuto in alta stima dal gruppo di Davos, c’è un certo numero di Commissioni Europee o di Fondi Monetari Internazionali o di alcuni altri lavoretti per i quali potreste essere nominati, anche se siete assolutamente disprezzati dai vostri concittadini. In effetti, in qualche modo essere assolutamente disprezzati potrebbe essere un vantaggio. L’ultima dimostrazione di solidarietà verso la “comunità internazionale” è quella di fare ciò che la comunità internazionale vuole, anche a fronte di una massiccia resistenza da parte del vostro seguito politico nazionale.”
Ma un Governo genuino della sinistra, diversamente dal centro-sinistra, è assai diverso – non perché abbia opinioni politiche irriducibili e pazzesche, non è quello il punto, ma perché i suoi esponenti non sono mai destinati ad avere una stima elevata dal gruppo di Davos. Alexis Tsipras non è destinato a trovare un posto negli organi direttivi di una banca, o come Presidente della Banca per i Regolamenti Internazionali, né, probabilmente, come commissario dell’Unione Europea. A Varoufakis non piace neppure mettersi la cravatta – la qualcosa, coscientemente o meno, è un modo per affermare che egli non ha intenzione di giocare la solita partita. I nuovi dirigenti greci avranno successo o falliranno, in quanto persone, sulla base di quello che succede alla Grecia: non ci saranno premi di consolazione convenzionali per i loro insuccessi.
Capiscono questo Berlino e Bruxelles? Se non lo capiscono, stanno agendo sotto l’effetto di un pericoloso equivoco.
[1] Il legame. Ma in questo caso forse si tratta proprio della cravatta (di Varoufakis). O meglio, della non-cravatta di Varoufakis.
[2] La tesi sotto riportata venne espressa il 5 novembre del 2011 in un post di Yglesias dal titolo “La classe dirigente globale”.
febbraio 7, 2015
February 7, 2015 2:19 pm
Rereading my post on the dollar and the recovery, I realize that it’s probably a very difficult read even for professionals; a bit too much writing down my own thought processes. So can I make my basic point using an off-the-shelf standard model, with only minor tweaking?
Well, after thinking about it on the treadmill, I suddenly realized that the basic model I needed is indeed out there, in a 1976 paper (pdf) by the much-missed Rudi Dornbusch and, um, me. What Rudi did there was lay out a two-country version of the classic Mundell-Fleming model, which can be reinterpreted to address the issues we face right now.
To preview the punchline: Using this analysis confirms my earlier conclusion, that it’s likely that a strong dollar will diffuse US recovery. It also suggests a point I wasn’t thinking about: America is much more at risk of importing Europe’s weakness than most people, myself included, seem to have realized – although the markets are acting as if that’s what they believe.
Mundell-Fleming, if there are any gentiles still reading, is IS-LM for the open economy, with the additional assumption that capital flows freely across borders in search of the highest return. In the original Mundell version this was represented by assuming that interest rates are fully equalized. We can do this in a more sophisticated way by allowing for expected changes in the exchange rate, as Rudi himself so famously did in his overshooting paper. But let’s assume interest rate equalization for the moment.
Let’s also replace IS-LM with David Romer’s IS-MP (pdf): we replace the assumption of a fixed money supply with a Taylor-rule-type reaction function, which is more realistic but turns out to make no difference in this context. What Rudi showed was that in this framework short-run equilibrium in a two-country world can be represented as in Figure 1, which has real GDP in the two countries – Home and Foreign, which you can think of as America and Europe – on the axes.
The diagram shows two schedules. AA is asset-market equilibrium – specifically, it’s the line along which interest rates in the two countries are equal. WW is goods-market equilibrium. It can be viewed either as the schedule along which world spending equals world income, or the locus of outputs traced out as you vary the exchange rate, making one country more competitive and the other less so. (Thanks to the magic of adding up, these are the same thing.)
Now suppose that demand in one of the countries rises – traditionally Mundell-Fleming is used to analyze fiscal expansion, but a surge in household or business spending would look the same. As shown in Figure 1, WW shifts out, and output rises in both countries.
What’s interesting is that it doesn’t matter, as far as this result is concerned, which country experiences the initial rise in demand. Why? Because of the exchange rate. If America experiences a consumer boom, according to the model, the dollar will rise, so that a larger trade deficit siphons off much of the increase in demand and delivers it to Europe, up to the point where interest rates rise by the same amount in both economies.
OK, this is a strong result, which can easily be softened. Suppose that markets perceive the shock, whatever it is, as temporary. Then the rise in the dollar will be limited by the expectation that it will eventually fall back to a “normal” level. This expected future depreciation – from the current appreciated level – allows a gap to emerge between US and European interest rates, so that the rise in demand is incompletely shared. It all depends on how permanent the shock is expected to be.
Wait, we’re not yet quite ready to apply the analysis to current events. For the fact is that both the US and the euro area are currently in a liquidity trap, with short-term interest rates against the (squishy but still relevant) zero lower bound. So shocks to spending don’t move short-term rates at all. Does this mean that nothing happens to the exchange rate?
The answer is, only if the shocks are expected to die away before the economy exits the liquidity trap. A longer-lived shock should still move the exchange rate. And a shock that is seen as very long-term should have effects that approximate the first case, with the exchange rate moving enough to diffuse the effects of the shock roughly equally among the various economies, no matter where it originated.
How can we map this story into real events? The developing U.S. recovery involves a virtuous circle of rising employment and strengthening housing markets that many people expect to go on for quite a while but not forever; it should therefore cause a dollar rise that dampens the expansion without killing it.
But we’re not the only place where things are happening. Despite a slight improvement in recent numbers, Europe has been heading down, with growing fear that we’re looking at secular stagnation. If so, this is a very long-term shock – the kind that you would expect to be reflected in a weaker euro and falling interest rates outside as well as inside the euro area.
And that is what you actually see. The US economic news has been pretty good, yet long-term rates are way down from a year ago, mostly tracking the fall in European rates (Figure 2). A new Goldman Sachs report (no link) tries a statistical analysis of US bond yields, and concludes that for the past year Europe has been driving bond markets here as well as there; that’s what the model suggests.
If this is right, markets are in effect betting that a plunging euro will export Europe’s woes to everyone, America very much included. The euro is their currency, but it may also be our problem.
La ripresa differenziale e il dollaro (per esperti)
Rileggendo il mio post sul dollaro e sulla ripresa, comprendo che probabilmente è un testo assai difficile persino per professionisti; uno scrivere un po’ troppo di getto i miei procedimenti di pensiero. Posso dunque avanzare il mio argomento di fondo utilizzando un modello standard ‘di pronto uso’, soltanto con modifiche leggere?
Ebbene, dopo averci pensato mentre ero su un tapis roulant, mi è improvvisamente venuto alla mente che il modello di base di cui avevo bisogno in effetti esisteva, in un saggio del 1976 a cura del tanto compianto Rudi Dornbusch e, guarda un po’, del sottoscritto. Quello che in quel caso Rudi fece fu metter giù una versione su due paesi del classico modello Mundell-Fleming, che può essere reinterpretato per rivolgerci ai temi che abbiamo dinanzi oggi.
Per anticipare le conclusioni: utilizzando questa analisi si confermano le mie precedenti conclusioni, ovvero che è probabile che un dollaro forte diffonderà la ripresa degli Stati Uniti. Essa indica anche un aspetto al quale stavo pensando: il rischio che l’America importi la debolezza dell’Europa è molto maggiore di quello che la maggioranza delle persone, incluso il sottoscritto, sembrano aver compreso – sebbene i mercati stiano comportandosi come se credessero ad una cosa simile.
Il modello Mundell-Fleming, se qualche estraneo alla disciplina sta ancora leggendo, è un modello IS-LM per l’economia aperta, con l’assunto aggiuntivo che i capitali affluiscano liberamente oltre i confini in cerca dei rendimenti più elevati. Nell’originaria versione di Mundell questo veniva rappresentato mediante l’assunto che i tassi di interesse fossero pienamente uniformati. Possiamo farlo in un modo più sofisticato mettendo in conto i cambiamenti attesi nel tasso di cambio, come anche Rudi fece nel suo famoso studio sul fenomeno dell’ “oltrepassare l’obbiettivo” [1]. Ma per il momento assumiamo che i tassi di interesse si uniformino.
Consentitemi anche di rimpiazzare il modello IS-LM con il modello IS-MP di David Romer (disponibile in pdf): sostituiamo l’assunto di una offerta stabilita di denaro con una funzione di reazione del genere di quella della regola di Taylor, che è più realistica anche se si scopre che in questo contesto non fa alcuna differenza. Quello che Rudi dimostrò fu che questo schema di equilibrio di breve periodo in un mondo di due paesi, può essere rappresentato come nella Figura 1, che vede il PIL reale nei due paesi – interno ed estero, che possiamo immaginare come l’America e l’Europa – sugli assi.
Il diagramma mostra due moduli. AA è l’equilibrio del mercato degli asset – in particolare, essa è la linea lungo la quale i tassi di interesse nei due paesi sono uniformi. WW è l’equilibrio sul mercato dei beni. Esso può essere considerato sia come il modulo secondo il quale la spesa mondiale eguaglia il reddito mondiale, sia come il dato centrale delle produzioni al quale si risale se si varia il tasso di cambio, rendendo in tal modo un paese più competitivo e l’altro meno (grazie alla magia dell’equivalenza, sono la stessa cosa).
Ora supponiamo che la domanda in uno dei due paesi salga – tradizionalmente il modello Mundell-Fleming è utilizzato per analizzare l’espansione della finanza pubblica, ma una crescita nella spesa delle famiglie o delle imprese apparirebbe nello stesso modo. Come è mostrato nella figura 1, la linea WW si sposta, e la produzione cresce in entrambi i paesi.
Quello che è interessante è che non è importante, per quanto riguarda questo risultato, quale paese conosce la crescita iniziale nella domanda. Perché? A causa del tasso di cambio. Se l’America conosce un boom di consumi, secondo il modello, il dollaro salirà, cosicché un più ampio deficit commerciale travaserà buona parte dell’incremento della domanda e lo consegnerà all’Europa, sino al punto nel quale i tassi di interesse crescono della stessa quantità in entrambe le economie.
E’ vero, si tratta di un risultato marcato, che può facilmente essere attenuato. Si supponga che i mercati percepiscano lo shock, qualunque esso sia, come temporaneo. In quel caso la crescita del dollaro sarà limitata dalla aspettativa seconda la quale esso, alla fine, tornerà ad un livello “normale”. La futura svalutazione attesa – rispetto all’attuale livello rivalutato – consente che si manifesti una differenza tra i tassi di interesse statunitensi ed europei, cosicché la crescita della domanda viene condivisa in modo incompleto. Tutto dipende da come ci si aspetta lo shock.
Ma aspettate, non siamo ancora del tutto pronti ad applicare l’analisi agli eventi in corso. Perché il punto è che sia gli Stati Uniti che l’area euro sono attualmente in una trappola di liquidità, con i tassi di interesse a breve termine dinanzi (in modo vischioso ma ancora rilevante) al limite inferiore dello zero. Dunque, gli shock nella domanda non smuovono affatto i tassi di interesse. Significa questo che non accade niente al tasso di cambio?
La risposta è: soltanto se ci si aspetta che gli shock vengano scemando prima che l’economia esca dalla trappola di liquidità. Uno shock prolungato dovrebbe ancora muovere il tasso di cambio. Ed uno shock che è percepito a molto lunga scadenza dovrebbe avere effetti che si avvicinano al primo caso, con il tasso di cambio che si muove a sufficienza da diffondere gli effetti dello shock in parti grosso modo uguali tra le varie economie, a prescindere da dove sia stato originato.
Come possiamo riprodurre questa spiegazione all’interno degli eventi reali? La ripresa che si sta sviluppando negli Stati Uniti riguarda un circolo virtuoso di crescita dell’occupazione e di rafforzamento dei mercati immobiliari che molte persone si aspettano proceda per un certo periodo ma non per sempre; di conseguenza dovrebbe provocare una crescita del dollaro che fa diminuire l’espansione senza ucciderla.
Ma noi non siamo l’unico posto nel quale sta accadendo qualcosa. Nonostante un leggero miglioramento nei dati recenti, l’Europa sta andando verso il basso, con il crescente timore di essere in presenza di una stagnazione secolare. Se fosse così, questo sarebbe uno shock a scadenza molto lunga – del genere di quelli che vi aspettereste siano riflessi in un euro più debole e in una caduta dei tassi di interesse, all’esterno come all’interno dell’area euro.
E ciò è quello che attualmente constatiamo. Le novità economiche degli Stati Uniti sono state discrete, tuttavia i tassi a lungo termine sono in calo da un anno, in gran parte sulle orme della caduta dei tassi europei (Figura 2). Un nuovo rapporto della Goldman Sachs (non c’è connessione) tenta una analisi statistica dei rendimenti dei bond statunitensi, e conclude che negli anni passati l’Europa abbia indirizzato i mercati dei bond sia qua che là; ecco quello che il modello suggerisce:
Se questo è giusto, quello che i mercati stanno in effetti scommettendo è che una caduta dell’euro esporterà a tutti i guai dell’Europa, senza dubbio inclusa l’America. L’euro è la loro valuta, ma può anche essere il nostro problema.
[1] Il modello della “eccedenza” o l’ipotesi del tasso di cambio eccedente è una spiegazione per la elevata volatilità dei tassi di cambio che fu proposta per primo da Rudi Dornbusch. Le configurazioni principali del modello includono gli assunti che i prezzi dei beni sono rigidi, o lenti a modificarsi, nel breve periodo, mentre I prezzi delle valute sono flessibili, che l’ “arbitraggio” regge i mercati degli assets, tramite l’equazione sulla parità dell’interesse “non coperto”, e che le aspettative sui mutamenti dei tassi di cambio sono ‘coerenti’ – vale a dire razionali. (Wikipedia, dall’inglese).
Cercando di chiarire un po’ più semplicemente, si consideri che per “arbitraggio” si intende quella condizione del trarre un vantaggio istantaneo tra le differenze dei prezzi su due mercati, come acquistare qualcosa ad un prezzo basso e rivenderlo ad un prezzo più elevato. Diciamo che è un termine che rimanda più al sostantivo “arbitrio” che al sostantivo “arbitro”, o meglio ancora che rimanda ad un concetto di vantaggio di chi conosce una provvisoria opportunità. Quanto al concetto di “parità di interessi non-coperti”, il termine “non-coperti” dovrebbe significare che non sono garantiti da soluzioni come quelle di contratti che proteggono dai rischi dei tassi di cambio delle valute. In quel caso la loro parità consiste nel fatto che, nel più lungo periodo, entrano in gioco meccanismi di correzione che eliminano la possibilità di profitti sugli interessi “non coperti”. Gli investitori che operano sul lungo periodo, in quel caso sono protetti dal fatto che ci si attende una correzione degli squilibri.
febbraio 6, 2015
Feb 6 5:21 pm
I’m getting some outraged/confused responses to my post on debt as money that we owe to ourselves. Many people seem to find it hard to step outside the misleading analogy between an individual and the economy as a whole. If I owe money, that’s a claim on my future. But debt levels in the economy as a whole are not a claim by some outside party on the economy as a whole.
Here’s a thought experiment that may clarify matters (or alternatively make the usual suspects even more enraged.) Suppose that for some reason the government were to decree, arbitrarily, that every American whose last name begins with the letters A through K now owes $100,000 to a special government agency; meanwhile, every American L through Z is given a $100,000 bond to be paid by that agency.
Clearly, the overall level of debt in the U.S. economy has suddenly increased (actually by about $1.6 trillion). But has the nation become any poorer? Is that $1.6 trillion of additional debt money taken from the next generation? No and no: the additional debt represents a claim by one set of Americans on another set of Americans — and we’re talking about people here now, not future generations.
But, but, you say — that’s not where the debt comes from. It comes from people spending more than they earn. And that’s true — debtors get there by spending more than they take in. But creditors get there by spending less than they take in. Anyway, how we got here should not have any direct bearing on what the debt means now — which is that it’s money we owe to ourselves.
There is still, of course, the definition of we, white man. Debt has distributional implications, and it may have macroeconomic effects because of those distributional issues. But again, all this is within the current generation; it’s not about the present versus the future.
Debito: un esperimento di pensiero
Sto ricevendo alcune risposte indignate e confuse al mio post sul debito come danaro che dobbiamo a noi stessi. Molte persone sembrano trovare difficile uscire dalla fuorviante analogia tra gli individui e l’economia nel suo complesso. Se io devo dei soldi, si tratta di una obbligazione sul mio futuro. Ma i livelli del debito nell’economia nel suo complesso non sono una obbligazione da parte di qualche soggetto esterno all’economia nel suo complesso.
Ecco un esperimento di pensiero che può chiarire le cose (o, in alternativa, può rendere i soliti noti persino più arrabbiati). Si supponga che per qualche ragione il Governo stia per decretare arbitrariamente che ogni americano il cui nome comincia dalla lettera A sino alla lettera K sia adesso debitore di 100.000 dollari ad una particolare agenzia governativa; contemporaneamente, ad ogni americano dalla lettera L alla lettera Z viene consegnato un bond di 100.000 dollari da riscuotere presso quella agenzia.
Chiaramente, il livello complessivo del debito dell’economia degli Stati Uniti è improvvisamente cresciuto (precisamente per 1.600 miliardi di dollari). Ma la nazione è diventata in qualche modo più povera? Niente affatto: il debito aggiuntivo rappresenta una obbligazione per un gruppo di americani verso un altro gruppo di americani – ed in questo caso stiamo adesso parlando di persone, non di generazioni future.
Ma, direte – ciò non indica da dove viene il debito. Esso proviene da persone che spendono più di quello che guadagnano. Ed è vero – i debitori diventano tali spendendo di più di quello che incassano. Ma i creditori diventano tali spendendo di meno di quello che incassano. In ogni modo, il modo in cui siamo finiti a questo punto non dovrebbe avere alcuna influenza diretta su quello che il debito significa nel presente – che consiste nel fatto che sono soldi che dobbiamo a noi stessi.
C’è ancora, naturalmente, da stabilire chi sono i “noi”, uomo bianco[1]. Il debito ha implicazioni distributive, e può avere effetti macroeconomici per effetto di quegli aspetti distributivi. Ma, ancora, tutto avviene all’interno di una generazione: non riguarda il presente verso il futuro.
[1] Espressione ironica che di solito indica un riferimento da parte di minoranze – dai pellerossa agli afroamericani – alla popolazione “abbiente, bianca ed anglosassone”.
febbraio 6, 2015
February 6, 2015 11:00 am
Good news in today’s jobs report, and the dollar shot higher. But a stronger dollar will make US goods less competitive, and act as a brake on further recovery. So how do we think about this? How much of the US recovery will be diffused to other countries via dollar strength and a bigger trade deficit?
Time for a bit of analytical thinking, which is good for the soul in any case. Not to keep you in suspense, here’s the punchline: the US economy reaps the bulk of the gains from rising demand relative to other countries if and only if that relative rise is perceived by markets as temporary. If it’s seen as permanent – if, say, investors see strong US demand but Europe stuck in secular stagnation – we should expect a strong dollar to undo a lot of the gains.
I could work this out in a fully specified intertemporal model, but I’m not in the mood, and anyway the intuition is the thing; so the full Obstfeld-Rogoffization is left as an exercise for readers.
So, let’s start by thinking about an economy in normal times, i.e., not at the zero lower bound (which is squishier than we thought, but still relevant.) It looks like this:
We can think of demand as being determined by an IS curve, with real spending higher the lower the interest rate. What about the exchange rate and the trade balance? Hold off on that for a minute. And in normal times the central bank will adjust the interest rate to stabilize the economy, which for current purposes we can think of as meaning that it achieves full employment.
What happens if there is an increase in demand, say because household balance sheets have improved? The IS curve shifts right:
But if the central bank was doing its job, the economy was already at full employment. So this increase in demand will be reflected not in higher output, but in a rise in interest rates.
Now, open economy: we expect capital flows to equalize expected returns across countries. But the rise in demand initially raises rates in our country but not abroad. So what happens? Our currency rises, which causes a larger trade deficit; demand for domestic goods falls, while demand abroad rises, reducing the gap in interest rates. If the initial shock is perceived as permanent, this process should go all the way: the rise in US demand leads to an equal rise in interest rates around the world, and most of the demand shock is effectively diffused abroad.
Next step: look at the abnormal times we currently live in. Monetary policy is constrained by the zero lower bound, so that we’re below full employment:
What determines the exchange rate? If expected returns at home and abroad must be equal, and interest rates are zero both at home and abroad, the current exchange rate must equal the expected future exchange rate, which as we’ve seen is tied down by the requirement that the interest rates consistent with full employment be equalized.
Now consider two pure cases of rising US demand.
In case #1, everyone sees the relative strength of US spending as temporary – either they see it as a one-time blip that will go away, or they expect the rest of the world to exhibit a similar surge in demand in the not-too-distant future. In that case the dollar doesn’t move, and the bulk of the demand surge stays in the US.
In case #2, everyone sees the strength of US spending relative to the rest of the world as more or less permanent. In that case the dollar rises sharply, effectively sharing the rise in US demand more or less evenly around the world. It’s important to note, by the way, that this is not just ordinary leakage via the import content of spending; it works via financial markets and the dollar, and happens even if the direct leakage through imports is fairly small.
So, what’s actually happening? The dollar is rising a lot, which suggests that markets regard the relative rise in US demand as a fairly long-term phenomenon – which in turn should mean that a lot of the rise in US demand ends up benefiting other countries. In other words, the strong dollar probably is going to be a major drag on recovery.
Il dollaro e la ripresa (per esperti)
Buone notizie nel rapporto odierno sui posti di lavoro, e il dollaro è scattato più in alto. Ma un dollaro più forte renderà i beni statunitensi meno competitivi, ed avrà l’effetto di un freno su un ripresa ulteriore. Dunque, cosa pensare di tutto ciò? Quanto delle ripresa degli Stati Uniti si diffonderà agli altri paesi per il tramite del dollaro più forte e di un maggiore deficit commerciale?
E’ tempo di un po’ di pensiero analitico, che se non altro fa bene all’anima. Per non tenervi in sospeso, la storia va a finire in questo modo: l’economia degli Stati Uniti raccoglie la maggior parte dei guadagni dalla crescente domanda relativa ad altri paesi se e soltanto se la crescita relativa è percepita dai mercati come temporanea. Se essa è considerata permanente – se, ad esempio, gli investitori vedono gli Stati Uniti forti ma l’Europa bloccata in una stagnazione secolare – dovremmo aspettarci che un dollaro forte disfaccia gran parte dei guadagni.
Potrei elaborare tutto questo in un particolare modello intertemporale, ma non sono dell’umore giusto, e in ogni modo l’intuizione è quello che conta; dunque una modellazione sullo stile di Obstfeld-Rogoff la lascio come un esercizio per i lettori.
Consentitemi, dunque, di partire pensando ad un’economia in tempi normali, vale a dire non al livello inferiore dello zero dei tassi di interesse (che è una versione più morbida di quella che avevamo pensato [1], ma ancora rilevante). Appare in questo modo:
Possiamo pensare alla domanda come se fosse una curva IS [2], con la spesa reale che sale quando il tasso di interesse diventa più basso. Cosa dire del tasso di cambio e della bilancia commerciale? Trattenetevi per un istante su questo aspetto. Inoltre, in tempi normali la banca centrale correggerà il tasso di interesse per stabilizzare l’economia, la qualcosa per gli scopi attuali possiamo considerarla come se essa realizzasse una condizione di piena occupazione.
Cosa accade se c’è un incremento nella domanda, ad esempio perché gli equilibri patrimoniali delle famiglie sono migliorati? La curva IS si sposta a destra:
Ma se la banca centrale stava facendo il suo lavoro, l’economia era già in piena occupazione. Dunque, questo incremento della domanda non si rifletterà in una produzione più elevata, ma in una crescita dei tassi di interesse.
Ora, il caso dell’economia aperta: ci aspettiamo che i flussi dei capitali siano pari ai rendimenti attesi tra i vari paesi. Ma la crescita della domanda agli inizi eleva i tassi nel nostro paese e non all’estero. Cosa accade, dunque? La nostra valuta sale di valore, il che provoca un più ampio deficit commerciale; la domanda per i beni nazionali cade, mentre cresce la domanda verso l’estero, riducendo il differenziale nei tassi di interesse. Se lo shock iniziale è percepito come permanente, questo processo dovrebbe procedere sino in fondo: la crescita nella domanda degli Stati Uniti porta ad una pari crescita dei tassi di interesse nel mondo, e gran parte del balzo della domanda in sostanza si diffonde all’estero.
Prossimo passo: riferiamoci a tempi anormali, quali quelli nei quali viviamo attualmente. La politica monetaria è limitata dal limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse), cosicché siamo al di sotto della piena occupazione:
Cosa determina il tasso di cambio? Se i rendimenti attesi all’interno e all’estero debbono essere eguali, ed i tassi di interesse sono zero sia all’interno che all’estero, l’attuale tasso di cambio deve essere eguale al tasso di cambio atteso nel futuro, che come abbiamo visto è vincolato dalla necessità che i tassi di interesse coerenti con la piena occupazione siano resi uniformi.
Ora si considerino due puri casi di crescita della domanda statunitense.
Nel caso 1, tutti si rendono conto che la forza relativa della domanda americana è temporanea – sia che la si consideri come una variazione di un momento che scomparirà, sia che ci si aspetti che il resto del mondo mostri una crescita simile della domanda in un futuro non troppo lontano. In quel caso il dollaro non si muove, ed il grosso della crescita della domanda resta negli Stati Uniti.
Nel caso 2, tutti considerano la forza della spesa degli Stati Uniti rispetto al resto del mondo come più o meno permanente. In quel caso il dollaro sale bruscamente, in sostanza distribuendo la crescita della domanda degli Stati Uniti più o meno uniformemente in tutto il mondo. E’ importante notare, per inciso, che questo non rappresenta soltanto la perdita ordinaria per il tramite del contenuto di spesa delle importazioni; esso opera attraverso i mercati finanziari ed il dollaro, ed avviene anche se la perdita diretta attraverso le importazioni è abbastanza modesta.
Dunque, cosa sta accadendo effettivamente? Il dollaro sta crescendo molto, la qualcosa suggerisce che i mercati considerano la crescita relativa della domanda negli Stati Uniti come un fenomeno di un periodo discretamente lungo – il che a sua volta dovrebbe significare che la crescita della domanda statunitense dovrebbe finir col beneficiare altri paesi. In altre parole, il dollaro forte è probabilmente destinato ad essere un fattore importante di resistenza sul cammino della ripresa.
[1] Nella connessione si trova un post interessante di Matthew Yglesias, sul recente fenomeno dei tassi di interesse negativi su bond di alcuni paesi europei (Danimarca, Svizzera e Germania) ed anche di alcune società come la Nestlé e la Shell, che interloquisce frequentemente con passati studi di Krugman. Questo post è in parte un dialogo con quei temi.
[2] La curva Investimenti/Risparmi.
febbraio 6, 2015
Feb 6 7:32 am
International Monetary Fund
Antonio Fatas, commenting on recent work on deleveraging or the lack thereof, emphasizes one of my favorite points: no, debt does not mean that we’re stealing from future generations. Globally, and for the most part even within countries, a rise in debt isn’t an indication that we’re living beyond our means, because as Fatas puts it, one person’s debt is another person’s asset; or as I equivalently put it, debt is money we owe to ourselves — an obviously true statement that, I have discovered, has the power to induce blinding rage in many people.
Think about the history shown in the chart above. Britain did not emerge impoverished from the Napoleonic Wars; the government ended up with a lot of debt, but the counterpart of this debt was that the British propertied classes owned a lot of consols.
More than that, as Fatas points out, rising debt could be a good sign. Think of my little two-classes model of debt, where some people are less patient than others — perhaps (to step outside the model a bit) because they have better investment opportunities. Moving from a very limited financial system that doesn’t allow much debt to a somewhat more open-minded system should, in that case, be good for growth and welfare.
The problem with private debt is that we have good reason to believe that in very wide-open financial systems people get irrationally exuberant, lending and borrowing to an extent that they eventually realize was excessive — and that there are huge negative externalities when everyone tries to deleverage at once. This is a very big problem, but it’s not about generalized excess consumption.
And the problems with public debt are also mainly about possible instability rather than “borrowing from our children”. The rhetoric of fiscal debates has been, for the most part, nonsense.
Il debito è denaro che dobbiamo a noi stessi
Fondo Monetario Internazionale
Antonio Fatas, nel commentare un recente studio sulla riduzione, o la mancata riduzione, dei rapporti di indebitamento, sottolinea un mio argomento preferito: il debito non significa che stiamo rubando alle generazioni future. Globalmente, e per la maggior parte anche all’interno dei paesi, una crescita del debito non è una indicazione che stiamo vivendo al di sopra dei nostri mezzi, perché come dice Fatas, il debito di una persona è l’attivo di un’altra persona; o come mi esprimo io il debito sono soldi che dobbiamo a noi stessi – una affermazione sacrosanta che, ho scoperto, ha il potere di mandare in bestia molta gente.
Si pensi alla storia illustrata sopra nel diagramma. L’Inghilterra non venne fuori impoverita dalle Guerre Napoleoniche: il governo finì con una gran quantità di debito, ma la controparte di quel debito erano le classi possidenti britanniche, che erano proprietarie di una quantità di consol [1].
Oltre a ciò, come Fatas sottolinea, un debito crescente potrebbe essere un buon segno. Si pensi al mio modello di due categorie del debito [2], nel quale alcune persone sono meno pazienti di altre – forse (per uscire un po’ dal modello) perché hanno migliori opportunità di investimento. Allontanarsi da un sistema finanziario molto limitato che non consente molto debito, per un sistema in qualche modo più spregiudicato, in quel caso, dovrebbe essere positivo per la crescita e per il benessere.
Il problema col debito privato è che abbiamo buone ragioni per credere che in sistemi finanziari del tutto aperti le persone diventino irrazionalmente esuberanti, concedendo prestiti ed indebitandosi in una misura che alla fine realizzano essere stata eccessiva – e che sussistono vaste esternalità negative quando tutti cercano nello stesso momento di ridurre il proprio rapporto di indebitamento. Questo è un problema molto grande, ma non riguarda un generalizzato eccesso di consumi.
Ed anche i problemi con il debito pubblico riguardano principalmente la possibile instabilità, piuttosto che “l’indebitarsi per i propri figli”. La retorica dei dibattiti sulla finanza pubblica è stata, in parte prevalente, un nonsenso.
[1] Obbligazioni dello Stato britannico, che furono emesse per la prima volta nel 1751, ed erano di durata ‘perpetua’, riscattabili su decisione del Governo.
[2] La connessione nel testo inglese è con un post dell’8 giugno 2001, che a sua volta è una riedizione di un post dell’ottobre del 2010.
febbraio 6, 2015
Feb 6 7:18 am
The big story in the bond markets these days is the emergence of negative interest rates for a number of sovereigns, which is pretty amazing. But there’s another story that shouldn’t be overlooked: borrowing costs for supposedly risky debtors not named Greece have plunged below those of supposedly safe borrowers. Here’s the view this morning:
There’s a persistent myth to the effect that low borrowing costs are a reward for austerity; you still hear that all the time from the current UK government. But Spain, with its BBB rating, now has a lower 10-year rate than the UK, with its AAA rating. Even Italy, with its BBB-, is now on a par with Britain.
Oh, and isn’t it amazing how people continue to talk about a French debt crisis with French 10-years at 0.58, that’s right, 0.58 percent?
Tassi e classificazioni
Il grande fatto sui mercati dei bond di questi giorni è l’emergere di tassi di interesse negativi per un certo numero di debiti sovrani, la qualcosa è abbastanza sorprendente. Ma c’è un’altra storia che non dovrebbe essere sottovalutata: i costi di indebitamento per i supposti paesi debitori a rischio che non siano la Grecia, sono crollati al di sotto di quelli dei supposti debitori sicuri. Ecco il quadro di questa mattina:
C’è una mitologia che non si placa secondo la quale i bassi costi dell’indebitamento sono un premio all’austerità; la ascoltate in continuazione da parte dell’attuale Governo del Regno Unito. Ma la Spagna, con il suo rating BBB, ha adesso un tasso nei decennali più basso di quello del Regno Unito, con il suo rating AAA. Persino l’Italia, con il suo BBB-, è ora al pari con l’Inghilterra.
Inoltre, non è sorprendente quanta gente continui a parlare della crisi del debito della Francia con i tassi sui bond decennali francesi allo 0,58, proprio così, allo 0,58 per cento?
febbraio 5, 2015
Feb 5 7:03 am
Update: Frances Coppola has the same take, with much more detail.
Family stuff, which leaves me with almost no time for posting just as stuff goes semi-crazy in the Greek drama. But a quick note.
What happened was that the ECB declared that it will no longer accept Greek government bonds as collateral when lending to Greek banks. The initial reaction of some observers was that this was the end, that the ECB was pulling the plug arbitrarily and abruptly.
But even before I had a chance to look at the details, I assumed that must be wrong. You can say many things about Mario Draghi; it’s quite possible that he will fail to save the euro, and quite possible that he is making big mistakes; but stupid and crude is not his style. Sure enough, this is a much subtler action that the first headlines suggested. This funding channel is one that Greek banks no longer use very much, and it’s not necessarily to keep them afloat; they can continue to borrow indirectly via the Greek central bank. So this is not a crisis-provoking event.
What’s the point, then? Well, it’s posturing and signaling. But to whom, and to what end?
Maybe it’s an effort to push the Greeks into reaching a deal, but my guess — and it’s only that — is that it’s actually aimed more at the Germans than at the Greeks. On one side, it’s the ECB making tough noises, which might keep Germany off their backs for a little while. On the other, it’s a wake-up call: dear Chancellor Merkel, we are *this* close to watching a Greek banking collapse and euro exit, and are you really sure you want to go down this route? Really, really?
So this wasn’t brinksmanship; it was sort of pre-brinksmanship, a warning shot to all sides about what will happen next.
Does Draghi know what he’s doing? Of course not — nobody in this situation knows what he or she is doing, because it’s structurally a mess. But don’t panic — yet.
Una danza con Draghi
Aggiunta: Frances Coppola tratta lo stesso tema, ma con molto maggiore dettaglio.
Incombenze familiari che mi lasciano poco tempo per pubblicare post, proprio mentre le cose diventano semi-pazzesche nel dramma greco. Ma una breve nota.
Quello che è accaduto è stato che la BCE ha dichiarato che non accetterà più bond del Governo greco come garanzie nel fare prestiti alle banche greche. L’iniziale reazione di alcuni osservatori è stata che questo significava la fine, e che la BCE stava staccando la spina in modo arbitrario e brusco.
Ma anche prima che avessi avuto la possibilità di osservare i dettagli, pensavo che dovesse essere uno sbaglio. Potete dire molte cose su Mario Draghi; è abbastanza probabile che salverà l’euro, ed è abbastanza probabile che stia facendo grandi errori; ma stupido e rozzo no, non è il suo stile. Di fatto, questa è una iniziativa molto più sottile di quanto avevano suggerito i primi titoli dei giornali. Quel canale di finanziamento non è quello che le banche greche usano da tempo principalmente, e non è necessariamente quello che le tiene a galla; esse possono continuare ad indebitarsi indirettamente attraverso la banca centrale greca. Dunque, non è un evento tale da provocare una crisi.
Qual è il punto, allora? Ebbene, è un modi per posizionarsi e per inviare messaggi. Ma a chi, a quale scopo?
Forse si tratta di un tentativo per spingere i greci a raggiungere un compromesso, ma la mia impressione – non di più di una impressione – è che esso sia effettivamente più indirizzato verso i tedeschi che verso i greci. Da una parte, è la BCE che sta facendo il gran chiasso, il che potrebbe tenere la Germania a distanza da proprie iniziative per un po’. D’altra parte è un campanello d’allarme: “Cara Cancelliera Merkel, noi siamo a tal punto vicini ad assistere ad un collasso delle banche greche e ad un’uscita dall’euro, e tu sei così sicura di voler procedere su questa strada? Davvero sicura?”
Dunque questo non è stato un rischio calcolato; è stato qualcosa di precedente ad un rischio calcolato, un avvertimento indirizzato a tutte le parti su ciò che avverrebbe successivamente.
Draghi sa cosa sta facendo? Ovviamente no – nessuno o nessuna in questa situazione sa quello che sta facendo, perché si tratta strutturalmente di un casino. Ma non lasciamoci prendere dal panico – non ancora.
febbraio 3, 2015
Feb 3 1:22 pm
My old teacher Rudi Dornbusch — whose presence is sorely missed in this world gone mad — once wrote an influential analysis, with Sebastian Edwards, of what they called macroeconomic populism. This is the historical tendency of some (not all) populist governments to engage in wishful thinking, to believe that they can repeal the usual rules — that they can indefinitely contain inflation in an overheated economy with price controls, that they can ignore limits on capacity, etc..
It’s slightly tricky to talk about this problem in times like these — macroeconomic populism is heterodox economics, but not all heterodox economics is macroeconomic populism; e,g,, capital controls have often been an ultimately destructive attempt to mask underlying reality, but in some cases, like Iceland in recent years, they are just what you need to calm a market panic. But macroeconomic populism in the bad sense has been a real problem in some times and places; it’s clearly part of the mess in Venezuela, and Argentina has, sadly, slid from the useful heterodoxy of its stunning recovery after 2002 to a lot of the old-fashioned vices.
But let’s not talk about Latin America. Instead, let’s talk about Russia. Putin’s thrashing, his evident decision to reject advice from economists who tell him anything he doesn’t want to hear, feel very familiar to me and I’m sure many others who’ve followed Latin America over the decades. Basically, it sounds a lot like good old-fashioned macroeconomic populism.
There is, however, one interesting difference. The stories Dornbusch and Edwards analyzed, the issues of Latin America today, involved governments that really were trying to help the poor and workers with low wages. That is, they really were populist regimes, even if they didn’t end up serving the interests of their constituency. But nobody would call the Putin regime populist; he’s rejecting economics as we know it to defend a kleptocracy, not the downtrodden masses.
Have there been comparable examples? I’m sure there must have been, but I can’t think of them. Malaysia’s imposition of capital controls in 1998 was in part about rescuing its version of oligarchs, but it was actually a reasonable policy given the circumstances, and worked OK. And otherwise I’m coming up blank.
So Putin seems to have brought something new, or at least formerly rare, into the world of economic policy: macroeconomic cronyism, an effort to suspend the laws on economics on behalf, not of the broad populace, but a tiny group of well connected malefactors of great wealth. Innovation!
Clientelismo macroeconomico
Il mio vecchio professore Rudi Dornbusch – la cui presenza è dolorosamente mancante in questo mondo impazzito – una volta scrisse una analisi autorevole, con Sebastian Edwards, su quello che chiamarono il populismo macroeconomico. Si tratta della tendenza di alcuni (non tutti) Governi populisti a farsi prendere da pii desideri, a credere di poter rigettare le regole consuete – di poter indefinitamente contenere l’inflazione in una economia surriscaldata tramite il controllo dei prezzi, di poter ignorare i limiti della propria capacità produttiva etc.
E’ leggermente complicato parlare di questo problema di questi tempi – il populismo macroeconomico è una economia eterodossa, ma non tutta l’economia eterodossa è populismo macroeconomico; ad esempio, i controlli dei capitali sono spesso in ultima analisi un tentativo distruttivo di mascherare la realtà sottostante, ma in alcuni casi, come in Islanda negli anni recenti, sono proprio quello di cui c’è bisogno per calmare il panico dei mercati. Ma il populismo macroeconomico in senso negativo è stato un problema reale in alcuni tempi e luoghi; fa parte chiaramente del disastro del Venezuela, e l’Argentina è chiaramente scivolata dalla utile eterodossia della sua sbalorditiva ripresa dopo il 2002 a molti dei vizi vecchia maniera.
Ma consentitemi di non parlare dell’America Latina. Voglio piuttosto parlare della Russia. La condotta indecente di Putin, la sua manifesta decisione di respingere i consigli degli economisti che gli dicono quello che non vuole sentirsi dire, provocano una sensazione familiare a me e a tutti coloro che hanno seguito l’America Latina nel corso dei decenni. Fondamentalmente, assomigliano molto al populismo economico di buona vecchia memoria.
C’è, tuttavia, una differenza interessante. Le storie che Dornbusch ed Edwards analizzavano, i temi dell’America Latina odierna, riguardavano Governi che realmente stavano cercando di aiutare i poveri ed i lavoratori con bassi salari. Ovvero, essi erano davvero regimi populisti [1], anche se alla fine non hanno servito gli interessi del loro elettorato. Ma nessuno definirebbe il regime di Putin populista; egli respinge l’economia per come la conosciamo per difendere una cleptocrazia, non le masse oppresse.
Ci sono stati esempi paragonabili? Sono sicuro che ci devono essere stati, ma non me ne viene in mente. L’imposizione da parte della Malesia dei controlli dei capitali nel 1998 riguardò in parte il salvataggio della versione locale degli oligarchi, ma date le circostanze fu in effetti una politica ragionevole, e funzionò bene. E per il resto ho un vuoto di memoria.
Dunque Putin sembra aver portato nel mondo della politica economica qualcosa di nuovo, o almeno qualcosa che un tempo era raro: il clientelismo macroeconomico, un tentativo di sospendere le leggi dell’economia non nell’interesse generale della popolazione, ma di un minuscolo gruppo di malfattori della grande ricchezza, bene ammanigliati. Una innovazione”
[1] Come ho notato varie volte, e come in fondo conferma anche questo post, nel linguaggio politico americano, o almeno in quello di Krugman, populismo non è un termine soltanto negativo, come nel linguaggio nostro. In parte esso si riferisce ad un modo di fare politica che si basa su interessi vasti del popolo, ed anche su una cultura che non esita a farli propri con clamore. Il che, come ha detto sopra, non significa sempre sposare politiche economiche populiste, e in generale comporta comunque di farlo con motivazioni degne. Anche se, in questo secondo caso, i risultati sono di norma negativi.
febbraio 3, 2015
Feb 3 7:59 am
The monetary-policy gap between insiders and outsiders — between economists at the Fed and other policy institutions, who still seem eager to raise rates, and those of us on the outside, who think this is a really, really bad idea — continues to widen. This morning Tim Duy — one of the outsiders who, commenting from his perch at Mark Thoma’s invaluable blog, has seemed most sympathetic to the urge to hike rates — joins the what-are-they-thinking chorus. Core inflation is drifting downward, not upward, and is now well below the Fed’s target. So why hike?
The immediate answer appears to be a fixation on the unemployment rate, which is close to standard estimates of full employment. But is this really a solid justification for raising rates absent any actual sign of the rising inflation we’re supposed to see at full employment?
Actually, what do we mean by full employment, anyway?
The standard textbook answer identifies full employment with the NAIRU, the unemployment rate at which, according to natural-rate theory, the inflation rate is stable; anything below that and inflation should be higher each year than the year before. But the Fed itself isn’t using NAIRU-type models these days, as far as I can tell, because the data don’t look like that. If anything, what we see is more of an old-fashioned Phillips curve with a downward-sloping relationship between unemployment and inflation. Here’s unemployment versus core inflation, annual data, since 2007:
The more or less standard explanation for this reversion to old-style Phillips is that inflation expectations are “anchored”: everyone expects the Fed to achieve its 2 percent target, so the expected-inflation term in the curve just sits there, it doesn’t move around based on year to year fluctuations. But in that case how do we define full employment?
The answer, I’d suggest, is that full employment would be the unemployment rate at which these anchored expectations are borne out by experience — because if inflation is consistently above or below the target long enough, presumably the anchor rips loose. So we should be looking for the AIEE inflation rate — Actual Inflation Equals Expectations, pronounced Aiee! FWIW, AIEE = 4.9. OK, FRB?
You don’t want to push this too hard, but my point is that recent data are perfectly consistent with the view that full employment requires an unemployment rate below 5 percent; the most recent data would suggest an even lower rate. This might or might not be right; I don’t know. But the Fed doesn’t know either.
And in the face of that uncertainty, the crucial question is what happens if you’re wrong. And the risks still seem hugely asymmetric. Raise rates “too late”, and inflation briefly overshoots the target. How bad is that? (And why does the Fed sound increasingly as if 2 percent is not a target but a ceiling? Hasn’t everything we’ve seen since 2007 suggested that this is a very bad place to go?) Raise rates too soon, on the other hand, and you risk falling into a deflationary trap that could take years, even decades, to exit.
I really, really hope this is getting through.
Il duro lavoro della Fed
La differenza in materia di politica monetaria tra addetti e non addetti ai lavori – tra gli economisti presso la Fed e presso altre istituzioni pubbliche, che sembrano sempre ansiosi di elevare i tassi, e quelli di noi che sono fuori, che pensano che sia una pessima idea – continua ad allargarsi. Questa mattina Tim Duy – uno dei non-addetti che, commentando dal suo spazio sull’inestimabile blog di Mark Thoma, era sembrato in gran parte condividere la spinta per un rialzo dei tassi – si aggiunge al coro del “cosa stanno pensando? [1]”. L’inflazione sostanziale sta scendendo verso il basso, non salendo, ed ora è ben al di sotto dell’obbiettivo della Fed. Dunque, perché alzare?
La risposta immediata sembra consistere nella fissazione sul tasso di disoccupazione, che è vicino alle stime consuete della piena occupazione. Ma è davvero una giustificazione solida per innalzare i tassi, in assenza di un qualsiasi effettivo segno di inflazione crescente che si suppone di notare in condizioni di piena occupazione?
In ogni caso, cosa intendiamo effettivamente per piena occupazione?
I normali libri di testo identificano la piena occupazione con il NAIRU, il tasso di disoccupazione al quale, secondo la teoria del tasso naturale, il tasso di inflazione è stabile; come si scende al di sotto, l’inflazione dovrebbe ogni anno essere più elevata dell’anno precedente. Ma la stessa Fed di questi tempi non sta usando modelli del tipo del NAIRU, per quanto ne so, perché i dati non appaiono simili. Semmai, quello che osserviamo è più una curva di Phillips vecchio stile, con una relazione tra disoccupazione ed inflazione che inclina verso il basso. Ecco qua i dati annuali, a partire dal 2007, della disoccupazione verso l’inflazione sostanziale:
La spiegazione più o meno consueta per questa inversione della curva vecchio stile di Phillips è che le aspettative di inflazione sono “ancorate”: ognuno si aspetta che la Fed realizzi il suo obbiettivo del 2 per cento, cosicché nella curva il periodo dell’inflazione attesa si posa semplicemente su quel punto, non si muove attorno basandosi sulle fluttuazioni annue. Ma in quel caso, come definiamo la piena occupazione?
La risposta che io suggerirei è che la piena occupazione sarebbe il tasso di disoccupazione al quale le aspettative sono suffragate dai dati di fatto – perché se l’inflazione sta abbastanza a lungo sufficientemente al di sopra o al di sotto dell’obbiettivo, presumibilmente l’ancora si mette in libertà. Dunque dovremmo osservare il tasso di inflazione IECA – Inflazione Effettivamente Corrispondente alle Aspettative? Per quello che può valere, la IECA è uguale a 4,9. Esatto, Federal Reserve? [2]
Non sforzatevi troppo con tutto questo, ma la mia opinione è che i dati recenti sono perfettamente coerenti con il punto di vista secondo il quale la piena occupazione richiede un tasso di disoccupazione al di sotto del 5 per cento; i dati più recenti suggerirebbero un tasso persino più basso. Questo può essere più o meno giusto; io non lo so. Ma neanche la Fed lo sa.
Di fronte all’incertezza, la questione cruciale è quello che accade se si sbaglia. Ed i rischi sembrano ancora ampiamente asimmetrici. Alzate i tassi “troppo tardi” e l’inflazione per un breve periodo eccederà l’obbiettivo. E’ così negativo? (e perché la Fed sta sempre di più dando l’impressione che il 2 per cento non sia un obbiettivo ma un limite? Forse che tutto quello che abbiamo osservato dal 2007 non indica che quello non è un livello affatto rassicurante?) Alzate i tassi troppo presto, d’altra parte, e rischiate di cadere in una trappola deflazionistica che potrebbe richiedervi anni, addirittura decenni, per venirne fuori.
Spero davvero tanto che questo concetto stia arrivando.
[1] Suppongo nel senso che anche Duy è diventato perplesso sull’ipotesi di un rialzo. Infatti, sul suo blog in data 2 febbraio egli commenta il seguente diagramma di fonte Fed, che mostra una forte decelerazione nei dati trimestrali dell’inflazione anche negli Stati Uniti:
[2] Questa traduzione è complicata. IECA è semplicemente la traduzione dell’acronimo AIEE, che non so se è inventato ad hoc o abbia un significato tecnico preciso. La misurazione di tale espressione non so spiegarla, ma sembra alludere ad un concetto tecnico definito. Quanto alla espressione FWIW dovrebbe stare per “For what it’s worth”, espressione slang per “per quello che vale”. FRB, invece, sta per Federal Reserve Bank.
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