Quanto è stato ‘super’ Mario? (per esperti)

Mario Draghi ha messo a segno un trionfo politico sulla QE, presentandosi con un programma che è privo di scadenze e più grande di quanto tutti si aspettavano. L’obbiettivo era dare una scossa alle aspettative, convincere i mercati che c’era stata una svolta fondamentale nel senso dell’aggressività. Ed i mercati si sono mossi certamente nella direzione giusta. Ma quanto è stato realizzato? E’ ciò che vorrebbe sapere chi ha una mentalità indagatrice – o almeno che vorrei sapere io. Così ho fatto due conti semplici sul tema di quanto Draghi sia riuscito a spostare le aspettative di inflazione.

Una nota a margine: molti pare usino, in questo caso, il tasso di cambio dei bond che partono nei 5 anni con quelli che vanno a scadenza in cinque anni [1], ma ciò mi sembra assai strano; questa è una misura dell’inflazione attesa non tra il 2015 ed il 2010, ma tra il 2020 ed il 2025. Perché, esattamente, dovrebbe essere quello il metro di misura? Penso che sia molto più naturale utilizzare il breakeven [2] dei bond di 5 o 10 anni, la differenza tra i bond indicizzati e quelli nominali.

Si guardi, dunque, ai rendimenti tedeschi (perché la Germania è presumibilmente l’asset sicuro in Europa). Una settimana passata i bond tedeschi che vengono in scadenza tra cinque anni rendevano meno 0,31, mentre i bond ordinari della stessa maturità offrivano un rendimento leggermente negativo; cosicché l’implicita previsione di inflazione era attorno allo 0,3 per cento nei prossimi cinque anni. Adesso il rendimento degli indicizzati è meno 0,46, mentre il rendimento nominale è leggermente positivo, comportando una aspettativa di inflazione di circa lo 0,5 per cento. Dunque, quella è una crescita di 0,2 punti percentuali nel tasso di inflazione atteso nei cinque anni

Su un orizzonte decennale parrebbe essere un po’ meno ma approssimativamente simile, forse di 0,15 punti.

Possiamo anche stimare l’effetto indirettamente, attraverso il tasso di cambio. Non molto mutamento nel differenziale dell’interesse tra Stati Uniti e Germania, ma una caduta di circa il 2 per cento dell’euro; come spiegavo nel post in connessione [3], questo è coerente con una crescita dello 0,2 per cento nella inflazione attesa nell’area euro nel prossimo decennio.

Dunque, il grande annuncio di Draghi sembra aver elevato l’inflazione attesa europea di un quinto di punto percentuale. Si tratta di un risultato rilevante in queste circostanze, ma esso è al tempo stesso, da solo, troppo modesto perché l’Europa faccia marcia indietro. Gran lavoro, signor Draghi, ma ci vorrà molto di più di questo per uscire dai guai.

Eurocantonate

Il contrasto di umore tra gli Stati Uniti e l’Europa è incredibile. Obama, nel discorso sullo Stato dell’Unione di questa settimana, non è stato esattamente capace di rivendicare “è giorno in America” [1], ma è stato nella condizioni di parlare di un successo e di progressi ulteriori. Nel frattempo Mario Draghi fa quel che può e deve, ma non conosco nessuno che creda davvero che sarà sufficiente.

Perché, dunque, quella differenza? Le forze della stagnazione secolare sono più forti in Europa? E’ stata l’austerità della finanza pubblica? E’ stata una politica monetaria male indirizzata? Per quanto posso dire sulla base dei dati, la risposta è affermativa. Ovvero, c’è una molteplicità di possibili colpevoli per la trappola deflazionistica dell’Europa, ed è difficile stabilire la responsabilità.

Sul fronte della stagnazione secolare, noto semplicemente che l’area euro ha avuto il picco della popolazione in età lavorativa nel 2009 e adesso è su una strada discendente sul modello giapponese. La crescita della popolazione in età di lavoro negli Stati Uniti è rallentata, ma almeno è ancora positiva.

Sul piano della politica, la politica della finanza pubblica aggregata nell’area euro è stata sostanzialmente più restrittiva che negli Stati Uniti. Ecco la stima del FMI sugli equilibri primari del bilancio generale pubblico (ovvero, comprensivo degli Stati e dei governi locali) , corretti in relazione al ciclo economico – è uno scioglilingua, ma significa riferirsi alla spesa senza gli interessi al netto delle tasse, corretta per tener fuori gli effetti di un’economia depressa [2]:

Nel frattempo, sul lato monetario, quando l’America andava da una parte, l’Europa andava dall’altra. In nessun momento dei cinque anni passati l’inflazione sostanziale nell’area euro (ovvero l’indice dei prezzi al consumo esclusi gli alimentari, l’energia, l’alcool e il tabacco [3]) ha raggiunto, per non dire ecceduto, l’obbiettivo legale della BCE del 2 per cento:

Nondimeno, nella prima metà del 2011, quando i prezzi in crescita delle materie prime spinsero l’inflazione apparente – e quando la Fed stava procedendo con la ‘facilitazione quantitativa’ nonostante gli strepiti dei conservatori – la BCE elevò due volte i tassi di interesse.

Soprattutto, la politica europea si è comportata dappertutto come se il debito e l’inflazione fossero i rischi soverchianti, non dando alcuna considerazione, sino al periodo recente, al rischio della deflazione e di una perdurante debolezza. E tale vecchia mentalità non è per niente scomparsa – i falchi della moneta sono ancora falchi a dispetto della deflazione e si inventano nuove ragioni per le quali i tassi di interesse dovrebbero salire.

In ogni modo, il punto è che i guai dell’Europa non sono un mistero, sebbene sia difficile attribuire la colpa; la politica ha sbagliato tutto, cosicché è difficile dire quale errore abbia contato di più.

Esclusivamente cilindrici [1]

Non ho visto il Discorso sulla Stato dell’Unione – probabilmente non l’avrei visto neanche fossi stato sulla sponda giusta del Pacifico. Ma sto leggendo un po’ di resoconti; e poiché il male è più interessante del bene, penso che le osservazioni più rivelatrici vengano effettivamente dalla replica del Partito Repubblicano con Joni Ernst [2].

Non che ella abbia offerto una alternativa realistica – ma il punto è lì. Per quello che si può dire, l’idea economica dominante del Partito Repubblicano è licenziare l’oleodotto Keystone. E questo è ridicolo.

La stima più accreditata – accettata dai sostenitori dell’oleodotto – è che la costruzione dell’infrastruttura aumenterebbe i posti di lavoro temporaneamente di 42.000 unità, gran parte dei quali se ne andrebbero via dopo due anni. Questo in un’economia con 140 milioni di lavoratori. Dunque, Keystone aumenterebbe temporaneamente l’occupazione degli Stati Uniti dello 0,03 – proprio così – dello 0,03 per cento. O, per dirla diversamente: dato il recente ritmo nella creazione di posti di lavoro, la priorità numero uno del programma del Partito Repubblicano, fondamentalmente l’unica misura in materia di occupazione che il partito ha da offrire, sarebbe creare circa gli stessi posti di lavoro che la ripresa di Obama sta aggiungendo ogni cinque giorni.

Dunque, siamo dinanzi ad un mistero. I repubblicani non lo sanno? (io non sono un uomo di scienza o un matematico) Oppure lo sanno, ma fanno affidamento sulla scarsa propensione alla matematica degli elettori, avendo scoperto che l’oleodotto suona bene ai gruppi di ascolto?

Secondo altri resoconti, la Ernst ha parlato della riforma sanitaria di Obama come di una politica fallita – perché una brusca caduta nel numero dei non assicurati ed un marcato rallentamento dei costi sanitari sono una prova evidente di fallimento. In effetti, in questo caso ho il sospetto che i repubblicani siano realmente ignoranti – Fox News fornisce solo le cattive notizie, cosicché se è quello ciò che guardate, sapete soltanto che le cose stanno andando male.

La scena europea

Questa è la settimana nella quale si suppone conosceremo il programma di espansione monetaria della BCE; i media della Germania stanno già strepitando, con il Bild che mette in guardia che le attese iniziative di Draghi ridurranno la spinta per le riforme “nei paesi colpiti dalla crisi, come Spagna, Grecia, Italia o Francia.” Sopra i tassi di interesse europei a lungo termine a fine giornata di ieri.

Guardiamo, dunque, prima di tutto alla Francia “colpita dalla crisi”; gli investitori sono così preoccupati dalla Francia che non voglio tenersi i suoi bond se non con un tasso offerto dello 0,64 per cento, guarda un po’, il più basso della storia. Ma non conta – tutti sanno che i francesi devono essere in crisi, perché credono ancora nella sicurezza sociale, ed inoltre perché sono francesi.

Si noti anche che la Spagna colpita dalla crisi sta oggi pagando un tasso di interesse più basso di quello dell’Inghilterra. In termini reali è sicuramente un tasso di interesse più elevato, perché la Spagna ha di fronte la prospettiva di anni di deflazione. Ma dovrebbe – anche se non accadrà – zittire tutti quelli che parlano di come i bassi tassi inglesi siano un premio all’austerità, e via dicendo.

Più in generale, quei tassi molto bassi riflettono le aspettative del mercato, secondo le quali: a) l’economia europea rimarrà molto debole, e b) la BCE continuerà a mancare il suo obbiettivo di inflazione. I bond tedeschi sui 5 anni stanno rendendo meno dello 0,05 per cento; i bond indicizzati alla stessa scadenza stanno rendendo il meno 0,44 per cento. Dunque il mercato sta dicendo sia che ci sono in giro opportunità molto scarse di buoni investimenti – talmente scarse che pagare il Governo tedesco per proteggere il valore reale della vostra ricchezza è una buona iniziativa – e che l’inflazione per i prossimi cinque anni sarà attorno allo 0,4 per cento, e non all’obbiettivo del 2 per cento.

La QE capovolgerà tutto questo? E’ difficile vedere come, a meno che essa non sia in modo impressionante più ampia e più aggressiva di quello che ci si aspetta. La politica monetaria non convenzionale funziona, se funziona, in gran parte per effetto di un mutamento delle aspettative; ma i mercati sanno che essa è in arrivo, e sono evidentemente non impressionati.

Per finire, i mercati non credono che gli Stati Uniti siano immuni da questi mali. Le aspettative del mercato sull’inflazione, come incorporate nel ‘punto di pareggio’ a 5 anni, sono cadute a strapiombo – si tratta di un declino più grande di quello che precedette la seconda QE nel 2010. I dirigenti della Fed sembrano stranamente compiaciuti di questo, ed anche del rischio per il quale potremmo ritrovarci in una trappola di bassa inflazione.

Tempi preoccupanti.

Illogicità sospette sugli accordi commerciali

In generale io sono per il libero commercio: direi che c’è una tendenza, da parte di alcune persone con le quali concordo su molte questioni, di demonizzare gli accordi commerciali, rendendoli responsabili di mali che hanno altre cause. E la mia opinione su entrambi gli accordi commerciali per i quali sono attualmente in corso negoziati – Pacifico e Atlantico – è che c’è molto meno di quello che sembri.

Ma mi saltano i nervi e mi crescono i sospetti quando ascolto i sostenitori.

Tom Donohue, capo della Camera di Commercio, mette in guardia contro il populismo economico, che rappresenta, egli dice, una spinta a creare una “economia a direzione statale”. Sì – se fate tanto di parlare della crescente ineguaglianza, siete come Giuseppe Stalin (a meno che non siate Mitt Romney). Ma quello che davvero mi attrae è il presunto programma della Camera per la crescita. In cima alla lista – la priorità numero uno – è il completamento di quegli accordi commerciali.

Questo è assurdo e inquietante.

Si pensi a questo. Il problema immediato dinanzi a gran parte del mondo è la domanda inadeguata e la minaccia di deflazione. Darebbe un aiuto, su quel fronte, la liberalizzazione commerciale? No, niente affatto. E’ vero, nella misura in cui il commercio diventa più facile, le esportazioni mondiali crescerebbero, il che è un vantaggio netto per la domanda. Ma le importazioni mondiali crescerebbero esattamente della stessa quantità, il che costituisce un diminuzione netta per la domanda. Oppure, per dirla un po’ diversamente, la liberalizzazione commerciale cambierebbe la composizione della spesa mondiale, con ogni paese che spenderebbe di più di beni esteri e di meno dei propri, ma non c’è ragione di pensare che aumenterebbe la spesa globale; cosicché questa nel breve termine non è una spinta all’economia.

Ma forse riguarderebbe il lato dell’offerta, la crescita dell’efficienza e della produttività? Ebbene, i modelli economici standard dicono che in via di principio la liberalizzazione dovrebbe avere quell’effetto – ma gli effetti sono ampi quando si parte da livelli elevati di protezionismo. Tagliare le tariffe medie effettive (inclusi gli effetti delle restrizioni quantitative), diciamo, dal 40 al 10 per cento, sarebbe un discreto buon affare. Ma tagliare solo pochi punti percentuali della protezione effettiva, quale è la condizione di gran parte del mondo oggi, non è destinato a farvi ricevere quell’aiuto che potreste distinguere dal frastuono delle statistiche.

Si può forse pensare che, tuttavia, questo è quanto dovremmo fare. Ma gli accordi commerciali sono in cima alle vostre priorità economiche? Davvero? E’ una cosa così bizzarra che viene da chiedersi perché, esattamente, personaggi come Tom Donohue vogliono tali accordi. E si deve sospettare che alcuni dei suoi clienti importanti pensi che gli aspetti non commerciali degli accordi – cose come la protezione della proprietà intellettuale – renderanno loro un bel po’ di rendite di monopolio.

Ci sono ragioni per sostenere questi accordi e ragioni per opporvisi. Ma la mia immediata reazione è che quando la Camera di Commercio degli Stati Uniti fa di tali complicati accordi una fondamentale priorità, ed offre una spiegazione chiaramente falsa, si dovrebbe fortemente sospettare che ci sia roba cattiva, nascosta con caratteri minuscoli.

Svizzera: anche la “Facilitazione Quantitativa”

Bene, arrivato ad Hong Kong, e “lui” [1] sta funzionando assai meglio. Dunque, vorrei intervenire un po’ di più sul disastro svizzero. Fondamentalmente, la mia opinione è la stessa di quella di Brad DeLong: quello a cui assistiamo è una banca centrale che si è lasciata impressionare dalla brigata dello spauracchio degli equilibri patrimoniali.

Il modo di riflettere sull’ancoraggio del franco, direi, è considerare l’intervento sulla valuta essenzialmente come una forma di ‘facilitazione quantitativa’. Quello che si intende per QE sono le operazioni di mercato-aperto nelle quali la banca centrale acquista cose che sono diverse dai consueti acquisti di debito a breve termine. Questi potrebbero essere asset a lungo termine, debito del settore privato, o potrebbero essere azioni estere. Ovviamente i canali dell’influenza dipendono in qualche misura dall’indirizzo che si sceglie, sebbene ricordo che la Fed fu accusata di aver dichiarato una guerra valutaria mentre stava soltanto acquistando asset nazionali, ed il principale chiaro effetto, sino a questo punto, della politica economica di Abe ha operato tramite il tasso di cambio. Ma l’aspetto più importante è pensare ad ogni genere di operazioni sul mercato aperto estranee a buoni del Tesoro come ad una “facilitazione quantitativa”.

Questo a sua volta ci aiuta a porre l’obbiettivo esplicito del tasso di cambio nella collocazione giusta: esso dipendeva dal rendere efficace la QE attraverso l’impegno, in modo tale da avere il massimo impatto sulle aspettative. Effettivamente il successo del programma valutario indica che le altre banche centrali possono voler cercare cose come lo stabilire un tetto a un qualche tasso di interesse a lungo termine.

Ma, tornando alla Svizzera: essi avevano una politica che stava funzionando, dunque perché interromperla? E la risposta, sia io che Brad sospettiamo, è che la SNB come la Fed hanno dovuto fronteggiare una costante pressione dagli individui del settore finanziario che dicevano “I vostri equilibri patrimoniali sono troppo grandi! Inflazione! Iniziative monetarie innaturali! Francisco d’Anconia! [2]” Ma, diversamente dalla Fed, la SNB ha mancato di auto stima intellettuale (e forse di forza istituzionale, considerato come essa sia in parte di proprietà privata) per resistere ad una tale pressione.

L’ironia è che essendo stata impressionata ad aver timore della sua stessa capacità di ottenere profitti, che non è quello che le banche centrali dovrebbero fare, la SNB ha finito per imporsi grandi perdite. Ma tutto ciò non ha un gran significato per gli interessi nazionali della Svizzera. La cosa principale è che la credibilità essenziale per ottenere una capacità di spinta nelle condizioni del limite inferiore dello zero, è stata dissipata nel caso della Svizzera, facendo danni a tutti gli altri.

Cambio di regime in Svizzera

Nei prossimi giorni l’attività sul blog sarà limitata, a meno che non possa risolvere i problemi tecnici qua a Delhi. Ma volevo dire qualcosa sul disancoraggio del franco svizzero, oltre a ciò che ho scritto nell’articolo (sul New York Times).

Di questi tempi è abbastanza ampiamente accettato che sia difficile per le banche centrali, quando si è al limite inferiore dello zero (dei tassi di interesse), provocare un effetto di trazione che possa convincere gli investitori che c’è stato un cambiamento di regime – ovvero, che un cambiamento di aspettative sulla politica futura è più importante di ciò che si fa adesso. Questo è quanto intendevo affermare nel passato 1998, quando sostenni che la Banca del Giappone aveva bisogno di “promettere credibilmente di essere irresponsabile”, qualcosa che ha cercato di fare solo di recente.

Il guaio è che un cambio di regime è difficile da architettare. Franklin Delano Roosevelt lo face portando l’America fuori dal gold standard, ma uscire dall’oro non è qualcosa che si riesce a fare spesso.

Tuttavia, giovedì, la Banca Nazionale Svizzera ha gestito un cambiamento di regime credibile. Sfortunatamente, era un cambiamento di regime nella direzione sbagliata. Gettando la spugna dell’ancoraggio con l’euro, la SNB ha immediatamente convinto i mercati che il suo precedente impegno apparente a fare tutto ciò che fosse necessario per evitare la deflazione era dichiarato nullo. E questo effetto delle aspettative ha di gran lunga superato la concreta, immediata politica di tassi di interesse drasticamente negativi sulle riserve.

Ci sono due cose da tenere a mente. La prima, avendo in sostanza gettato via la propria credibilità – nel mondo odierno, la cruciale credibilità di cui le banche centrali hanno bisogno non riguarda la volontà di ‘togliere di mezzo la tazza del punch’, ma la volontà di continuare ad offrire alcolici a folle astemie – è difficile capire come la SNB possa riottenerla. La seconda, ci saranno ricadute: la pusillanimità della SNB renderà più difficili le politiche monetarie in altri paesi, giacché lascerà scettici i mercati sul fatto che altri presunti impegni a proseguire politiche non convenzionali si mostreranno egualmente limitati nel tempo.

Nel complesso, un bel po’ di lavoro in un giorno.

Convergenza di due economie globali

Tra poche ore partirò per un viaggio in India/Hong Kong/Cina, il che mi offre una ragione per smettere di pensare per un po’ alla deflazione in Occidente e pensare piuttosto ai temi della crescita nel lungo periodo. E un argomento che intendo avanzare è che il mondo è cambiato.

Se conoscete la storia del commercio mondiale nel lungo periodo, sapete che stiamo vivendo nella seconda economia globale. La prima, basata sul telegrafo, le ferrovie e le navi a vapore, prosperò da circa il 1870 alla Prima Guerra Mondiale, poi fu abbattuta dalla guerra e dal protezionismo. La seconda emerse dopo la Seconda Guerra Mondiale ma gradualmente; è rilevante notare che il commercio come quota del reddito mondiale non raggiunse i livelli del 1913 sino agli anni ’70, e non avvenne sin dopo il 1990 quella “iperglobalizzazione” guidata dalla rottura della catena del valore – ed anche quel primo scambio su ampia scala dei servizi – che portò la globalizzazione ad un livello che i nostri nonni non conoscevano.

Ecco dunque una domanda: i fattori che guidano la convergenza o la divergenza tra le nazioni sono tornati ad essere quello che erano in precedenza? La risposta pare essere negativa.

Non ho intenzione di fare elaborate regressioni [1] tra vari paesi, che si incontrino con i rendimenti decrescenti attorno al periodo nel quale la stessa iperglobalizzazione è cominciata. Ma faccio semplici grafici a dispersione [2] illuminanti (utilizzando il data base della fondazione Maddison).

Anzitutto, ecco il PIL procapite iniziale e la sua crescita nel corso dei due decenni precedenti la Prima Guerra Mondiale, per un certo numero di paesi classificati:

Non so cosa stesse accadendo in Grecia in quel caso, oppure se si è solo in presenza di un disguido nei dati. Ma due cose sembrano chiare. La prima, non c’è alcun segno di una tendenza verso la convergenza. La seconda, una crescita effettivamente veloce per gli standard dell’epoca ebbe luogo nelle economie ricche di risorse.

Facciamo adesso la stessa cosa per gli anni 1990-2010:

Alcuni aspetti. Il primo, i tassi di crescita ai livelli più alti sono diventati molto più elevati – presumibilmente perché la frontiera tecnologica è talmente allontanata, che i paesi possono davvero crescere velocemente attraverso il mettersi al passo. La seconda, c’è un vasto differenziale di crescita tra i paesi poveri – ma riflette largamente fattori non economici, principalmente conflitti esterni e civili (in aggiunta, una crescita negativa in gran parte della precedente Unione Sovietica, anch’essa dipendente dal disordine sociale). Alcuni degli alti tassi di crescita riflettono una ripresa dal caos – credo che questo sia il caso del Sudan e della Birmania – ma per la maggior parte non è così; assistiamo, piuttosto, ad uno spettacolare raggiungimento di condizioni tecnologiche superiori. E naturalmente i paesi di quel gruppo realmente grandi (anche il Bangladesh ha avuto prestazioni molto migliori di quello che la gente sembra ritenere) significano che ci stiamo riferendo ad un numero elevatissimo di persone.

Penso che in questo caso accada qualcosa di veramente organico; il lavoro di Summers-Pritchett sulla regressione verso la media è un correttivo utile ad una sovra interpretazione ed estrapolazione, ma è un po’ troppo nichilista per i miei gusti. [3]

Ma perché quel cambiamento nelle regole? Bella domanda. Spero di fare in tempo ad avere una risposta in occasione della mia prima conferenza.

Voodoo selettivo

I repubblicani della Camera hanno approvato un provvedimento che richiede che il Congressional Budget Office utilizzi un “punteggio dinamico” nelle sue stime delle entrate – mettendo nel conto i supposti effetti positivi degli sgravi fiscali. Resta da vedere quanto danno questa regola effettivamente provocherà. La realtà è che non c’è nessuna prova per gli ampi effetti che sono fondamentali nell’ideologia della destra, cosicché la domanda è se il CBO sarà costretto ad accettare le fantasie dell’economia dal lato dell’offerta.

Nel frattempo, una cosa è abbastanza sicura: il CBO non applicherà il punteggio dinamico agli effetti positivi della spesa pubblica, sebbene per tali effetti ci siano una quantità di prove.

Un buon articolo nei resoconti di Upshot [1] di ieri su uno studio recente sugli effetti di Medicaid per i bambini; esso dimostra che i bambini che hanno ricevuto aiuto non solo sono stati da adulti più in salute, ma anche più produttivi, ed hanno di conseguenza pagato tasse maggiori. Cosicché Medicaid per i ragazzi può largamente, se non interamente, ripagarsi da solo. Si può ben ipotizzare che la legge di riforma sanitaria, ampliando Medicaid e in generale assicurando che un numero maggiore di famiglie abbia una assistenza sanitaria adeguata, provocherà nello stesso modo nel lungo periodo significativi crescita e reddito aggiuntivi. Pensate che il Partito Repubblicano sarà interessato a rivedere verso il basso le stime del costo della riforma sanitaria di Obama per riflettere questi effetti?

E che dire del danno alla produzione potenziale provocato dai tagli alla spesa in una economia depressa? Le prove che l’austerità riduce la produzione ed aumenta la disoccupazione sono schiaccianti – e ci sono oggi prove abbastanza buone che una prolungata alta disoccupazione infligge un danno nel lungo periodo al potenziale di un’economia. Dunque, il CBO verrà ora istruito ad includere questi effetti nelle sue stime?

Il punto è che non siamo solo in presenza di qualcosa che si configura come un ordine ad utilizzare il voodoo nelle stime sul bilancio, stiamo parlando di un voodoo selettivo, che incorpora alcuni supposti effetti dinamici mentre ne ignora altri per i quali, semmai, ci sono prove più forti. Sgravi fiscali per i ricchi: benissimo! Spesa che rende i lavoratori comuni più produttivi? Negativa!

I mercati emergenti dopo lo ‘scatto inconsulto’

E ora su qualcosa di completamente diverso. Tra pochi giorni partirò per l’Asia, e sto cercando di pensare ai temi dei mercati emergenti. Ed ho una sorta di rompicapo nella mia testa.

Vi ricordate tutti – beh, se vi occupate di politica monetaria ve lo ricordate tutti – lo “scatto inconsulto dell’assottigliamento”; la brusca ascesa dei tassi di interesse a lungo termine negli Stati Uniti allorché la Fed cominciò a segnalare la sua intenzione di rallentare ed alla fine di cessare l’acquisto di asset a lungo termine. Una conseguenza di quello scatto fu una brusca caduta delle valute dei mercati emergenti; che aveva un senso: i rendimenti in prospettiva negli Stati Uniti salivano, così c’erano meno ragioni di andare a caccia di rendimenti in Brasile o in India.

Ma il punto è questo: quello scatto passò e i tassi di interesse negli Stati Uniti retrocessero molto da quell’incremento. Eppure le valute dei mercati emergenti non ne subirono contraccolpi:

Perché no?

Non ho nessuna risposta definitiva. Una ipotesi è che stiamo assistendo alla prova retrospettiva che la questione dei mercati emergenti fu una bolla, che lo scoppio dello scatto emotivo e della successiva caduta nei tassi di interesse degli Stati Uniti non reinflazionò. Ma, in ogni caso, qualcosa su cui scervellarsi.

Sui campioni dell’economia

Capisco che qualche lettore non ha compreso a cosa miravo dichiarando che Joe Stiglitz e il sottoscritto siamo i “campioni dell’economia” della sinistra, mentre soggetti come Stephen Moore e Art Laffer hanno quella funzione sulla destra.

Prima di tutto, non mi stavo sul serio dipingendo come un campione; non è il mio genere. Ho mai detto che sono piuttosto basso (ma non al livello di Friedman)? In verità, qualsiasi genere di culto per gli eroi, da parte di chiunque, è un grande errore; ponete troppa fiducia in qualsiasi individuo, ed è molto probabile che sarete malamente delusi (per quanto, tuttavia, i cattivi esistano sul serio). No, quello che volevo dire – pensavo che fosse evidente –è che io e Joe tendiamo ad essere citati, evocati etc. con molta frequenza sui media progressisti e da parte dei progressisti in generale, di solito con (eccessiva) approvazione.

E il punto è che mentre ci sono persone che svolgono un ruolo paragonabile nel dibattito della destra, essi tendono a non essere molto citati e non sono neppure economisti competenti.

Dunque, non ditemi che Greg Mankiw o Robert Barro sono economisti famosi ed anche conservatori. In effetti lo sono. Ma sono onnipresenti, sulla scena conservatrice? Si prenda un metro di misura grossolano, e si guardi ai risultati su Google News. Se voi inserite “mankiw economy” ottenete 5.200 risultati, molti dei quali riguardanti dibattiti nei recenti convegni economici. Se inserite “stephen moore economy” ne ottenete 65.700. Con “stiglitz economy” ne ottenete 43.800.

In questo io vedo una reale asimmetria. Potete, se volete, sostenere che all’interno della disciplina economica i conservatori siano intellettuali pari o superiori ai progressisti (peraltro, i professori di economia non sono di orientamento progressista in modo schiacciante come in altre scienze sociali). Il punto, tuttavia, è che la destra non si rivolge a questi eminenti economisti conservatori come guide e punti di riferimento; preferisce gli scribacchini.

Storia e fallimenti della politica

Ho qualche problema nella lettura di “La sala degli specchi” di Barry Eichengreen, su come le lezioni della Grande Depressione siano state ignorate dopo il 2008. Non che sia un cattivo libro; sino a questo punto sembra un ottimo libro, con una quantità di cose sugli anni ’30 che non conoscevo. Ma è la storia recente che è dolorosa, perché l’ho vissuta mentre si svolgeva, ammonendo disperatamente che quello che era successo sarebbe riaccaduto.

E questo pone una domanda: che cosa non conoscevamo, e quando avevamo smesso di conoscerlo?

Si sentono spesso affermazioni a proposito del fatto che agli inizi del 2009, quando le misure di sostegno di Obama stavano per essere portate a compimento, non sapevamo quanto sarebbe stata profonda e prolungata la recessione; si sentono anche affermazioni secondo le quali proprio non comprendevamo quanto danno sarebbe derivato dallo spostare l’attenzione sulla riduzione del deficit. Si dovrebbe dire: cosa intendi per ““noi”, uomo bianco [1]?

Supponiamo di osservare le stime del Congressional Budget Office sul differenziale di produzione – la misura nella quale l’economia starebbe operando al di sotto delle sua potenzialità – al gennaio 2009, e confrontiamole con quello che è effettivamente successo. Si nota quella che appare nel seguente diagramma (per far prima ho utilizzato le stime del FMI; ma non penso che utilizzando quelle del CBO cambierebbe niente)

Sino al 2011, semmai, la stima del CBO era più pessimistica di quello che effettivamente accadde, probabilmente perché le proiezioni non includevano gli effetti delle misure di sostegno. In seguito il CBO fece previsioni su una ripresa più rapida di quella che è effettivamente avvenuta, a anche allora il CBO non si aspettava che il differenziale della produzione scomparisse sino circa ad oggi.

Dunque, utilizzando le stime della produzione disponibili agli inizi del periodo di Obama, c’era un’ampia informazione per sostenere sia che le misure di sostegno fossero inadeguate, sia che il 2010 sarebbe stato troppo prematuro per spostare l’attenzione sui deficit. E in effetti, sostenni quella tesi al momento [2].

Così come, per passare all’austerità, non era affatto difficile osservare, sempre in tempo reale, che era un errore di grandi proporzioni, supportato da una analisi economica del tutto negativa.

Oppure, per dirla più in generale: è vero che per anni il discorso dell’élite è stato dominato dalla preoccupazione che stessimo facendo troppo, che i deficit e la moneta facile erano pericolosi, che stavamo rischiando una crisi da debito e l’inflazione. Ora, apparentemente all’improvviso, le Persone Molto Serie hanno compreso che facemmo troppo poco, che la stagnazione e la deflazione stavano incombendo come il grande pericolo, e ci sono i lamenti del genere “Chi poteva saperlo?” Ebbene, tutti avrebbero potuto e dovuto saperlo. Con certezza, io lo feci.

L’indifesa politica economica di Reagan

di Paul Krugman

E’ vero, mi sono abituato a ricevere attacchi – se quello che scrivo non provoca qualche reazione isterica, ho sprecato il mio spazio. Le adulazioni alle quali la gente ricorre per pubblicare interi articoli di attacco al sottoscritto sono di questa natura; sono una sorta di complimento, un tributo per la loro percezione della mia maligna influenza.

Ma questo articolo di Robert Samuelson, che mi attacca a proposito della mia smitizzazione della leggenda di Reagan, è proprio strano – perché Samuelson dichiara che ho “totalmente torto”, e poi sembra essere d’accordo con me sull’aspetto economico.

La mia tesi era che la leggenda della politica economica di Reagan – secondo la quale gli sgravi economici dal lato dell’offerta avevano prodotto una disinflazione che aveva imbarazzato i keynesiani – non è quello che accadde negli anni ’80. Quello che accadde fu invece che le politiche monetarie duramente restrittive determinarono una profonda recessione, ed un periodo di disoccupazione molto elevata ruppe la spirale salari-prezzi. E gli eventi si svolsero esattamente nel modo in cui nei libri di testo di orientamento keynesiano era previsto.

Dunque, io pensavo che Samuelson volesse sfidare questo racconto, che avrebbe detto (come fece in passato) che la stagflazione fu determinata dallo stato assistenziale e che furono le politiche di libero mercato di Reagan ad ottenere quel risultato. Invece no; egli sembra accettare che esse dipesero dalla restrizione monetaria, e vuole soltanto dare credito a Reagan per essersi astenuto dal seguire Volcker.

Posso far notare che se anche si crede a questa spiegazione, non cambia niente al fine di resuscitare la tesi della Reaganomics, quanto alla magia degli sgravi fiscali? Forse Reagan fu un gran personaggio, ma non certamente tale da essere così importante per le discussioni odierne.

Si dà il caso che io non sia neanche d’accordo con la spiegazione politica; basandomi in parte su quello a cui assistetti durante gli anni della mia attività presso il Governo (1982-1983)[1], i più stretti collaboratori di Reagan non capirono neppure cosa stava provocando la politica monetaria. Ma non è questo il punto centrale. Il punto chiave è che la grande disinflazione degli anni ’80 fu essenzialmente un affare monetario, e fu pienamente coerente con la teoria economica keynesiana. E per quanto posso dire, Samuelson non è in disaccordo con questo giudizio.

Dove sono i Friedman dei tempi andati?

Non mi sono mai messo a commentare la famigerata lista dell’Economist sugli economisti influenti; essi hanno ricevuto una abbondanza di meritate afflizioni, alle quali non sentivo il bisogno di unirmi. Ma penso di aver qualcosa di utile da dire su un fatto che è realmente inequivocabile, quando ci si trova dinanzi ad una lista corretta per l’esclusione dei banchieri centrali, o si avanzano giudizi di natura più soggettiva: di questi tempi, è assolutamente probabile che gli economisti come intellettuali pubblici siano di orientamento progressista.

Come dice Noah Smith, non è sempre stato così. Egli sostiene che la disciplina economica è cambiata, con una maggiore enfasi sui fallimenti dei mercati, e probabilmente c’è qualcosa del genere. Direi anche che la china della macroeconomia con orientamenti di destra verso una ermetica assurdità conta molto, perché la macroeconomia incombe maggiormente nella sfera pubblica che non dentro gli ambienti accademici.

Ma c’è un altro fattore importante. Il conservatorismo odierno non ha figure del genere di Friedman – persone che sarebbero economisti eminenti grazie alle loro ricerche qualsiasi siano le loro politiche, e che sono anche intellettuali pubblici – perché non le vuole. Quel movimento preferisce i pennivendoli, che non hanno bisogno di essere minimamente competenti ma sui quali si può contare per difendere la linea del Partito senza alcun rischio che assumano posizioni indipendenti.

Consentitemi di offrire due brevi liste soggettive mie proprie. Penso che se si intende fare i nomi di due attuali campioni dell’economia dei progressisti statunitensi, essi probabilmente sarebbero Joe Stiglitz ed il sottoscritto (Thomas Picketty ha ricevuto una vasta e ben meritata accoglienza, ma sinora solo su un tema). La cosa che è evidente a proposito di Joe è che prima di diventare una figura pubblica con un seguito politico, egli ha fissato la sua reputazione in una ampia quantità di ricerche accademiche generalmente riconosciute; potete avere una percezione di quello che ha fatto osservando le sue principali citazioni su Google Scholar. E in questa connessione trovate le mie.

Ora, quali sarebbero gli omologhi sul versante conservatore? Coloro che vengono citati, diciamo, dai Governatori repubblicani alla ricerca di autorità per i loro tagli fiscali, oppure pubblicati in modo regolare sulle pagine dei commenti dei giornali conservatori? Io direi Stephen Moore e Arthur Laffer. Non è il caso di andarli a cercare su Google Scholar, sebbene Laffer compaia, marginalmente, per un saggio scritto nel 1971 in collaborazione con Eugene Fama.

E non è che Moore e Laffer siano soggetti che forse difettano di credito accademico, ma si sono messi in mostra come analisti efficaci. Al contrario, sono individui che non possono neppure improvvisare i dati senza prendere cantonate, che hanno speso anni raccontandoci di star pronto a tassi di interessi e di inflazione che sarebbero schizzati alle stelle. Ma ciò non conta; non erano pagati per aver ragione.

Dunque, nel cercare dove siano andati i Milton Friedman del passato, dovete guardare all’economia dal lato della domanda. La destra difetta di economisti di peso con reputazione indipendente, in parte perché è difficile trovarli, in parte perché non li vuole. Si adoperano solo pennivendoli.

Ortodossia, eterodossia e ideologia

Molti economisti hanno reagito malamente alla crisi economica. E c’è stato molto di sbagliato nella analisi economica prevalente. Ma questi due concetti quanto sono strettamente correlati? Non così tanto come si potrebbe pensare. In questo senso, io sono molto d’accordo con Simon Wren-Lewis sulla considerevole inutilità dei recenti assalti eterodossi nella disciplina. Non che ci sia niente di sbagliato in generale nell’eterodossia; ma molto di ciò a cui stiamo assistendo fraintende il problema, e semmai porta aiuto e conforto alle persone sbagliate.

Il punto è che la macroeconomia ordinaria NON giustifica gli attacchi sulle misure di sostegno della spesa pubblica e l’abbraccio della austerità. Su questi temi, persone come Simon e il sottoscritto si sono ispirate a modelli ed analisi ben definiti, mentre i filoausteri si sono inventati cose nuove e/o hanno riscoperto errori antichi per giustificare le politiche di loro gradimento. I modelli formali e l’analisi quantitativa non giustificano la posizione a favore dell’austerità; al contrario, i filoausteri si sono dovuti liberare dei modelli ed hanno dovuto abbandonare i principi statistici per giustificare le loro pretese.

Si considerino vari esempi.

Spesso osservo persone che dovrebbero saperne di più sostenere che il dibattito sul tema se le misure di sostegno della spesa pubblica possano funzionare riguarda la questione della ‘equivalenza ricardiana’ [1] (qualcosa che implica modelli di agenti rappresentativi e di aspettative razionali) e se essa nella pratica stia in piedi. Ma ciò è completamente sbagliato. Le pretese secondo le quali un aumento temporaneo della spesa pubblica ‘spiazzerebbe’ una quantità equivalente di spesa privata erano basate sia su una grossolana confusione tra identità contabili e causalità, ed erano un completo fraintendimento del significato della ‘equivalenza ricardiana’.

Che dire della austerità espansiva? E’ veramente difficile derivarla da un qualsiasi modello formale, e in generale i sostenitori di quella posizione non ci si sono neppure provati. Hanno piuttosto invocato la fata della fiducia, sostenuti da una econometria occasionale che è caduta in frantumi appena qualcuno ha osservato i dati con impegno.

Le pretese che gli Stati Uniti ed il Regno Unito fossero a rischio di un attacco da parte dei ‘guardiani dei bond’ erano in modo simile difficili da giustificare in termini di modelli – quando si opera attraverso analisi, è molto difficile procedere in un modo che confermi sia la possibilità di un attacco del genere, sia che esso possa recar danno ad un paese che si indebita con la propria valuta. Come ho scritto molte volte, mi rimprovero di essermi preoccupato di cose del genere nel passato 2003, quando i miei stessi modelli erano in contrasto con storie del genere. E l’insistenza su argomenti del tipo “Siamo come in Grecia” procede sulla base di un rifiuto di una chiara modellistica, non certo sulla base di un formalismo eccessivo.

Da ultimo ma non per ultimo, tutta la roba sulla sventura sulla soglia del 90 per cento [2] non era basata su alcun modello, solo su una pretesa regolarità statistica. Quello che gli economisti dell’orientamento prevalente avrebbero dovuto dire da subito (come alcuni di noi fecero) era che ogni negativa correlazione tra debito e crescita, nell’assenza di ogni meccanismo, probabilmente era in gran parte il riflesso di un rapporto di causa opposto.

Dunque, se si va in giro a sostenere che una economia quantitativa incline ai modelli ha dato la stura alla mania dell’austerità, si racconta una storia completamente sbagliata. Peggio ancora, si dà in effetti copertura ai peccati intellettuali dei sostenitori dell’austerità. Non erano economisti ortodossi che seguivano i loro modelli sino alle loro logiche conclusioni; piuttosto, rivelavano la loro vera natura mostrandosi o incapaci di comprendere i loro stessi modelli, o disponibili a metter da parte le loro analisi quando esse entravano in conflitto con le loro preferenze politiche.

L’adesione acritica degli economisti alla austerità è stato un problema per il mondo intero. Ma non si dia la colpa ai modelli o all’analisi quantitativa; la responsabilità non sta nei modelli, ma in quegli stessi economisti.