La deflazione come un tradimento

Ambrose Evans-Pritchard scrive che la scivolata dell’Europa verso la deflazione si configura come un “tradimento” dell’Europa meridionale. Suona un po’ sopra le righe, ma è la semplice verità. Consentitemi di sviluppare l’idea con un grafico che trovo illuminante.

Il diagramma di questo post mostra l’inflazione sostanziale (esclusa l’energia, gli alimentari, l’alcool ed il tabacco) in Germania, in Spagna e nell’area euro nel suo complesso. Come potete vedere ci sono stati due distinti periodi per il sistema dell’euro.

Nel primo periodo, sino alla crisi, i capitali affluivano nell’Europa meridionale. Retrospettivamente, si trattò di una cosa negativa, ma pochi in posizione autorevole a quel tempo se ne lamentavano – inoltre in Spagna si trattava di indebitamento da parte dei privati, non del pubblico. Il risultato fu un boom nel Sud, ed anche una qualche elevata inflazione. Anche questo, tuttavia, venne considerato all’epoca come perfettamente normale. Dopo tutto, non ci si aspetta che tutti, in una unione monetaria, abbiano lo stesso tasso di inflazione. L’inflazione complessiva era positiva – ed i prezzi crescenti nell’Europa meridionale aiutarono la Germania a diventare super-competitiva e a venir fuori dai guai nei quali si trovava alla fine degli anni ’90, senza aver bisogno di una deflazione effettiva.

Poi i flussi dei capitali si interruppero, e divenne necessario per l’Europa meridionale invertire la crescita dei costi e dei prezzi relativi che aveva avuto luogo nel periodo di quel fenomeno. Sia la macroeconomia di base che le regole del gioco che erano state concordate per l’euro dicevano che questa correzione avrebbe dovuto essere simmetrica rispetto a quello che era avvenuto in precedenza – l’inflazione complessiva nell’area euro avrebbe dovuto restare al livello dell’obbiettivo (l’economia direbbe più alta, ma lasciamo perdere), la Germania avrebbe dovuto gestire una inflazione significativamente più elevata in modo tale che la bassa inflazione al sud avrebbe potuto produrre la necessaria “svalutazione interna”.

Di fatto, tuttavia non ci fu alcuna crescita dell’inflazione tedesca, e a questo punto essa si configura come una caduta. L’inflazione complessiva europea, anche utilizzando quella sostanziale, è assai al di sotto dell’obbiettivo. E l’Europa meridionale è stata costretta alla deflazione, la qualcosa è molto costosa ed anche peggiora il peso del debito.

E poi ci sono i tedeschi che dicono che loro hanno fatto i conti con i loro problemi, dunque perché l’Europa meridionale non fa lo stesso? Perché, perché l’Europa meridionale è stata alle regole, ma nel tempo in cui ne aveva bisogno le regole furono cambiate, ampiamente a suo svantaggio.

Potreste chiedere, cosa sarebbe stato necessario per evitare questa situazione? La BCE avrebbe dovuto mettere rapidamente in atto una espansione, appena diventava chiaro che l’inflazione stava cadendo. Ci sarebbe dovuto essere uno sforzo determinato per bilanciare l’austerità della finanza pubblica nell’Europa meridionale con l’espansione nel nord. Invece, si è consentito per anni all’inflazione e all’ossessione per il deficit di comandare; ed ora la situazione è molto vicina all’irrecuperabile.

Il mercato ritiene chiaramente che la causa sia quasi persa. I bond tedeschi a 5 anni stanno fruttando zero; i bond indicizzati che maturano nello stesso periodo stanno rendendo 0,2. Quelle è una previsione implicita di una inflazione nei prossimi cinque anni soltanto dello 0,2 per cento, il che significa una intensa pressione deflazionistica al sud. Davvero una situazione pessima.

Professori, politici e momenti di verità

Simon Wren-Lewis offre un modo intelligente per riflettere se la crescita degli Stati Uniti nonostante il “sequestro” [1] sia un serio problema per i keynesiani – egli dimostra che con l’ipotesi per la quale gli Stati Uniti avessero mantenuto la spesa ai livelli del 2009, una analisi keynesiana direbbe che la crescita avrebbe dovuto essere più elevata, ma non enormemente più elevata. Un altro modo di dire la stessa cosa sarebbe che l’austerità degli Stati Uniti, per quanto reale e distruttiva, non è stata di prima categoria, ed è stata ben dentro una portata coerente con qualche crescita.

Ecco un modo diverso di avanzare la stessa questione. Si guardi il grafico a diffusione sulla spesa pubblica e sulla crescita che ho pubblicato una paio di giorni fa, e ci si aggiunga l’effettiva spesa pubblica e la crescita statunitense verso la fine dell’anno nel terzo trimestre del 2014:

Abbiamo fatto meglio rispetto alla relazione che si sarebbe prevista, ma talmente meglio da essere considerati una seria sfida al complessivo punto di vista keynesiano? Davvero?

La domanda poi diventa: perché qualcuno – per non dire un economista ben addestrato con una reputazione da difendere – si espone alle critiche avanzando una pretesa del genere?

Ebbene, Wren-Lewis ci rimanda ad un articolo del 2010, del quale Jeff Sachs era coautore assieme – rullio di tamburi – a George Osborne, che avanzava la tesi di una immediata austerità della finanza pubblica nonostante tassi di interesse di riferimento a zero e le condizioni depresse dell’economia. Pur non avendo visto all’epoca quell’articolo, il suo argomento era esattamente la logica dell’austerità che descrissi subito dopo: riguardava gli invisibili ‘guardiani dei bond’ e la ‘fata della fiducia’ (termine che introdussi nell’articolo in connessione).

Il punto è che il 2010 fu un reale momento di verità. Si pensava di procedere con la logica dei modelli macroeconomici più o meno keynesiani, oppure si riteneva di decidere che la vaga speculazione psicologica sulla fiducia avrebbe surclassato l’aritmetica della spesa? A quel tempo, essere un keynesiano esplicito significava esporsi un bel po’ alle critiche: si era davvero in controtendenza rispetto a quello che le Persone Molto Serie stavano affermando, si sarebbe stati ridicolizzati e probabilmente si sarebbe subito qualche serio danno nella carriera se i tassi di interesse degli Stati Uniti o del Regno Unito fossero schizzati alle stelle nei modi nei quali le Persone Molto Serie ammonivano, se l’inflazione fosse decollata, se la correlazione tra spesa pubblica e PIL fosse risultata negativa anziché positiva.

Come si scoprì, tuttavia, il punto di vista keynesiano si comportò benissimo, mentre collocarsi dalla parte delle Persone Molto Serie, dopo tutto, non fu una gran mossa.

Le conseguenze, tuttavia, furono in qualche modo diverse a seconda di chi eravate e di cosa rappresentavate. Gli uomini politici possono sbagliare tutto in economia e continuare a prosperare, in parte perché essi hanno programmi più impegnativi – nel Regno Unito come negli Stati Uniti, i terribili ammonimenti sul debito avevano ed hanno molto più a che fare con la pressione per tagliare la spesa sociale che non con reali preoccupazioni sui finanziamenti – ed in parte perché la base elettorale ha poca memoria: la vostra politica può essere un fallimento per anni di fila, ma se l’economia è in crescita nel periodo antecedente le elezioni, vincete in ogni modo.

Ma se siete un economista, o in qualche modo se siete qualcuno la cui carriera è dipendente dall’essere considerato saggio in materia economica, non è così facile venirsene fuori incolume dall’aver fatto uno sbaglio in un momento di verità.

Ho detto abbastanza.

Il panico, velocità e lentezza

Alcune persone sono all’improvviso entrate in panico all’annuncio che l’area euro è ufficialmente in deflazione. Ma il panico improvviso è la reazione sbagliata; si dovrebbe aver avuto graduali sensazioni di panico per un periodo prolungato. Le notizie odierne non sono in nessun modo peggiori di quelle che osserviamo da un po’.

La chiave non sta nell’osservare il dato della inflazione apparente (complessiva) [1]; dovevate mettere gli occhi su quella sostanziale.

L’inflazione sostanziale – come il moltiplicatore keynesiano – è uno di quei concetti sui quali si è ironizzato molto (ma guarda, state misurando l’inflazione senza l’inflazione!) che di fatto ha funzionato benissimo negli anni recenti. Nel passato 2020-2011, quando i prezzi della benzina stavano spedendo in alto i dati dell’inflazione apparente, io e molti altri ricevemmo molti commenti critici perché sostenevamo che non c’era alcun particolare rialzo dell’inflazione reale; ma l’inflazione sostanziale è stata una guida molto più affidabile di quella apparente, che fluttua esageratamente. Come mostra il diagramma di accompagnamento, questo è stato vero sia per l’Europa che per l’America.

E l’inflazione sostanziale è sostanzialmente immutata nell’ultimo resoconto. Essa ha subito un lungo scivolamento, ed è molto al di sotto dell’obbiettivo della BCE (che a sua volta è troppo basso). Ma, in ogni caso, non c’è oggi alcuna ulteriore cattiva notizia. La stessa logica che mi faceva ignorare la gobba dell’inflazione quando il petrolio saliva, mi dice di ignorare la flessione che deriva dal crollo del petrolio. Non dirò di non entrare in panico – dovreste essere in panico per l’Europa. Ma stateci regolarmente, va bene?

Testimonianze di austerità

Lasciatemi proprio buttare. Quante persone, mi chiedo – persino tra gli economisti che si sono schierati con entusiasmo nel dibattito sull’austerità – percepiscono a che cosa assomigli il quadro generale dal momento della grande svolta all’austerità nel 2010? Non intendo quello che è successo nel paese X nell’anno Y, che si immagina conforti la vostra posizione; intendo la forma generale che hanno assunto gli eventi in molti paesi e in vari anni.

Ebbene, c’è una rappresentazione rapida e semplice. Ho preso le statistiche sulla crescita del PIL reale da Eurostat, utilizzando ogni paese per il quale erano disponibili dati nel periodo 2010-2013. Ero tentato di escludere i paesi minori come Malta, ma ho deciso di farlo nel modo più ordinato possibile. Quello che otteniamo sono 33 paesi per 4 anni, per un totale di 132 osservazioni. Ed essi appaiono in questo modo (si tenga a mente che questi sono mutamenti nelle percentuali, dunque non si può leggere l’inclinazione di una linea percentuale come un moltiplicatore):

Questo quadro vi fa pensare che l’economia keynesiana sia un nonsenso? Potete, se volete, sostenere che si tratti di una correlazione spuria, per varie ragioni. Ma certamente le osservazioni grezze sono coerenti con il punto di vista secondo il quale, nelle economie depresse, tagliare la spesa pubblica danneggia la crescita.

Naturalmente, il taglio non è perfetto. Di fatto, il coefficiente di determinazione è soltanto 0,31[1]. Questo perché nell’economia, come nella vita, e come gli adesivi da paraurti non dicono abbastanza, le cose succedono. E quella è la ragione per la quale abbiamo le statistiche. La spesa pubblica spiega solo in parte la variazione nella crescita, ma il t-statistic [2] è 7,7; per gli inesperti, ogni cosa al di sopra di un valore 2 è statisticamente significativa al livello del 95 per cento.

Come ho detto, se volete, potete cercare di sostenere che questa relazione sia spuria, che non sia forse di natura causale. Ma un modo di argomentare che è davvero illegittimo è passare al setaccio i dati, tirar fuori le anomalie, e sostenere che l’esistenza di queste anomalie – perché, appunto, le cose succedono – smentisca la logica keynesiana. Sfortunatamente si assiste molto a cose del genere, anche da parte di economisti che per davvero dovrebbero saperne di più [3].

Su quella bomba ad orologeria francese

Bloomberg

Ho scritto spesso sui considerevoli precedenti dei predicatori di sventura sul debito e l’inflazione negli Stati Uniti, che hanno messo in guardia di continuo sul fatto che stavamo trasformandoci nella Grecia, se non nello Zimbabwe, e che ora non mostrano alcuna disponibilità ad ammettere di aver avuto torto, e neppure che i loro modelli sull’andamento del mondo abbiano bisogno di una revisione. Ma nel momento in cui i tassi di interesse crollano quasi dappertutto, torniamo ad osservare il gran sparlare su un’altra economia, che sembra egualmente, se non più ancora, in malafede.

E’ davvero stupefacente di quanta pessima stampa sia stata oggetto la Francia – e non solo da parte dei fissati sui sistemi aurei e gente simile. Fu The Economist che dichiarò, più di due anni orsono sulla sua copertina, che la Francia era la bomba ad orologeria nel cuore dell’Europa. E gli inflazionisti, naturalmente, erano ancora di più certi che la Francia fosse dinnanzi ad un imminente tracollo; ad esempio, John Mauldin proclamava che la Francia era di fatto peggio della Grecia.

Ora, quella bomba ad orologeria – che in verità, a partire dal 2007, ha avuto una crescita economica migliore dell’Inghilterra – può indebitarsi ad un tasso di interesse soltanto dello 0,8 per cento.

Mi pare evidente che la maldicenza sulla Francia era ed è soltanto essenzialmente politica. Naturalmente la Francia ha grandi problemi: chi non ne ha? Ma il vero peccato della nazione francese è il rifiuto di farsi abbindolare dall’idea che lo stato assistenziale deve essere bruscamente ridimensionato se non smantellato; da qua gli ammonimenti che proseguono sul fatto che la Francia è condannata, condannata senza scampo.

E questo a sua volta riflette in tema più generale di quale sia l’oggetto delle prese di posizione a favore dell’austerità. Possiamo immaginare una dimostrazione più chiara che esse non riguardano affatto il tranquillizzare i ‘guardiani dei bond’?

Pensando ai rendimenti internazionali dei bond

Uno dei rischi del mestiere di un economista di professione che scrive per un ampio pubblico è che talvolta si perde traccia di quello che è o che non è ovvio per le persone intelligenti che non hanno speso le loro vite immersi nella vostra disciplina (per la verità, lo stesso problema si presenta con gli studenti universitari). Dunque, io saluto con favore quando le persone pongono domande in modo spregiudicato, e rivelano che ci sono un po’ di cose che avevo considerato ovvie, ma non lo erano.

Dunque, ecco la domanda che mi è appena stata posta: come può accadere che i tassi di interesse sui bond del Governo degli Stati Uniti siano molto più alti di quelli sui bond europei – non solo dei ‘bund’ tedeschi [1], ma persino dei bond spagnoli e italiani che vengono oggi pagati meno dei loro omologhi statunitensi. Il mio corrispondente chiede se davvero il Governo degli Stati Uniti è una scommessa più rischiosa di quella della Spagna?

La risposta è no, non è così. Di fatto, gli investitori non assegnano virtualmente alcun rischio a possedere obbligazioni sul debito del governo statunitense, e giustamente. Voglio dire, anche se pensaste che gli Stati Uniti potrebbero andare in default nei prossimi dieci anni, che cosa, esattamente, proporreste di detenere, al loro posto? Un mondo nel quale l’America va in default è tale che potreste voler investire in fucili e in scorte di sopravvivenza, non in bond tedeschi.

Cos’è che spiega, tuttavia, i nostri relativamente alti tassi di interesse in quel caso?

Ebbene, facciamo un confronto con la Germania, anch’essa percepita come completamente sicura – ma che paga interessi molto più bassi. Perché?

Il punto cruciale è che i bond tedeschi sono denominati in euro, mentre quelli statunitensi sono denominati in dollari. E ciò significa a sua volta che i più alti tassi di interesse statunitensi non riflettono il timore del default; riflettono l’aspettativa che il dollaro cada a confronto con l’euro nel prossimo decennio.

Ma perché dovremmo aspettarci una caduta del dollaro, a fronte dell’euro? Una ragione importante è che l’inflazione europea è molto bassa e sta scendendo, mentre quella statunitense sembra si stia mantenendo nei pressi (sebbene al di sotto) del suo obbiettivo del 2 per cento. Ed a parità delle altre condizioni, una inflazione più elevata si dovrebbe tradurre in una valuta che perde valore, solo per mantenere inalterata la competitività. Se guardate all’inflazione attesa implicita nei rendimenti dei bond protetti dall’inflazione in confronto a quelli ordinari, essi sembrano suggerire grosso modo una inflazione dell’1,8 per cento negli Stati Uniti a fronte di una metà nell’area euro, il che significa che il differenziale di inflazione spiega circa il 60 per cento del differenziale del tasso di interesse.

Oltre a ciò, c’è una buona ragione per aspettarsi nel medio termine una caduta del dollaro in termini reali. Perché? La forza relativa dell’economia americana ha guidato la percezione che la Fed eleverà i tassi molto più rapidamente della BCE, la qualcosa rende gli asset in dollari molto più attraenti – e come Rudi Dornbusch spiegò molto tempo fa, ciò che essa produce è far crescere la vostra valuta finché la gente si aspetta che diminuisca nel futuro. Il dollaro in questo momento è forte perché l’economia degli Stati Uniti sta andando meglio di quella dell’area euro, e questa forza reale significa che gli investitori si aspettano che il dollaro diminuisca nel futuro.

Dunque, ecco da cosa dipende il differenziale Germania-Stati Uniti: la più elevata inflazione degli Stati Uniti (che è una buona cosa) in aggiunta alla aspettativa che il rapporto dollaro-euro, corretto per l’inflazione, alla fine tornerà a livelli normali. Fondamentalmente, tutto dipende dalla debolezza europea e dalla relativa forza degli Stati Uniti.

Infine, la Spagna e l’Italia hanno tassi più elevati della Germania perché sono realmente percepite come nazioni rischiose. Ma i differenziali del rischio sono abbastanza modesti di questi tempi, cosicché a questo punto i loro tassi sono comunque più bassi dei nostri.

Ora, l’aspetto interessante nella confusione del mio corrispondente è che essa è collegata a ben vedere ad un tema politico fondamentale, vale a dire quanto paesi come gli Stati Uniti ed il Regno Unito dovrebbero preoccuparsi dei cosiddetti ‘guardiani dei bond’? La risposta è, non molto, la qualcosa diventa chiara quando comprendete che le aspettative economiche, non la paura di un default, sono la principale ragione per la quale i loro tassi salgono o scendono. Ed è assai negativo che tanta parte della stampa finanziaria ancora non lo capisca.

Macroeconomia ‘non concepita qua’

Martin Wolf commenta con toni comprensivi l’ultimo articolo di Richard Koo [1]; consentitemi di essere un po’ meno comprensivo.

Come nota Wolf, Koo ha avuto un grande ed importante idea: ha compreso che il concetto di Irving Fisher della deflazione da debito può spiegare una prolungata debolezza economica anche in assenza di una deflazione letterale. Dal momento in cui una qualche parte del settore privato, per una qualsiasi ragione, si è assunta livelli di debito che al presente appaiono eccessivi, gli sforzi dei debitori per ripagare i loro debiti possono agire come un prolungato dragaggio sulla domanda aggregata – qualcosa che è difficile contrastare con la politica monetaria, perché molti protagonisti dell’economia non possono o non vorranno spendere di più, a prescindere da quanto divenga conveniente il denaro. Koo sostiene in aggiunta che la spesa pubblica in deficit può giocare un ruolo utile in una recessione provocata da difficoltà negli equilibri patrimoniali, non solo fornendo un provvisorio incoraggiamento, ma fornendo ai debitori un ambiente favorevole per ridurre il rapporto di indebitamento, ponendo le condizioni per una ripresa durevole.

Si tratta di una intuizione molto utile, che molti di noi hanno fatto propria, riconoscendo pienamente il contributo di Koo.

Ma Koo non ha soltanto sostenuto l’utilità del sostegno della finanza pubblica nelle recessioni provocate da crisi degli equilibri patrimoniali; egli si è impegnato in una ‘guerra santa’ implacabile contro ogni tentativo di utilizzare la politica monetaria, sia come integrazione alla politica della spesa pubblica che come il massimo che si può fare quando le scelte della finanza pubblica sono paralizzate per ragioni politiche. E capirne la ragione è molto difficile.

Cerchiamo di essere chiari: l’antipatia verso la politica monetaria in nessun modo deriva naturalmente da un approccio basato sugli equilibri patrimoniali. E’ vero, cha una banca centrale riesca ad ottenere una forza motrice è destinato ad essere arduo, perché le imprese eccessivamente indebitate o le famiglie non possono spendere anche se possono indebitarsi in modo conveniente; ma ci devono essere alcuni soggetti che non sono eccessivamente indebitati – se essi sono debitori, ci devono pur essere creditori – cosicché ci dovrebbe essere qualche margine entro il quale la politica monetaria può agire. In ogni modo, nel peggiore dei casi l’espansione monetaria sarà irrilevante. E nella misura in cui le banche centrali possono elevare l’inflazione e/o combattere la deflazione, questo – se si è in una recessione da squilibri patrimoniali – è un circostanza di particolare valore, ed era il punto di partenza di Fisher.

Non sto avanzando questi argomenti in modo casuale: ho lavorato abbastanza intensamente per comprendere le implicazioni dei modelli basati sugli equilibri patrimoniali, ed essi sempre risultano di sostegno alla ‘facilitazione quantitativa’ e ad altre forme di politica monetaria non convenzionale.

Dunque, da dove viene la acerrima avversione di Koo? Francamente, non trovo altra spiegazione della sindrome del “non è stato inventato qua”; la analisi originaria di Koo – che tutti noi ammiriamo e per la quale gli facciamo credito – ha avanzato l’argomento di una soluzione attraverso la finanza pubblica, e non solo egli respinge ogni alternativa, ma ribadisce, per ragioni non chiare, che sarebbe una cosa terribile. E ciò è davvero negativo, perché dà un colpo alla sua stessa credibilità.

La trappola europea

Ci sono in questo momento molti rischi nell’economia mondiale – un possibile brusco atterraggio della Cina (le amministrazioni locali dipendono pesantemente nelle entrate dalle vendite delle aree? Attenti, signori.), una crisi finanziaria in Russia e tra gli altri esportatori di petrolio, etc. Ma c’è una cosa che non è un rischio, perché è già successa: l’area euro è entrata in una trappola deflazionistica di tipo giapponese.

No, non si tratta letteralmente di una deflazione al livello complessivo dell’area euro. Ma ciò non è importante – una inflazione leggermente positiva e leggermente negativa con tassi di interesse già allo zero sono sostanzialmente la stessa cosa. Inoltre, l’Europa meridionale ha ancora bisogno di quantitativi sostanziali di ‘svalutazione interna’ – vale a dire, ha bisogno di ridurre i costi ed i prezzi relativi rispetto alla Germania – cosicché un basso tasso di inflazione generale nell’area euro significa una deflazione distruttiva in gran parte del continente.

E se guardate alle sottintese previsioni del mercato, sono davvero disastrose. In questo momento, i bond tedeschi a cinque anni offrono un rendimento pari a zero – una implicita risoluta previsione di una trappola di liquidità per l’Europa per il futuro prevedibile, mentre i bond a cinque anni indicizzati mostrano un rendimento attorno allo 0,35 per cento. Il che vi dice due cose: che gli investitori vedono talmente scarsa la possibilità di investimenti convenienti che sono disponibili a pagare lo Stato tedesco perché mantenga in protezione la loro ricchezza, e che si aspettano per i prossimi cinque anni qualcosa come una inflazione allo 0,3 per cento, catastroficamente al di sotto dell’obbiettivo.

Come si pensa vada a finire? Ho simpatia ed ammirazione per Mario Draghi, e penso che stia facendo del suo meglio. Ma in questo caso è davvero difficile capire come la BCE potrebbe guadagnare sufficiente forza motrice per risolvere il problema, anche se non fosse di fronte al dissenso interno dei sostenitori della moneta forte.

Dunque, non si pensi all’Europa come se avesse una dura ma efficiente strategia economica, messa a rischio dagli elettori greci e da cose del genere. L’Europa è ad un punto morto; semmai, la Grecia sta facendo al resto dell’Europa un favore, suonando il segnale d’allarme.

La storia di successo dell’Inghilterra

Simon Wren-Lewis si chiede quanto sia stata davvero buona la ripresa dell’economia britannica – che viene pubblicizzata come una meravigliosa storia di successo. Non molto, sostiene. Per davvero. Ecco un confronto del Regno Unito con due altre importanti economie a partire dal 2007:

Trionfo dell’austerità, o forse no?

In parte questo dipende dalla fallacia del tasso di crescita – non conta quanto un’economia sia andata male per un periodo prolungato, si proclama il successo dopo un anno o due di crescita positiva. Come piace dire a Wren-Lewis, su questa base la politica ideale sarebbe chiudere metà dell’economia per un certo periodo, poi farla ripartire – in quel modo si avrebbe una crescita del 100 per cento. Oppure, battersi una mazza da baseball sul capo è una grande idea, perché ci si sente bene quando si smette.

Ma certamente siamo anche in presenza del pregiudizio ideologico di vari media. Si suppone che la Francia sia un terribile fallimento, perché ancora crede in uno stato assistenziale forte – e dunque se ne parla come di un fallimento, a prescindere dai dati. L’austerità in Inghilterra viene politicamente approvata, cosicché viene enunciata come un successo su basi assolutamente traballanti.

E’ tutto abbastanza deprimente.

La storia recente in un diagramma

Un certo numero di persone sono state incluse tra i candidati per il diagramma dell’anno. Per me, il grande diagramma del 2014 non viene per la verità dal 2014 – è venuto da un precedente lavoro (disponibile in pdf) da parte di Branko Milanovic, che per qualche ragione non avevo visto sino a pochi mesi orsono. Esso mostra a partire dal 1988 la crescita del reddito per percentili della distribuzione mondiale del reddito (in alternativa alle distribuzioni nazionali):

[1]

Quello che vedete è la crescita della élite globale (lo 0,1, lo 0,01 per cento dei più ricchi sarebbe persino migliore di questo uno per cento), in aggiunta allo spettacolare incremento di molte, ma non di tutte le persone nei mercati emergenti. In mezzo c’è quella che Branko suggerisce corrispondere alla classe medio-bassa degli Stati Uniti, ma che io direi corrispondere in generale alle classi lavoratrici dei paesi avanzati, almeno se si aggiungono i dati successivi al 2008 con gli effetti dell’austerità. La chiamerei la ‘vallata dello scoramento’, e penso sia destinata ad essere un fattore cruciale degli sviluppi nel corso dei prossimi anni. Col tempo, ne parlerò maggiormente.

I keynesiani e la disinflazione di Volcker

Economisti di destra come Stephen Moore e John Cochrane – sta diventando sempre più difficile dire la differenza tra i due – hanno alcuni curiosi convincimenti sulla storia. Uno di essi è che l’esperienza della disinflazione degli anni ’80 fu un grande colpo per i keynesiani, confutando tutto quello in cui credevano. Quello che rende questo convincimento curioso è che esso è l’esatto opposto della verità. I keynesiani si approcciarono alla disinflazione di Volcker – che fu, in effetti, principalmente un risultato della Fed, non di Reagan – secondo un modello consueto, in effetti da libro di testo, su quello che sarebbe successo. E gli eventi corrisposero alle loro aspettative quasi precisamente.

Sto mettendo a posto la mia biblioteca ed ho appena disseppellito la mia copia della prima edizione del 1978 della Macroeconomia di Dornbusch e Fischer. Un bel po’ di quel libro riguardava l’inflazione e la disinflazione, utilizzando una curva di Phillips sulla base di aspettative che si adattano – vale a dire una supposta relazione per la quale il tasso attuale di inflazione dipende dal tasso di disoccupazione e dalla inflazione ritardata. Utilizzando quell’approccio, essi in qualche misura stendono vari scenari per una strategia di riduzione del tasso di crescita della moneta, e di conseguenza alla fine di riduzione dell’inflazione. Ecco alcuni dei loro diagrammi, con la metà superiore che mostra l’inflazione e la metà inferiore che mostra la disoccupazione [1]:

Non sono le dinamiche più limpide in assoluto, ma l’aspetto sostanziale dovrebbe essere chiaro: tagliare l’inflazione comporta un temporaneo incremento della disoccupazione. Alla fine, tuttavia, la disoccupazione si riabbassa più o meno al livello originario; questa temporanea crescita della disoccupazione provocherebbe una riduzione permanente del tasso di inflazione, giacché modificherebbe le aspettative.

Ed ecco a cosa la disinflazione di Volcker effettivamente assomigliò:

Una temporanea ma vasta crescita della disoccupazione [2], con una inflazione che scende in modo prolungato ad un livello più basso.

Dunque, gli economisti keynesiani furono sbigottiti e turbati per gli eventi degli anni ’80? Al contrario, furono abbastanza compiaciuti: la disinflazione aveva operato esattamente nei modi nei quali era previsto nei loro libri di testo.

In verità, fu l’altro versante dello schieramento macroeconomico che dovette arrampicarsi sugli specchi per le risposte. I modelli che la scuola di Chicago proponeva negli anni ’80, basati sul lavoro di Robert Lucas e compagni, dicevano che la disoccupazione avrebbe dovuto tornare in basso rapidamente, appena le persone avessero compreso che la Fed stata effettivamente abbassando l’inflazione. In un breve periodo, nel corso degli anni ’80, fu evidente che dinanzi ai dati quei modelli erano insostenibili. Ma piuttosto che ammettere che la loro liquidazione di Keynes era prematura, gran parte di quegli individui passarono alle teoria del ciclo economico reale – fondamentalmente negando che la Fed avesse niente a che fare con le recessioni. E da allora stanno mettendo sempre di più la testa nella sabbia [3].

Ma in ogni modo, quello che si deve sapere è che gli anni ’80 furono in verità un decennio trionfale per l’analisi keynesiana.

Mosca sul Brazos[1]

Va bene, non proprio così. Ma la caduta del prezzo del petrolio avrà effetti molto diversi sulle diverse regioni degli Stati Uniti, con quegli Stati che hanno beneficiato più di tutti dal boom delle scisti che subiranno un danno, anche se molti americani ci guadagneranno.

I grandi perdenti saranno nel Dakota e nel Nebraska, ma tutta quella regione ha una popolazione non più grande di quella di Brooklyn. Ma la grande questione è il Texas; dunque quanto sarà grande in quello Stato la faccenda del crollo del petrolio?

Abbastanza grande. Se guardate ai dati regionali del Bureau of Economic Analysis, apprendete che la produzione mineraria nazionale è cresciuta molto – il 39 per cento dal 2007 al 2013 – ma che questo è ancora un cambiamento abbastanza modesto su basi nazionali, lo 0,7 per cento del PIL del 2007. Tuttavia, più della metà della crescita mineraria ha avuto luogo nel Texas, che era solo l’8 per cento dell’economia nazionale. Dunque, la attività mineraria in Texas ha contribuito direttamente per il 4,7 per cento al PIL [2]; se utilizziamo un moltiplicatore di 1,5, che è quanto suggerito dalla migliore ricerca, concludiamo che il boom delle scisti ha aumentato del 7 per cento la crescita del Texas – e quello che le scisti danno, adesso le scisti possono togliere.

Non stiamo parlando, in questo caso, di un disastro vero e proprio. Voglio dire, non è come se il Texas fosse uno Stato a partito unico con una cultura di corruzione ed un capitalismo clientelare. Ma, non è detto. Eppure, seriamente, non stiamo certamente dinanzi ad una crisi del tipo di quella della Russia. Potremmo, tuttavia, assistere ad una situazione nella quale il Texas scivola nella recessione anche se il resto del Paese se la cava discretamente bene. Questo, in fondo, è quanto accadde dopo il collasso del prezzo del petrolio nel 1985:

Dovrebbe essere interessante osservare.

Il balzo di Obama

Naturalmente, Dean Baker ha ragione: questo non è un boom, ed i paragoni con gli anni ’90 sono privi di senso. Eppure la crescita si è chiaramente tirata su e l’opinione pubblica sembra lo stia notando [1]. Cosa possiamo dunque dire del non – boom di Obama?

Direi che molto di quello che stiamo osservando riflette l’affievolimento dell’austerità. Gli Stati Uniti non hanno mai proclamato un programma di austerità, nei modi del Regno Unito, ma abbiamo avuto una quantità di cose simili, in particolare tagli nella spesa degli Stati e delle amministrazioni locali. La spesa non ha ancora avuto una ripresa, ma almeno ha smesso di restringersi:

Ed è importante comprendere che, nonostante tutta la propaganda su come la riforma sanitaria di Obama/la sua retorica ostile alle imprese/ il suo ateismo “islamico keniano” stiano distruggendo gli affari, il settore privato sia andato effettivamente bene con Obama. Ecco l’occupazione:

Dal momento in cui Obama è entrato in carica abbiamo guadagnato 6,7 milioni di posti di lavoro nel settore privato, a confronto con soli 3,1 milioni allo stesso punto [2] sotto Bush. Ma sotto Bush avemmo 1,2 milioni di posti di lavoro in più nel pubblico impiego, mentre sotto Obama ne abbiamo tagliati 600 mila. Il punto è che la relativamente buona prestazione del settore privato è stata mascherata dai tagli nel settore pubblico: questo è l’opposto di quello che normalmente vi raccontano, ma non è una sorpresa.

Cosa dire delle prospettive, guardando in avanti? Come ho messo in evidenza prima, durante il periodo gli investimenti delle imprese sono stati relativamente forti. Gli investimenti nelle abitazioni, tuttavia, sono stati molto bassi a partire dal 2006, indicando un accumulo di domanda latente, che dovrebbe entrare in gioco in un miglioramento del mercato del lavoro. Dunque, quella è una fonte di forza. Inoltre, i bassi prezzi del petrolio sono destinati ad essere altamente positivi, sebbene con qualche effetto negativo regionale; su ciò dirò di più in un post successivo.

Nel complesso, dunque, il prossimo anno e probabilmente i prossimi due anni è probabile che saranno abbastanza buoni. Questo non significa che la prestazione complessiva della politica sia stata buona – abbiamo sprecato migliaia di miliardi della produzione che era prevedibile, provocato danni alle vite di milioni se non di decine di milioni di persone. Ma ci sentiremo un po’ meglio degli anni precedenti.

Bugie, dannate bugie e Reaganolatria

Correzione: effettivamente avrei dovuto usare le entrate federali totali, non solo le tasse. Se utilizzate quello schema il risultato è più debole ma sostanzialmente il medesimo: la crescita del reddito reale fu il 36 per cento prima di Reagan, il 26 per cento sotto Reagan, il 28 per cento negli anni successivi.

La scorsa estate la curatrice della pagina editoriale del Kansas City Star dichiarò che non avrebbe più utilizzato alcun commento di Stephen Moore, l’economista principale della Fondazione Heritage. Ne aveva un motivo: Moore aveva pubblicato un articolo che pretendeva di confutare la mia liquidazione degli argomenti sugli effetti miracolosi degli sgravi fiscali, ma tutti i suoi dati erano sbagliati – essi non si riferivano al periodo che sosteneva, c’erano ulteriori inesplicabili errori di sostanza, e tutti gli errori, guarda un po’, facevano pendere i pretesi risultati nella direzione da lui voluta.

Ma se il Kansas City Star può averne avuto abbastanza di Moore, le porte sono sempre aperte al Washington Post.

Come PGL sul blog Econospeak mette in evidenza, l’ultima uscita di Moore contiene una bugia assoluta, ed è una bugia che riguarda il sottoscritto. Moore dichiara che:

“Critici come l’economista Paul Krugman obiettano che la rapida crescita durante gli anni di Reagan fu più guidata da una convenzionale spesa in deficit keynesiana che non da riduzioni nelle aliquote fiscali.”

No, non l’ho mai detto. Ho scritto molte volte che sia la recessione del 1979-1982 che la ripresa conseguente furono guidate dalla politica monetaria:

“L’architetto della grande disinflazione in America fu Paul Volcker, il Presidente della Fed. Di fatto, il signor Volcker iniziò il processo nel 1979, quando adottò la politica di restrizione monetaria che provocò un tasso di disoccupazione da primato. Egli fu anche il principale protagonista della ripresa che seguì: fu la decisione di allentare l’offerta di moneta nell’estate del 1982 che preparò le condizioni per la ripresa di pochi mesi successiva.”

La principale ragione per la quale la ripresa dalla crisi del 2008 è stata più lenta è che avevamo raggiunto il limite inferiore dello zero (dei tassi di interesse), impedendo quel genere di spettacolare allentamento monetario che ebbe luogo nel 1982, ed anche che abbiamo conosciuto una austerità della finanza pubblica senza precedenti. Inoltre, avevo previsto in anticipo la lenta ripresa.

Tuttavia, in questa occasione Moore ha fornito qualche numero sbagliato? Non esattamente – ma ha fatto del suo meglio per trasmettere una impressione falsa. Egli dichiara che sotto Reagan:

“i dati del bilancio governativo mostrano che le entrata dal fisco sono cresciute da 517 miliardi di dollari nel 1980 a 909 miliardi nel 1988 – un cambiamento prossimo al 75 per cento (25 per cento, considerata l’inflazione).”

Ho il sospetto che il Washinton Post l’abbia costretto a includere il dato corretto per l’inflazione, piuttosto di consentirgli di farla franca con il mirabolante dato nominale, che è, ehm, inflazionato dal tasso di inflazione relativamente alto che prevaleva negli ultimi anni di Reagan. Tuttavia, Moore non offre comunque alcun contesto, lasciando l’impressione che questo sia stato un risultato straordinario.

Dunque ho osservato le entrate federali reali in un più lungo periodo, che ho sopra mostrato utilizzando una scala logaritmica in modo tale che l’inclinazione della linea rappresenta il tasso di crescita. Se considerate il periodo nel quale Reagan fu alla Casa Bianca, da 1981:1 a 1989:1, ottengo un incremento del 14,3 per cento; non sono certo della ragione per la quale il dato di Moore sia più grande, ma non è importante. Quello che invece vi converrebbe fare, tuttavia, è confrontare quella prestazione con gli 8 anni precedenti e gli 8 anni successivi. Ed ecco quello che otteniamo:

1973:1-1981:1:30,3%

1981:1-1989:1:14,3%

1989:1-1997:1:31,4%

Effetto Laffer al governo! [1] O forse no.

La reputazione di assennatezza del Washington Post viene usata come una piattaforma per allusioni deliberatamente ingannevoli, con qualche semplice vecchia falsità aggiunta per buona misura?

Ancora sulla politica della spesa pubblica [1] al livello inferiore dello zero

Uhm. Ad un certo punto, per un momento avevo pensato che David Beckworth ed io avessimo raggiunto una intesa sul ruolo e sui limiti della politica monetaria al livello inferiore dello zero (dei tassi di interesse). Lasciamo da parte gli acquisti da parte della Fed di asset non convenzionali; siamo d’accordo, credo, che le operazioni convenzionali a mercato aperto sono inefficaci in una trappola di liquidità, a meno che l’incremento nella base monetaria sia percepito come permanente. Come ho spiegato, quella era la ragione per la quale spingevo per una risposta in termini di spesa pubblica nel 2009; non credevo che la Fed fosse capace di avanzare un annuncio credibile di cambiamento del programma di fondo, di conseguenza non credevo che la politica monetaria potesse ottenere molta trazione.

Ma ora Beckworth sostiene che la stessa logica comporta che anche una politica che utilizzi lo strumento della finanza pubblica sarebbe inefficace in assenza di un cambiamento del programma di fondo. Penso che questo sia sbagliato e vorrei spingerlo ad una riconsiderazione.

Scrive Beckworth:

“Ma perché dobbiamo pensare che la politica della spesa pubblica funzionerebbe un po’ meglio, considerato l’impegno della Fed sul suo obbiettivo di bassa inflazione? Per esempio, se il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti avesse spedito assegni da 5000 dollari a tutti i proprietari di case ed essi avessero cominciato a spenderli come molti sostenitori della distribuzione dei soldi dagli elicotteri [2] sostengono che farebbero, allora avremmo cominciato a vedere l’inflazione salire. E a quel punto la Fed avrebbe provocato una restrizione e spento la ripresa. La risposta della BCE ad una tale ‘distribuzione dagli elicotteri’ sarebbe stata anche più energica.”

Va bene, riflettiamoci. Quello che Beckworth sembra stia dicendo è che la Fed e la BCE sono al loro livello di inflazione desiderato, e di conseguenza restringerebbero la loro politica se l’economia stesse per espandersi e l’inflazione stesse per salire. Ma esse non sono ai loro livelli obbiettivo! La Fed è stata sotto l’obbiettivo per un certo numero di trimestri; la BCE è assai al di sotto dell’obbiettivo. E non si dica che l’incapacità ad elevare i tassi di inflazione mostra che devono accontentarsi di quello che hanno. Il punto di fondo della nostra precedente discussione è stato che la politica monetaria è inefficace al di sotto di un interesse zero a meno che non si sia disponibili a modificare il programma di fondo, vale a dire ad accettare una inflazione più elevata per un periodo discretamente lungo. Se non si è disponibili a ciò, la banca centrale perde trazione nell’immediato ed è incapace di correggere la bassa inflazione.

In questo modo, a me sembra che stiamo assistendo ad una sorta di scivolamento all’indietro al concetto secondo il quale la banca centrale può sempre raggiungere l’obbiettivo di PIL nominale che desidera. No, non può, a meno che non sia intenzionata ad operare un mutamento di lungo periodo nel suo programma fondamentale.

Un momento, c’è di più. Anche se la Fed per qualche ragione operasse una restrizione a fronte di una espansione della finanza pubblica, sarebbe un restrizione temporanea – ed io pensavo che avessimo precisamente convenuto che cambiamenti monetari temporanei sono inefficaci, al livello inferiore dello zero.

Dunque, penso che in questo caso la logica sia del tutto sbagliata. La politica monetaria in condizioni di livello inferiore dello zero richiede che il cambiamento del programma di fondo sia percepito come efficace, la politica della spesa pubblica non lo richiede – di fatto, la politica affidata alla finanza pubblica funziona meglio se le persone credono che sia temporanea, e che finirà quando l’economia si riprende.

Sono disponibile ad ammettere che la politica dell’uso della finanza pubblica si sia mostrata peggiore di quello che potevo immaginare. Ma questa è tutt’altra questione.