Blog di Krugman

La deflazione come un tradimento (10 gennaio 2015)

 

Jan 10 8:01 am

Deflation As Betrayal

Ambrose Evans-Pritchard writes that Europe’s slide toward deflation amounts to a “betrayal” of Southern Europe. This sounds over the top, but it is the simple truth. So let me elaborate with a picture I find illuminating.

The attached chart shows core inflation (excluding energy, food, alcohol, and tobacco) in Germany, Spain, and the euro area as a whole. As you can see, there have been two distinct eras for the euro system.

In the first era, up to the crisis, capital was flooding into southern Europe. In retrospect, this was a bad thing, but few in positions of authority were complaining at the time — oh, and in Spain it was private borrowing, not public. The result was a boom in the south, and also somewhat elevated inflation. Again, however, this was regarded as perfectly normal and good at the time. After all, you don’t expect everyone in a currency union to have the same inflation rate. Overall inflation was fine — and rising prices in southern Europe helped Germany become super-competitive and emerge from the economic doldrums it was in at the end of the 90s, without needing actual deflation.

Then the capital flows stopped, and it become necessary for southern Europe to reverse the rise in relative costs and prices that had taken place during the era of inflows. Both basic macroeconomics and the agreed-on rules of the game for the euro said that this adjustment should be symmetric with what went before — that overall euro area inflation should remain at target (or higher, says the economics, but leave that aside), with Germany running significantly higher inflation so that low inflation in the south could deliver the needed “internal devaluation”.

In fact, however, there was no rise in German inflation, and at this point it amounts to a fall. Overall euro inflation, even using the core, is far below target. And southern Europe has been forced into deflation, which is very costly and also worsens the debt burden.

And then you have the Germans saying that they dealt with their problems, so why can’t southern Europe do the same? Why, because southern Europe played by the rules, but in its time of need the rules were changed, hugely to its disadvantage.

You might ask, what would have been needed to avoid this situation? The ECB should have been aggressively expanding as soon as it became clear that inflation was sliding. There should have been a determined effort to offset fiscal austerity in southern Europe with expansion in the north. Instead, inflation and deficit obsession were allowed to rule for years; and now the situation is very close to irretrievable.

The market clearly thinks the cause is almost lost. German 5-year bonds are yielding zero; index bonds of the same maturity are yielding -0.2. That’s an implied forecast of just 0.2 percent inflation over the next five years, which means intense deflationary pressure in the south. Really not good.

 

La deflazione come un tradimento

Ambrose Evans-Pritchard scrive che la scivolata dell’Europa verso la deflazione si configura come un “tradimento” dell’Europa meridionale. Suona un po’ sopra le righe, ma è la semplice verità. Consentitemi di sviluppare l’idea con un grafico che trovo illuminante.

Il diagramma di questo post mostra l’inflazione sostanziale (esclusa l’energia, gli alimentari, l’alcool ed il tabacco) in Germania, in Spagna e nell’area euro nel suo complesso. Come potete vedere ci sono stati due distinti periodi per il sistema dell’euro.

Nel primo periodo, sino alla crisi, i capitali affluivano nell’Europa meridionale. Retrospettivamente, si trattò di una cosa negativa, ma pochi in posizione autorevole a quel tempo se ne lamentavano – inoltre in Spagna si trattava di indebitamento da parte dei privati, non del pubblico. Il risultato fu un boom nel Sud, ed anche una qualche elevata inflazione. Anche questo, tuttavia, venne considerato all’epoca come perfettamente normale. Dopo tutto, non ci si aspetta che tutti, in una unione monetaria, abbiano lo stesso tasso di inflazione. L’inflazione complessiva era positiva – ed i prezzi crescenti nell’Europa meridionale aiutarono la Germania a diventare super-competitiva e a venir fuori dai guai nei quali si trovava alla fine degli anni ’90, senza aver bisogno di una deflazione effettiva.

Poi i flussi dei capitali si interruppero, e divenne necessario per l’Europa meridionale invertire la crescita dei costi e dei prezzi relativi che aveva avuto luogo nel periodo di quel fenomeno. Sia la macroeconomia di base che le regole del gioco che erano state concordate per l’euro dicevano che questa correzione avrebbe dovuto essere simmetrica rispetto a quello che era avvenuto in precedenza – l’inflazione complessiva nell’area euro avrebbe dovuto restare al livello dell’obbiettivo (l’economia direbbe più alta, ma lasciamo perdere), la Germania avrebbe dovuto gestire una inflazione significativamente più elevata in modo tale che la bassa inflazione al sud avrebbe potuto produrre la necessaria “svalutazione interna”.

Di fatto, tuttavia non ci fu alcuna crescita dell’inflazione tedesca, e a questo punto essa si configura come una caduta. L’inflazione complessiva europea, anche utilizzando quella sostanziale, è assai al di sotto dell’obbiettivo. E l’Europa meridionale è stata costretta alla deflazione, la qualcosa è molto costosa ed anche peggiora il peso del debito.

E poi ci sono i tedeschi che dicono che loro hanno fatto i conti con i loro problemi, dunque perché l’Europa meridionale non fa lo stesso? Perché, perché l’Europa meridionale è stata alle regole, ma nel tempo in cui ne aveva bisogno le regole furono cambiate, ampiamente a suo svantaggio.

Potreste chiedere, cosa sarebbe stato necessario per evitare questa situazione? La BCE avrebbe dovuto mettere rapidamente in atto una espansione, appena diventava chiaro che l’inflazione stava cadendo. Ci sarebbe dovuto essere uno sforzo determinato per bilanciare l’austerità della finanza pubblica nell’Europa meridionale con l’espansione nel nord. Invece, si è consentito per anni all’inflazione e all’ossessione per il deficit di comandare; ed ora la situazione è molto vicina all’irrecuperabile.

Il mercato ritiene chiaramente che la causa sia quasi persa. I bond tedeschi a 5 anni stanno fruttando zero; i bond indicizzati che maturano nello stesso periodo stanno rendendo 0,2. Quelle è una previsione implicita di una inflazione nei prossimi cinque anni soltanto dello 0,2 per cento, il che significa una intensa pressione deflazionistica al sud. Davvero una situazione pessima.

Professori, politici e momenti di verità (dal blog di Krugman, 7 gennaio 2015)

gennaio 7, 2015

 

Jan 7 7:43 pm

Professors, Politicians, and Moments of Truth

Simon Wren-Lewis offers a clever way to think about whether US growth despite sequestration is a huge problem for Keynesians — he shows that under a hypothetical in which the US maintained spending at 2009 levels, a Keynesian analysis says that growth would have been higher — but not enormously higher. Another way of saying this is that US austerity, while real and destructive, hasn’t been world-class, and is well within the range that is consistent with some growth.

Here’s a different way of making the same point. Look at the scatterplot of government spending and growth I put up a couple of days ago, and add in actual US spending and growth over the year ending in the third quarter of 2014:

z 415

 

 

 

 

 

 

 

 

We’ve done better than the average relationship would have predicted, but better enough to be considered a serious challenge to the overall Keynesian view? Really?

The question then becomes, why would anyone — let alone a well-trained economist with a reputation to defend — stick his neck out and make that claim?

Well, Wren-Lewis points us to a 2010 article I’d missed, co-authored by Jeff Sachs and — drum roll — George Osborne, making the case for immediate fiscal austerity despite zero policy interest rates and the depressed state of the economy. While I never saw that article at the time, its argument was exactly the austerity logic I described soon afterwards; it was all about the invisible bond vigilantes and the confidence fairy (a term I introduced in that piece).

The point is that 2010 was a real moment of truth. Were you going to go with the logic of more or less Keynesian macroeconomic models, or were you going to decide that loose psychological speculation about confidence trumped the arithmetic of spending? Being a forthright Keynesian at the time meant sticking out your neck quite a lot: you were running very much counter to what the Very Serious People were saying, and you would have been ridiculed and possibly suffered some serious career damage if US or UK interest rates had soared the way the VSPs warned, if inflation had taken off, if the correlation between government spending and GDP had turned out to be negative instead of positive.

As it turned out, however, the Keynesian view came out looking very good, and siding with the VSPs was not a good move after all.

The consequences were, however, somewhat different depending on who and what you were. Politicians can get the economics all wrong and still prosper, in part because they have bigger agendas — in the UK as in the US, dire warnings about debt had and have much more to do with a push to cut social spending than with real worries about financing — and in part because electoral politics have little memory: your policy can fail years in a row, but if the economy is growing in the runup to the election you win all the same.

But if you’re an economist, or at any rate someone whose career is bound up with being considered wise about matters economics, it’s not so easy to walk away unscathed from getting it wrong in a moment of truth.

Enough said.

 

Professori, politici e momenti di verità

Simon Wren-Lewis offre un modo intelligente per riflettere se la crescita degli Stati Uniti nonostante il “sequestro” [1] sia un serio problema per i keynesiani – egli dimostra che con l’ipotesi per la quale gli Stati Uniti avessero mantenuto la spesa ai livelli del 2009, una analisi keynesiana direbbe che la crescita avrebbe dovuto essere più elevata, ma non enormemente più elevata. Un altro modo di dire la stessa cosa sarebbe che l’austerità degli Stati Uniti, per quanto reale e distruttiva, non è stata di prima categoria, ed è stata ben dentro una portata coerente con qualche crescita.

Ecco un modo diverso di avanzare la stessa questione. Si guardi il grafico a diffusione sulla spesa pubblica e sulla crescita che ho pubblicato una paio di giorni fa, e ci si aggiunga l’effettiva spesa pubblica e la crescita statunitense verso la fine dell’anno nel terzo trimestre del 2014:

z 415

 

 

 

 

 

 

 

 

Abbiamo fatto meglio rispetto alla relazione che si sarebbe prevista, ma talmente meglio da essere considerati una seria sfida al complessivo punto di vista keynesiano? Davvero?

La domanda poi diventa: perché qualcuno – per non dire un economista ben addestrato con una reputazione da difendere – si espone alle critiche avanzando una pretesa del genere?

Ebbene, Wren-Lewis ci rimanda ad un articolo del 2010, del quale Jeff Sachs era coautore assieme – rullio di tamburi – a George Osborne, che avanzava la tesi di una immediata austerità della finanza pubblica nonostante tassi di interesse di riferimento a zero e le condizioni depresse dell’economia. Pur non avendo visto all’epoca quell’articolo, il suo argomento era esattamente la logica dell’austerità che descrissi subito dopo: riguardava gli invisibili ‘guardiani dei bond’ e la ‘fata della fiducia’ (termine che introdussi nell’articolo in connessione).

Il punto è che il 2010 fu un reale momento di verità. Si pensava di procedere con la logica dei modelli macroeconomici più o meno keynesiani, oppure si riteneva di decidere che la vaga speculazione psicologica sulla fiducia avrebbe surclassato l’aritmetica della spesa? A quel tempo, essere un keynesiano esplicito significava esporsi un bel po’ alle critiche: si era davvero in controtendenza rispetto a quello che le Persone Molto Serie stavano affermando, si sarebbe stati ridicolizzati e probabilmente si sarebbe subito qualche serio danno nella carriera se i tassi di interesse degli Stati Uniti o del Regno Unito fossero schizzati alle stelle nei modi nei quali le Persone Molto Serie ammonivano, se l’inflazione fosse decollata, se la correlazione tra spesa pubblica e PIL fosse risultata negativa anziché positiva.

Come si scoprì, tuttavia, il punto di vista keynesiano si comportò benissimo, mentre collocarsi dalla parte delle Persone Molto Serie, dopo tutto, non fu una gran mossa.

Le conseguenze, tuttavia, furono in qualche modo diverse a seconda di chi eravate e di cosa rappresentavate. Gli uomini politici possono sbagliare tutto in economia e continuare a prosperare, in parte perché essi hanno programmi più impegnativi – nel Regno Unito come negli Stati Uniti, i terribili ammonimenti sul debito avevano ed hanno molto più a che fare con la pressione per tagliare la spesa sociale che non con reali preoccupazioni sui finanziamenti – ed in parte perché la base elettorale ha poca memoria: la vostra politica può essere un fallimento per anni di fila, ma se l’economia è in crescita nel periodo antecedente le elezioni, vincete in ogni modo.

Ma se siete un economista, o in qualche modo se siete qualcuno la cui carriera è dipendente dall’essere considerato saggio in materia economica, non è così facile venirsene fuori incolume dall’aver fatto uno sbaglio in un momento di verità.

Ho detto abbastanza.

 

 

[1] Ossia, il blocco dei finanziamenti al Governo che si produsse per effetto di un ricatto repubblicano nella cosiddetta approvazione del ‘tetto del debito’.

Il panico, velocità e lentezza (7 gennaio 2015)

gennaio 7, 2015

 

Jan 7 10:20 am

Panic, Fast and Slow

z 416

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Some people are suddenly panicking over the announcement that the euro area is officially in deflation. But sudden panic is the wrong reaction; you should have been gradually panicking over an extended period. Today’s news isn’t actually any worse than what we’ve been seeing for a while.

The key is not to look at the headline number; you should keep your eyes on the core.

Core inflation — like the Keynesian multiplier — is one of those much-ridiculed concepts (hey, you’re measuring inflation without the inflation!) that has in fact performed extremely well in recent years. Back in 2010-11, when rising gas prices were sending headline numbers up, I and many others received a lot of hostile comments for claiming that there wasn’t any real inflation bulge; but core inflation has indeed been a much more reliable guide than headline inflation, which fluctuates wildly. As the accompanying chart shows, this has been as true for Europe as it is for America.

And core inflation is basically unchanged in the latest report. It has been on a long slide, and is far below the ECB’s target (which is itself too low). But no more bad news today, anyway. The same logic that made me ignore the inflation bulge when oil was going up says to ignore the dip from plunging oil. I won’t say not to panic — you should be panicking about Europe. But keep it steady, OK?

 

Il panico, velocità e lentezza

z 416

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Alcune persone sono all’improvviso entrate in panico all’annuncio che l’area euro è ufficialmente in deflazione. Ma il panico improvviso è la reazione sbagliata; si dovrebbe aver avuto graduali sensazioni di panico per un periodo prolungato. Le notizie odierne non sono in nessun modo peggiori di quelle che osserviamo da un po’.

La chiave non sta nell’osservare il dato della inflazione apparente (complessiva) [1]; dovevate mettere gli occhi su quella sostanziale.

L’inflazione sostanziale – come il moltiplicatore keynesiano – è uno di quei concetti sui quali si è ironizzato molto (ma guarda, state misurando l’inflazione senza l’inflazione!) che di fatto ha funzionato benissimo negli anni recenti. Nel passato 2020-2011, quando i prezzi della benzina stavano spedendo in alto i dati dell’inflazione apparente, io e molti altri ricevemmo molti commenti critici perché sostenevamo che non c’era alcun particolare rialzo dell’inflazione reale; ma l’inflazione sostanziale è stata una guida molto più affidabile di quella apparente, che fluttua esageratamente. Come mostra il diagramma di accompagnamento, questo è stato vero sia per l’Europa che per l’America.

E l’inflazione sostanziale è sostanzialmente immutata nell’ultimo resoconto. Essa ha subito un lungo scivolamento, ed è molto al di sotto dell’obbiettivo della BCE (che a sua volta è troppo basso). Ma, in ogni caso, non c’è oggi alcuna ulteriore cattiva notizia. La stessa logica che mi faceva ignorare la gobba dell’inflazione quando il petrolio saliva, mi dice di ignorare la flessione che deriva dal crollo del petrolio. Non dirò di non entrare in panico – dovreste essere in panico per l’Europa. Ma stateci regolarmente, va bene?

 

 

[1] Complessiva, nel senso che comprende anche gli andamenti dei prezzi più volatili, come quelle energetici e di altre materie prime. Vedi meglio alle note sulla traduzione, alle voci “headline and core inflation”.

Testimonianze di austerità (6 gennaio 2015)

gennaio 6, 2015

 

Jan 6 1:42 pm

The Record of Austerity

Let me jump right in here. How many people, I wonder — even among economists who have eagerly taken sides in the austerity debate — have a sense of what the overall picture looks like since the great turn to austerity in 2010? I don’t mean what happened in country X in year Y, which you imagine supports your position; I mean the overall shape of events across many countries and multiple years.

Well, here’s a quick and easy picture. I’ve taken annual data on the growth of real GDP and of government purchases from Eurostat, using every country for which data are available 2010-2013. I was tempted to edit out minor countries like Malta, but decided to do this as cleanly as possible. What we get are 33 countries for 4 years, 132 observations. And they look like this (bear in mind that these are percentage changes, so you can’t read the slope of a trend line as a multiplier):

z 414

 

 

 

 

 

 

 

 

Does this picture make you think that Keynesian economics is nonsense? You can, if you like, argue that it’s a spurious correlation for some reason. But surely the raw observations are consistent with the view that in depressed economies, cutting government spending hurts growth.

Of course, the fit isn’t perfect. In fact, the R-squared is only 0.31. That’s because in economics as in life, and as the bumper stickers don’t quite say, stuff happens. And that is why we have statistics. Government spending only explains part of the variation in growth, but the t-statistic is 7.7; for the uninitiated, anything over around 2 is statistically significant at the 95 percent level.

As I said, you can, if you like, try to argue that this relationship is spurious, maybe not causal. But one form of argument that is really illegitimate is to comb through the data, pick out outliers, and claiming that the existence of these outliers — because stuff does, in fact, happen — disproves Keynesian logic. Unfortunately, you see a lot of that, including from economists who really should know better.

 

Testimonianze di austerità

Lasciatemi proprio buttare. Quante persone, mi chiedo – persino tra gli economisti che si sono schierati con entusiasmo nel dibattito sull’austerità – percepiscono a che cosa assomigli il quadro generale dal momento della grande svolta all’austerità nel 2010? Non intendo quello che è successo nel paese X nell’anno Y, che si immagina conforti la vostra posizione; intendo la forma generale che hanno assunto gli eventi in molti paesi e in vari anni.

Ebbene, c’è una rappresentazione rapida e semplice. Ho preso le statistiche sulla crescita del PIL reale da Eurostat, utilizzando ogni paese per il quale erano disponibili dati nel periodo 2010-2013. Ero tentato di escludere i paesi minori come Malta, ma ho deciso di farlo nel modo più ordinato possibile. Quello che otteniamo sono 33 paesi per 4 anni, per un totale di 132 osservazioni. Ed essi appaiono in questo modo (si tenga a mente che questi sono mutamenti nelle percentuali, dunque non si può leggere l’inclinazione di una linea percentuale come un moltiplicatore):

z 414

 

 

 

 

 

 

 

 

Questo quadro vi fa pensare che l’economia keynesiana sia un nonsenso? Potete, se volete, sostenere che si tratti di una correlazione spuria, per varie ragioni. Ma certamente le osservazioni grezze sono coerenti con il punto di vista secondo il quale, nelle economie depresse, tagliare la spesa pubblica danneggia la crescita.

Naturalmente, il taglio non è perfetto. Di fatto, il coefficiente di determinazione è soltanto 0,31[1]. Questo perché nell’economia, come nella vita, e come gli adesivi da paraurti non dicono abbastanza, le cose succedono. E quella è la ragione per la quale abbiamo le statistiche. La spesa pubblica spiega solo in parte la variazione nella crescita, ma il t-statistic [2] è 7,7; per gli inesperti, ogni cosa al di sopra di un valore 2 è statisticamente significativa al livello del 95 per cento.

Come ho detto, se volete, potete cercare di sostenere che questa relazione sia spuria, che non sia forse di natura causale. Ma un modo di argomentare che è davvero illegittimo è passare al setaccio i dati, tirar fuori le anomalie, e sostenere che l’esistenza di queste anomalie – perché, appunto, le cose succedono – smentisca la logica keynesiana. Sfortunatamente si assiste molto a cose del genere, anche da parte di economisti che per davvero dovrebbero saperne di più [3].

 

 

[1] In statistica, il coefficiente di determinazione, (più comunemente R2), è una proporzione tra la variabilità dei dati e la correttezza del modello statistico utilizzato. (Wikipedia)

[2] In statistica il “t-statistic” è il rapporto di deviazione di un parametro stimato tra il suo valore concettuale ed il suo standard di errore. (Wikipedia)

[3] Il riferimento nella connessione è ad un articolo di Jeffrey D. Sachs, apparso il 5 gennaio anche su Project Syndicate.

Su quella bomba ad orologeria francese (6 gennaio 2015)

gennaio 6, 2015

 

Jan 6 9:37 am

About That French Time Bomb

z 412

 

 

 

 

 

 

 

 

Bloomberg

I’ve written often about the remarkable track record of U.S. debt-and-inflation doomsayers, who have warned again and again that we’re about to turn into Greece if not Zimbabwe, and are now completely unwilling to admit that they were wrong, or even that their model of how the world works needs some revision. But as interest rates plunge almost everywhere, let’s look back at the bad-mouthing of another economy, which looks equally wrong-headed if not more so.

It’s really amazing how much bad press France gets — and not just from goldbugs and the like. It was the Economist that declared, on its cover more than two years ago, that France was the time bomb at the heart of Europe. And of course the inflationistas were even more certain that France faced imminent doom; for example, John Mauldin proclaimed that France was in fact worse than Greece.

Now that time bomb — which has actually had better economic growth since 2007 than Britain — can borrow at an interest rate of only 0.8 percent.

It seems obvious to me that the bad-mouthing of France was and is essentially political. Of course France has big problems; who doesn’t? But the real sin of the French body politic is its refusal to buy into the notion that the welfare state must be sharply downsized if not dismantled; hence the continuing warnings that France is doomed, doomed I tell you.

And this in turn reflects the larger issue of what calls for austerity are really about. Can we imagine a clearer demonstration that they’re not really about appeasing bond vigilantes?

 

Su quella bomba ad orologeria francese

z 412

 

 

 

 

 

 

 

 

Bloomberg

 

Ho scritto spesso sui considerevoli precedenti dei predicatori di sventura sul debito e l’inflazione negli Stati Uniti, che hanno messo in guardia di continuo sul fatto che stavamo trasformandoci nella Grecia, se non nello Zimbabwe, e che ora non mostrano alcuna disponibilità ad ammettere di aver avuto torto, e neppure che i loro modelli sull’andamento del mondo abbiano bisogno di una revisione. Ma nel momento in cui i tassi di interesse crollano quasi dappertutto, torniamo ad osservare il gran sparlare su un’altra economia, che sembra egualmente, se non più ancora, in malafede.

E’ davvero stupefacente di quanta pessima stampa sia stata oggetto la Francia – e non solo da parte dei fissati sui sistemi aurei e gente simile. Fu The Economist che dichiarò, più di due anni orsono sulla sua copertina, che la Francia era la bomba ad orologeria nel cuore dell’Europa. E gli inflazionisti, naturalmente, erano ancora di più certi che la Francia fosse dinnanzi ad un imminente tracollo; ad esempio, John Mauldin proclamava che la Francia era di fatto peggio della Grecia.

Ora, quella bomba ad orologeria – che in verità, a partire dal 2007, ha avuto una crescita economica migliore dell’Inghilterra – può indebitarsi ad un tasso di interesse soltanto dello 0,8 per cento.

Mi pare evidente che la maldicenza sulla Francia era ed è soltanto essenzialmente politica. Naturalmente la Francia ha grandi problemi: chi non ne ha? Ma il vero peccato della nazione francese è il rifiuto di farsi abbindolare dall’idea che lo stato assistenziale deve essere bruscamente ridimensionato se non smantellato; da qua gli ammonimenti che proseguono sul fatto che la Francia è condannata, condannata senza scampo.

E questo a sua volta riflette in tema più generale di quale sia l’oggetto delle prese di posizione a favore dell’austerità. Possiamo immaginare una dimostrazione più chiara che esse non riguardano affatto il tranquillizzare i ‘guardiani dei bond’?

Pensando ai rendimenti internazionali dei bond (dal blog di Krugman, 5 gennaio 2015)

gennaio 5, 2015

 

Thinking About International Bond Yields

January 5, 2015 4:08 pm

One of the occupational hazards of being a professional economist writing for a broader audience is that sometimes you lose track of what is and isn’t obvious to smart people who haven’t spent their lives immersed in your field. (Actually, the same problem arises in teaching undergraduates.) So I welcome it when people ask questions in an open-minded spirit, and reveal that there is some bit of stuff that I’ve been taking for granted as obvious, but isn’t.

So, here’s the question I was just asked: How can it be that interest rates on U.S. government bonds are so much higher than on European bonds — not just German bunds, but even Spanish and Italian bonds are now paying less than their U.S. counterparts. My correspondent asks, Is the U.S. government really a riskier bet than that of Spain?

The answer is no, it isn’t. In fact, investors assign virtually no risk premium to holding U.S. government debt, and rightly so. I mean, even if you thought the US might default in the next 10 years, what, exactly, would you propose to hold instead? A world in which America defaults is one in which you might want to invest in guns and survival rations, not German bonds.

In that case, however, what explains our relatively high interest rates?

Well, let’s compare with Germany, also perceived as almost completely safe — but paying much lower interest. Why?

The crucial point here is that German bonds are denominated in euros, while U.S. bonds are denominated in dollars. And what that means in turn is that higher U.S. rates don’t reflect fear of default; they reflect the expectation that the dollar will fall against the euro over the decade ahead.

But why should we expect a falling dollar vis-a-vis the euro? One big reason is that European inflation is very low and falling, while the U.S. seems to be holding near (although below) its 2 percent target. And other things equal, higher inflation should translate into a falling currency, just to keep competitiveness unchanged. If you look at the expected inflation implied by yields on inflation-protected bonds relative to ordinary bonds, they seem to imply roughly 1.8 percent inflation in the US over the next decade versus half that in the euro area, which means that the inflation differential explains about 60 percent of the interest rate differential.

Beyond that, there is good reason to expect the dollar to fall in real terms over the medium term. Why? The relative strength of the US economy has led to a perception that the Fed will raise rates much sooner than the ECB, which makes dollar assets attractive — and as Rudi Dornbusch explained long ago, what that does is cause your currency to rise until people expect it to fall in the future. The dollar is strong right now because the U.S. economy is doing better than the euro area, and this very strength means that investors expect the dollar to fall in the future.

So that’s what the Germany-US differential is about: higher US inflation (which is a good thing) plus the expectation that the dollar-euro rate, adjusted for inflation, will eventually revert to a normal level. Ultimately, it’s all about European weakness and relative US strength.

Finally, Spain and Italy have higher rates than Germany because they really are perceived as risky. But the risk spreads are fairly small these days, so that at this point their rates are nonetheless lower than ours.

Now, the interesting point about my correspondent’s confusion is that it ties right into a key policy issue, namely, how much should countries like the US or the UK worry about bond vigilantes? The answer is, not much, which is apparent once you realize that economic expectations, not fear of default, are the main reason their rates go up and down. It’s too bad that so much of the financial press still doesn’t understand this.

 

Pensando ai rendimenti internazionali dei bond

Uno dei rischi del mestiere di un economista di professione che scrive per un ampio pubblico è che talvolta si perde traccia di quello che è o che non è ovvio per le persone intelligenti che non hanno speso le loro vite immersi nella vostra disciplina (per la verità, lo stesso problema si presenta con gli studenti universitari). Dunque, io saluto con favore quando le persone pongono domande in modo spregiudicato, e rivelano che ci sono un po’ di cose che avevo considerato ovvie, ma non lo erano.

Dunque, ecco la domanda che mi è appena stata posta: come può accadere che i tassi di interesse sui bond del Governo degli Stati Uniti siano molto più alti di quelli sui bond europei – non solo dei ‘bund’ tedeschi [1], ma persino dei bond spagnoli e italiani che vengono oggi pagati meno dei loro omologhi statunitensi. Il mio corrispondente chiede se davvero il Governo degli Stati Uniti è una scommessa più rischiosa di quella della Spagna?

La risposta è no, non è così. Di fatto, gli investitori non assegnano virtualmente alcun rischio a possedere obbligazioni sul debito del governo statunitense, e giustamente. Voglio dire, anche se pensaste che gli Stati Uniti potrebbero andare in default nei prossimi dieci anni, che cosa, esattamente, proporreste di detenere, al loro posto? Un mondo nel quale l’America va in default è tale che potreste voler investire in fucili e in scorte di sopravvivenza, non in bond tedeschi.

Cos’è che spiega, tuttavia, i nostri relativamente alti tassi di interesse in quel caso?

Ebbene, facciamo un confronto con la Germania, anch’essa percepita come completamente sicura – ma che paga interessi molto più bassi. Perché?

Il punto cruciale è che i bond tedeschi sono denominati in euro, mentre quelli statunitensi sono denominati in dollari. E ciò significa a sua volta che i più alti tassi di interesse statunitensi non riflettono il timore del default; riflettono l’aspettativa che il dollaro cada a confronto con l’euro nel prossimo decennio.

Ma perché dovremmo aspettarci una caduta del dollaro, a fronte dell’euro? Una ragione importante è che l’inflazione europea è molto bassa e sta scendendo, mentre quella statunitense sembra si stia mantenendo nei pressi (sebbene al di sotto) del suo obbiettivo del 2 per cento. Ed a parità delle altre condizioni, una inflazione più elevata si dovrebbe tradurre in una valuta che perde valore, solo per mantenere inalterata la competitività. Se guardate all’inflazione attesa implicita nei rendimenti dei bond protetti dall’inflazione in confronto a quelli ordinari, essi sembrano suggerire grosso modo una inflazione dell’1,8 per cento negli Stati Uniti a fronte di una metà nell’area euro, il che significa che il differenziale di inflazione spiega circa il 60 per cento del differenziale del tasso di interesse.

Oltre a ciò, c’è una buona ragione per aspettarsi nel medio termine una caduta del dollaro in termini reali. Perché? La forza relativa dell’economia americana ha guidato la percezione che la Fed eleverà i tassi molto più rapidamente della BCE, la qualcosa rende gli asset in dollari molto più attraenti – e come Rudi Dornbusch spiegò molto tempo fa, ciò che essa produce è far crescere la vostra valuta finché la gente si aspetta che diminuisca nel futuro. Il dollaro in questo momento è forte perché l’economia degli Stati Uniti sta andando meglio di quella dell’area euro, e questa forza reale significa che gli investitori si aspettano che il dollaro diminuisca nel futuro.

Dunque, ecco da cosa dipende il differenziale Germania-Stati Uniti: la più elevata inflazione degli Stati Uniti (che è una buona cosa) in aggiunta alla aspettativa che il rapporto dollaro-euro, corretto per l’inflazione, alla fine tornerà a livelli normali. Fondamentalmente, tutto dipende dalla debolezza europea e dalla relativa forza degli Stati Uniti.

Infine, la Spagna e l’Italia hanno tassi più elevati della Germania perché sono realmente percepite come nazioni rischiose. Ma i differenziali del rischio sono abbastanza modesti di questi tempi, cosicché a questo punto i loro tassi sono comunque più bassi dei nostri.

Ora, l’aspetto interessante nella confusione del mio corrispondente è che essa è collegata a ben vedere ad un tema politico fondamentale, vale a dire quanto paesi come gli Stati Uniti ed il Regno Unito dovrebbero preoccuparsi dei cosiddetti ‘guardiani dei bond’? La risposta è, non molto, la qualcosa diventa chiara quando comprendete che le aspettative economiche, non la paura di un default, sono la principale ragione per la quale i loro tassi salgono o scendono. Ed è assai negativo che tanta parte della stampa finanziaria ancora non lo capisca.

 

 

[1] Bund, abbreviazione del termine Bundesanleihen, è il nome con il quale vengono indicati i titoli di Stato a medio lungo termine emessi dalla Germania. I Bund furono emessi sul mercato per la prima volta l’11 dicembre 1952. Oltre alla classica scadenza decennale, i Bund possono avere una durata che può arrivare a 30 anni.

Macroeconomia ‘non concepita qua’ (dal blog di Krugman, 5 gennaio 2015)

gennaio 5, 2015

 

Jan 5 2:07 pm

Not Invented Here Macroeconomics

Martin Wolf writes sympathetically about Richard Koo’s latest; let me be a bit less sympathetic.

As Wolf notes, Koo had a big and important idea: he realized that Irving Fisher’s notion of debt deflation can explain persistent economic weakness even without literal deflation. As long as some part of the private sector has, for whatever reason, taken on levels of debt that now look excessive, the efforts of debtors to pay off their debts can act as a persistent drag on aggregate demand — one that is hard to counter with monetary policy, because many players in the economy can’t or won’t spend more no matter how cheap money becomes. Koo argues further that deficit spending can play a useful role in a balance sheet recession, not just by providing a temporary boost, but by providing a favorable environment for debtors to deleverage, setting the stage for durable recovery.

This is a very useful insight, and one that many of us have taken on board, fully acknowledging Koo’s contribution.

But Koo hasn’t just argued for the usefulness of fiscal stimulus in balance-sheet recessions; he has engaged in a relentless jihad against any attempt to use monetary policy, either as a supplement to fiscal policy or as the best you can do if fiscal policy is paralyzed by politics. And it’s very hard to see why.

Let’s be clear: antipathy to monetary policy does not, in any way, emerge naturally from a balance-sheet approach. Yes, it’s going to be hard for the central bank to gain traction, because excessively indebted firms or households can’t spend even if borrowing is cheap; but there have to be some players who aren’t excessively indebted — if there are debtors, there must be creditors — so there should be some margin on which monetary policy can act. Anyway, at worst monetary expansion will be irrelevant. And to the extent that central banks can raise inflation and/or fight deflation, this is an especially valuable thing if you’re in a balance-sheet slump — which was Fisher’s original point.

I’m not making these arguments casually: I’ve worked fairly hard to understand the implications of balance-sheet models, and they always come up supportive of QE and other forms of unconventional monetary policy.

So whence comes Koo’s bitter antipathy? Frankly, I can’t see any explanation other than not-invented-here syndrome; Koo’s original analysis — which we all admire, and for which we all give him credit — made the case for a fiscal solution, and he not only rejects any alternative but insists that it would be a terrible thing for reasons unclear. And it’s really too bad, because he’s hurting his own credibility.

 

Macroeconomia ‘non concepita qua’

Martin Wolf commenta con toni comprensivi l’ultimo articolo di Richard Koo [1]; consentitemi di essere un po’ meno comprensivo.

Come nota Wolf, Koo ha avuto un grande ed importante idea: ha compreso che il concetto di Irving Fisher della deflazione da debito può spiegare una prolungata debolezza economica anche in assenza di una deflazione letterale. Dal momento in cui una qualche parte del settore privato, per una qualsiasi ragione, si è assunta livelli di debito che al presente appaiono eccessivi, gli sforzi dei debitori per ripagare i loro debiti possono agire come un prolungato dragaggio sulla domanda aggregata – qualcosa che è difficile contrastare con la politica monetaria, perché molti protagonisti dell’economia non possono o non vorranno spendere di più, a prescindere da quanto divenga conveniente il denaro. Koo sostiene in aggiunta che la spesa pubblica in deficit può giocare un ruolo utile in una recessione provocata da difficoltà negli equilibri patrimoniali, non solo fornendo un provvisorio incoraggiamento, ma fornendo ai debitori un ambiente favorevole per ridurre il rapporto di indebitamento, ponendo le condizioni per una ripresa durevole.

Si tratta di una intuizione molto utile, che molti di noi hanno fatto propria, riconoscendo pienamente il contributo di Koo.

Ma Koo non ha soltanto sostenuto l’utilità del sostegno della finanza pubblica nelle recessioni provocate da crisi degli equilibri patrimoniali; egli si è impegnato in una ‘guerra santa’ implacabile contro ogni tentativo di utilizzare la politica monetaria, sia come integrazione alla politica della spesa pubblica che come il massimo che si può fare quando le scelte della finanza pubblica sono paralizzate per ragioni politiche. E capirne la ragione è molto difficile.

Cerchiamo di essere chiari: l’antipatia verso la politica monetaria in nessun modo deriva naturalmente da un approccio basato sugli equilibri patrimoniali. E’ vero, cha una banca centrale riesca ad ottenere una forza motrice è destinato ad essere arduo, perché le imprese eccessivamente indebitate o le famiglie non possono spendere anche se possono indebitarsi in modo conveniente; ma ci devono essere alcuni soggetti che non sono eccessivamente indebitati – se essi sono debitori, ci devono pur essere creditori – cosicché ci dovrebbe essere qualche margine entro il quale la politica monetaria può agire. In ogni modo, nel peggiore dei casi l’espansione monetaria sarà irrilevante. E nella misura in cui le banche centrali possono elevare l’inflazione e/o combattere la deflazione, questo – se si è in una recessione da squilibri patrimoniali – è un circostanza di particolare valore, ed era il punto di partenza di Fisher.

Non sto avanzando questi argomenti in modo casuale: ho lavorato abbastanza intensamente per comprendere le implicazioni dei modelli basati sugli equilibri patrimoniali, ed essi sempre risultano di sostegno alla ‘facilitazione quantitativa’ e ad altre forme di politica monetaria non convenzionale.

Dunque, da dove viene la acerrima avversione di Koo? Francamente, non trovo altra spiegazione della sindrome del “non è stato inventato qua”; la analisi originaria di Koo – che tutti noi ammiriamo e per la quale gli facciamo credito – ha avanzato l’argomento di una soluzione attraverso la finanza pubblica, e non solo egli respinge ogni alternativa, ma ribadisce, per ragioni non chiare, che sarebbe una cosa terribile. E ciò è davvero negativo, perché dà un colpo alla sua stessa credibilità.

 

 

 

[1] Economista taiwanese-americano, che risiede in Giappone ed è specializzato sul tema delle recessioni provocate da crisi negli equilibri patrimoniali.

z 411

 

 

 

 

 

 

 

 

La trappola europea (dal blog di Krugman, 5 gennaio 2015)

gennaio 5, 2015

 

Jan 5 1:45 pm

Europe’s Trap

There are many risks in the world economy right now — a possible Chinese hard landing (local governments depend heavily on land sales for revenue? Oh, boy), a financial crisis in Russia and other oil exporters, etc.. But one thing is not a risk, because it has already happened: the euro area has entered a Japan-style deflationary trap.

No, it’s not literally deflation at an EA-wide level, but that doesn’t matter — slightly positive and slightly negative inflation with interest rates already at the zero lower bound are essentially the same. Furthermore, southern Europe still needs substantial amounts of “internal devaluation” — that is, still needs to reduce costs and prices relative to Germany — so that a low overall euro area inflation rate means destructive deflation in much of the continent.

And if you look at the implied market forecast, it’s truly disastrous. Right now, German 5-year bonds offer a yield of zero — an implicit firm forecast that Europe will be in a liquidity trap for the foreseeable future, while 5-year index bonds are yielding about -0.35 percent. That’s telling you two things: investors see so little in the way of profitable investment opportunities that they’re willing to pay the German government to protect their wealth, and they expect something like 0.3 percent inflation over the next five years, which is catastrophically below target.

How is this supposed to end? I like and admire Mario Draghi, and believe that he’s doing his best. But it’s really hard to see how the ECB could gain enough traction here to solve the problem even if it didn’t face internal dissent from the hard-money types.

So don’t think of Europe as having a tough but workable economic strategy, endangered by Greek voters and such. Europe is at a dead end; if anything, Greece is doing the rest of Europe a favor by sounding a wake-up call.

 

La trappola europea

Ci sono in questo momento molti rischi nell’economia mondiale – un possibile brusco atterraggio della Cina (le amministrazioni locali dipendono pesantemente nelle entrate dalle vendite delle aree? Attenti, signori.), una crisi finanziaria in Russia e tra gli altri esportatori di petrolio, etc. Ma c’è una cosa che non è un rischio, perché è già successa: l’area euro è entrata in una trappola deflazionistica di tipo giapponese.

No, non si tratta letteralmente di una deflazione al livello complessivo dell’area euro. Ma ciò non è importante – una inflazione leggermente positiva e leggermente negativa con tassi di interesse già allo zero sono sostanzialmente la stessa cosa. Inoltre, l’Europa meridionale ha ancora bisogno di quantitativi sostanziali di ‘svalutazione interna’ – vale a dire, ha bisogno di ridurre i costi ed i prezzi relativi rispetto alla Germania – cosicché un basso tasso di inflazione generale nell’area euro significa una deflazione distruttiva in gran parte del continente.

E se guardate alle sottintese previsioni del mercato, sono davvero disastrose. In questo momento, i bond tedeschi a cinque anni offrono un rendimento pari a zero – una implicita risoluta previsione di una trappola di liquidità per l’Europa per il futuro prevedibile, mentre i bond a cinque anni indicizzati mostrano un rendimento attorno allo 0,35 per cento. Il che vi dice due cose: che gli investitori vedono talmente scarsa la possibilità di investimenti convenienti che sono disponibili a pagare lo Stato tedesco perché mantenga in protezione la loro ricchezza, e che si aspettano per i prossimi cinque anni qualcosa come una inflazione allo 0,3 per cento, catastroficamente al di sotto dell’obbiettivo.

Come si pensa vada a finire? Ho simpatia ed ammirazione per Mario Draghi, e penso che stia facendo del suo meglio. Ma in questo caso è davvero difficile capire come la BCE potrebbe guadagnare sufficiente forza motrice per risolvere il problema, anche se non fosse di fronte al dissenso interno dei sostenitori della moneta forte.

Dunque, non si pensi all’Europa come se avesse una dura ma efficiente strategia economica, messa a rischio dagli elettori greci e da cose del genere. L’Europa è ad un punto morto; semmai, la Grecia sta facendo al resto dell’Europa un favore, suonando il segnale d’allarme.

La storia di successo dell’Inghilterra (dal blog di Krugman, 2 gennaio 2015)

gennaio 2, 2015

 

Jan 2 2:12 pm

Britain’s Success Story

Simon Wren-Lewis asks how good British economic recovery — which is being touted as a wonderful success story — really has been. Not very, he says. Indeed. Here’s a comparison of the UK with two other major economies since 2007:

z 355

 

 

 

 

 

 

 

 

Austerity triumphant. Or, maybe not.

Part of this is the growth rate fallacy — no matter how badly an economy has done over an extended period, you proclaim success after a year or two of good growth. As Wren-Lewis likes to say, on this basis the ideal policy is to shut half the economy down for a while, then start it up again — that way you get 100 percent growth. Also, hitting yourself in the head with a baseball bat is a great idea, because it feels good when you stop.

But surely we’re also seeing the ideological bias of many in the news media. France is supposed to be a terrible failure, because it still believes in a strong welfare state — and so it is reported as a failure, never mind the numbers. Austerity in Britain is politically approved, so it is pronounced a success on the shakiest of grounds.

It’s all pretty depressing.

 

La storia di successo dell’Inghilterra

Simon Wren-Lewis si chiede quanto sia stata davvero buona la ripresa dell’economia britannica – che viene pubblicizzata come una meravigliosa storia di successo. Non molto, sostiene. Per davvero. Ecco un confronto del Regno Unito con due altre importanti economie a partire dal 2007:

z 355

 

 

 

 

 

 

 

 

Trionfo dell’austerità, o forse no?

In parte questo dipende dalla fallacia del tasso di crescita – non conta quanto un’economia sia andata male per un periodo prolungato, si proclama il successo dopo un anno o due di crescita positiva. Come piace dire a Wren-Lewis, su questa base la politica ideale sarebbe chiudere metà dell’economia per un certo periodo, poi farla ripartire – in quel modo si avrebbe una crescita del 100 per cento. Oppure, battersi una mazza da baseball sul capo è una grande idea, perché ci si sente bene quando si smette.

Ma certamente siamo anche in presenza del pregiudizio ideologico di vari media. Si suppone che la Francia sia un terribile fallimento, perché ancora crede in uno stato assistenziale forte – e dunque se ne parla come di un fallimento, a prescindere dai dati. L’austerità in Inghilterra viene politicamente approvata, cosicché viene enunciata come un successo su basi assolutamente traballanti.

E’ tutto abbastanza deprimente.

La storia recente in un diagramma (dal blog di Krugman, 1 gennaio 2015)

gennaio 1, 2015

 

Jan 1 12:33 pm

Recent History in One Chart

A number of people have been putting up candidates for chart of the year. For me, the big chart of 2014 wasn’t actually from 2014 — it was from earlier work (pdf) by Branko Milanovic, which I somehow didn’t see until a few months ago. It shows income growth since 1988 by percentiles of the world income distribution (as opposed to national distributions):

z 356

 

 

 

 

 

 

 

 

 

What you see is the surge by the global elite (the top 0.1, 0.01, etc. would be doing even better than his top 1), plus the dramatic rise of many but not all people in emerging markets. In between is what Branko suggests corresponds to the US lower-middle class, but what I’d say corresponds to advanced-country working classes in general, at least if you add post-2008 data with the effects of austerity. I’d call it the valley of despond, and I think it’s going to be a crucial factor in developments over the next few years. More eventually.

 

La storia recente in un diagramma

Un certo numero di persone sono state incluse tra i candidati per il diagramma dell’anno. Per me, il grande diagramma del 2014 non viene per la verità dal 2014 – è venuto da un precedente lavoro (disponibile in pdf) da parte di Branko Milanovic, che per qualche ragione non avevo visto sino a pochi mesi orsono. Esso mostra a partire dal 1988 la crescita del reddito per percentili della distribuzione mondiale del reddito (in alternativa alle distribuzioni nazionali):

z 356

 

 

 

 

 

 

 

[1]

 

Quello che vedete è la crescita della élite globale (lo 0,1, lo 0,01 per cento dei più ricchi sarebbe persino migliore di questo uno per cento), in aggiunta allo spettacolare incremento di molte, ma non di tutte le persone nei mercati emergenti. In mezzo c’è quella che Branko suggerisce corrispondere alla classe medio-bassa degli Stati Uniti, ma che io direi corrispondere in generale alle classi lavoratrici dei paesi avanzati, almeno se si aggiungono i dati successivi al 2008 con gli effetti dell’austerità. La chiamerei la ‘vallata dello scoramento’, e penso sia destinata ad essere un fattore cruciale degli sviluppi nel corso dei prossimi anni. Col tempo, ne parlerò maggiormente.

 

 

 

[1] Il diagramma mostra la crescita del reddito reale ai vari percentili della distribuzione globale del reddito nel periodo 1988 – 2008, espressa in dollari “a parità dei poteri di acquisto” (PPP) relativi all’anno 2005. Se ben capisco, sulla linea verticale si mostra la crescita del reddito (dunque, non un valore assoluto ma il valore relativo che esprime l’entità della variazione); mentre quella orizzontale fa comprendere come il fenomeno della crescita si è distribuito per i vari “percentili” della popolazione mondiale. In altre parole: l’ultimo picco (quello tra il 99° ed il 100° percentile) indica l’enorme incremento che si è determinato per i più ricchi al mondo, espresso con un aumento verticale; il picco in prossimità del 60° percentile mostra il forte incremento che si è determinato per la popolazione mondiale con redditi intermedi, che corrisponde grosso modo alle condizioni di reddito della ‘classe media cinese’; mentre l’andamento in forte calo (attenuazione della crescita) riguarda la classe di reddito tra il 60° e l’80° percentile, sul quale si colloca normalmente la ‘classe medio bassa americana’.

I keynesiani e la disinflazione di Volcker (dal blog di Krugman, 30 dicembre 2014)

dicembre 30, 2014

 

Dec 30 3:41 pm

Keynesians and the Volcker Disinflation

Right-wing economists like Stephen Moore and John Cochrane — it’s becoming ever harder to tell the difference — have some curious beliefs about history. One of those beliefs is that the experience of disinflation in the 1980s was a huge shock to Keynesians, refuting everything they believed. What makes this belief curious is that it’s the exact opposite of the truth. Keynesians came into the Volcker disinflation — yes, it was mainly the Fed’s doing, not Reagan’s — with a standard, indeed textbook, model of what should happen. And events matched their expectations almost precisely.

I’ve been cleaning out my library, and just unearthed my copy of Dornbusch and Fischer’s Macroeconomics, first edition, copyright 1978. Quite a lot of that book was concerned with inflation and disinflation, using an adaptive-expectations Phillips curve — that is, an assumed relationship in which the current inflation rate depends on the unemployment rate and on lagged inflation. Using that approach, they laid out at some length various scenarios for a strategy of reducing the rate of money growth, and hence eventually reducing inflation. Here’s one of their charts, with the top half showing inflation and the bottom half showing unemployment:

z 366

 

 

 

 

 

 

 

 

z 367

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Not the cleanest dynamics in the world, but the basic point should be clear: cutting inflation would require a temporary surge in unemployment. Eventually, however, unemployment could come back down to more or less its original level; this temporary surge in unemployment would deliver a permanent reduction in the inflation rate, because it would change expectations.

And here’s what the Volcker disinflation actually looked like:

z 368

 

 

 

 

 

 

 

A temporary but huge surge in unemployment, with inflation coming down to a sustained lower level.

So were Keynesian economists feeling amazed and dismayed by the events of the 1980s? On the contrary, they were feeling pretty smug: disinflation had played out exactly the way the models in their textbooks said it should.

Indeed, it was the other side of the macro divide that was left scrambling for answers. The models Chicago was promoting in the 1970s, based on the work of Robert Lucas and company, said that unemployment should have come down quickly, as soon as people realized that the Fed really was bringing down inflation. By a few years into the 80s it was obvious that those models were unsustainable in the face of the data. But rather than admit that their dismissal of Keynes was premature, most of those guys went into real business cycle theory — basically, denying that the Fed had anything to do with recessions. And from there they just kept digging ever deeper into the rabbit hole.

But anyway, what you need to know is that the 80s were actually a decade of Keynesian analysis triumphant.

 

I keynesiani e la disinflazione di Volcker

Economisti di destra come Stephen Moore e John Cochrane – sta diventando sempre più difficile dire la differenza tra i due – hanno alcuni curiosi convincimenti sulla storia. Uno di essi è che l’esperienza della disinflazione degli anni ’80 fu un grande colpo per i keynesiani, confutando tutto quello in cui credevano. Quello che rende questo convincimento curioso è che esso è l’esatto opposto della verità. I keynesiani si approcciarono alla disinflazione di Volcker – che fu, in effetti, principalmente un risultato della Fed, non di Reagan – secondo un modello consueto, in effetti da libro di testo, su quello che sarebbe successo. E gli eventi corrisposero alle loro aspettative quasi precisamente.

Sto mettendo a posto la mia biblioteca ed ho appena disseppellito la mia copia della prima edizione del 1978 della Macroeconomia di Dornbusch e Fischer. Un bel po’ di quel libro riguardava l’inflazione e la disinflazione, utilizzando una curva di Phillips sulla base di aspettative che si adattano – vale a dire una supposta relazione per la quale il tasso attuale di inflazione dipende dal tasso di disoccupazione e dalla inflazione ritardata. Utilizzando quell’approccio, essi in qualche misura stendono vari scenari per una strategia di riduzione del tasso di crescita della moneta, e di conseguenza alla fine di riduzione dell’inflazione. Ecco alcuni dei loro diagrammi, con la metà superiore che mostra l’inflazione e la metà inferiore che mostra la disoccupazione [1]:

z 366

 

 

 

 

 

 

 

 

z 367

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Non sono le dinamiche più limpide in assoluto, ma l’aspetto sostanziale dovrebbe essere chiaro: tagliare l’inflazione comporta un temporaneo incremento della disoccupazione. Alla fine, tuttavia, la disoccupazione si riabbassa più o meno al livello originario; questa temporanea crescita della disoccupazione provocherebbe una riduzione permanente del tasso di inflazione, giacché modificherebbe le aspettative.

Ed ecco a cosa la disinflazione di Volcker effettivamente assomigliò:

z 368

 

 

 

 

 

 

 

Una temporanea ma vasta crescita della disoccupazione [2], con una inflazione che scende in modo prolungato ad un livello più basso.

Dunque, gli economisti keynesiani furono sbigottiti e turbati per gli eventi degli anni ’80? Al contrario, furono abbastanza compiaciuti: la disinflazione aveva operato esattamente nei modi nei quali era previsto nei loro libri di testo.

In verità, fu l’altro versante dello schieramento macroeconomico che dovette arrampicarsi sugli specchi per le risposte. I modelli che la scuola di Chicago proponeva negli anni ’80, basati sul lavoro di Robert Lucas e compagni, dicevano che la disoccupazione avrebbe dovuto tornare in basso rapidamente, appena le persone avessero compreso che la Fed stata effettivamente abbassando l’inflazione. In un breve periodo, nel corso degli anni ’80, fu evidente che dinanzi ai dati quei modelli erano insostenibili. Ma piuttosto che ammettere che la loro liquidazione di Keynes era prematura, gran parte di quegli individui passarono alle teoria del ciclo economico reale – fondamentalmente negando che la Fed avesse niente a che fare con le recessioni. E da allora stanno mettendo sempre di più la testa nella sabbia [3].

Ma in ogni modo, quello che si deve sapere è che gli anni ’80 furono in verità un decennio trionfale per l’analisi keynesiana.

 

 

[1] Nei due diagrammi, la linea nera definita “cold turkey” è indicativa della soluzione più brusca. Nel gergo del trattamento delle dipendenze, “cold Turkey” (“tacchino freddo”) indica la soluzione basata su una improvvisa rottura delle abitudini di dipendenza precedenti, in contrasto con soluzioni più graduali ed assistite da farmaci.

[2] La linea rossa.

[3] Letteralmente l’espressione idiomatica è: “stanno scavando sempre più profondamente nella buca del coniglio”.

Mosca sul Brazos (28 dicembre 2014)

dicembre 28, 2014

 

Dec 28 10:40 am

Moscow on the Brazos

OK, not really. But falling oil prices will have very different effects on different regions of the United States, with those states that have benefited most from the shale boom hurt a lot even as most Americans gain.

The big losers will be in the Dakotas and Nebraska, but that whole region has a population not much bigger than that of Brooklyn. The big enchilada is Texas; so how big a deal will the oil slump be there?

Pretty big. If you look at the BEA regional data, you learn that mining output nationally is up a lot — 39 percent between 2007 and 2013 — but that this is still fairly small change on a national basis, 0.7 percent of 2007 GDP. However, more than half the mining growth took place in Texas, which was only 8 percent of the national economy. So in Texas mining directly contributed 4.7 percent to GDP; if we use a multiplier of 1.5, which is what the best research suggests, we conclude that the shale boom added 7 percent to Texas’s growth — and what shale giveth, shale may now take away.

We’re not talking real disaster here. I mean, it’s not as if Texas is a one-party state with a culture of corruption and crony capitalism. Oh, wait. But seriously, we surely aren’t looking at a Russia-style crisis. We could, however, be looking at a situation in which Texas is sliding into recession even as the rest of the country is doing fairly well. That is, after all, what happened after the 1985 oil price collapse:

z 357

 

 

 

 

 

 

 

 

Should be interesting to watch.

 

Mosca sul Brazos[1]

Va bene, non proprio così. Ma la caduta del prezzo del petrolio avrà effetti molto diversi sulle diverse regioni degli Stati Uniti, con quegli Stati che hanno beneficiato più di tutti dal boom delle scisti che subiranno un danno, anche se molti americani ci guadagneranno.

I grandi perdenti saranno nel Dakota e nel Nebraska, ma tutta quella regione ha una popolazione non più grande di quella di Brooklyn. Ma la grande questione è il Texas; dunque quanto sarà grande in quello Stato la faccenda del crollo del petrolio?

Abbastanza grande. Se guardate ai dati regionali del Bureau of Economic Analysis, apprendete che la produzione mineraria nazionale è cresciuta molto – il 39 per cento dal 2007 al 2013 – ma che questo è ancora un cambiamento abbastanza modesto su basi nazionali, lo 0,7 per cento del PIL del 2007. Tuttavia, più della metà della crescita mineraria ha avuto luogo nel Texas, che era solo l’8 per cento dell’economia nazionale. Dunque, la attività mineraria in Texas ha contribuito direttamente per il 4,7 per cento al PIL [2]; se utilizziamo un moltiplicatore di 1,5, che è quanto suggerito dalla migliore ricerca, concludiamo che il boom delle scisti ha aumentato del 7 per cento la crescita del Texas – e quello che le scisti danno, adesso le scisti possono togliere.

Non stiamo parlando, in questo caso, di un disastro vero e proprio. Voglio dire, non è come se il Texas fosse uno Stato a partito unico con una cultura di corruzione ed un capitalismo clientelare. Ma, non è detto. Eppure, seriamente, non stiamo certamente dinanzi ad una crisi del tipo di quella della Russia. Potremmo, tuttavia, assistere ad una situazione nella quale il Texas scivola nella recessione anche se il resto del Paese se la cava discretamente bene. Questo, in fondo, è quanto accadde dopo il collasso del prezzo del petrolio nel 1985:

z 357

 

 

 

 

 

 

 

 

Dovrebbe essere interessante osservare.

 

 

[1] Il Brazos è un fiume che scorre nel Texas e sfocia nel Golfo del Messico, in prossimità di Houston. Vicino a quel fiume, ancora a nord di Houston, venne fondata, quando il Texas faceva ancora parte del Messico, una cittadina che venne chiamata Washington on-the-brazos, probabilmente perché nel 1836 fu sede della convenzione con la quale i delegati firmarono la dichiarazione di indipendenza del Texas. A seguito di essa venne dato vita ad un governo ad interim, poi gli abitanti vennero evacuati per l’intervento dell’esercito spagnolo, ma alla fine la cittadina ebbe quel nome definitivo. Che ora è oggetto dello scherzo di Krugman.

[2] Mi pare, chiaramente, al PIL del Texas.

Il balzo di Obama (28 dicembre 2014)

dicembre 28, 2014

 

Dec 28 10:03 am

The Obama Bounce

Dean Baker is, of course, right: this is not a boom, and comparisons to the 1990s are insane. Still, growth has clearly picked up, and the public seems to be noticing. So what can we say about the Obama non-boom?

I’d argue that much of what we’re seeing reflects the tapering off of austerity. The US has never had a proclaimed austerity plan, UK style, but we’ve had a lot of the thing itself, especially from cutbacks in state and local spending. Spending hasn’t rebounded yet, but at least it has stopped shrinking:

z 358

 

 

 

 

 

 

 

 

And it’s important to realize that, despite all the rhetoric about how Obamacare/antibusiness rhetoric/Kenyan Islamic atheism is destroying business, the private sector has actually been relatively strong under Obama. Here’s employment:

z 359

 

 

 

 

 

 

 

 

Since Obama took office, we’ve gained 6.7 million private-sector jobs, compared with just 3.1 million at the same point under Bush. But under Bush we’d added 1.2 million public sector jobs, while under Obama we’ve cut 600,000. The point is that relatively good private sector performance has been masked by public-sector cutbacks; this is the opposite of what you usually hear, but that’s no surprise.

What about the prospects looking forward? As I’ve pointed out before, business investment has been relatively strong throughout. Residential investment, however, has been very low since 2006, suggesting that there’s a backlog of pent-up demand, which should come into play in an improving job market. So that’s one source of strength. Also, low oil prices are going to be mostly positive, although with some adverse regional effects; more on that in a later post.

Overall, then, the next year and probably the next two years are likely to be pretty good. This doesn’t mean that the overall track record of policy has been good — we’ve wasted trillions in foregone output, damaged the lives of millions if not tens of millions. But it will feel a lot better than the years before.

 

Il balzo di Obama

Naturalmente, Dean Baker ha ragione: questo non è un boom, ed i paragoni con gli anni ’90 sono privi di senso. Eppure la crescita si è chiaramente tirata su e l’opinione pubblica sembra lo stia notando [1]. Cosa possiamo dunque dire del non – boom di Obama?

Direi che molto di quello che stiamo osservando riflette l’affievolimento dell’austerità. Gli Stati Uniti non hanno mai proclamato un programma di austerità, nei modi del Regno Unito, ma abbiamo avuto una quantità di cose simili, in particolare tagli nella spesa degli Stati e delle amministrazioni locali. La spesa non ha ancora avuto una ripresa, ma almeno ha smesso di restringersi:

z 358

 

 

 

 

 

 

 

 

Ed è importante comprendere che, nonostante tutta la propaganda su come la riforma sanitaria di Obama/la sua retorica ostile alle imprese/ il suo ateismo “islamico keniano” stiano distruggendo gli affari, il settore privato sia andato effettivamente bene con Obama. Ecco l’occupazione:

z 359

 

 

 

 

 

 

 

 

Dal momento in cui Obama è entrato in carica abbiamo guadagnato 6,7 milioni di posti di lavoro nel settore privato, a confronto con soli 3,1 milioni allo stesso punto [2] sotto Bush. Ma sotto Bush avemmo 1,2 milioni di posti di lavoro in più nel pubblico impiego, mentre sotto Obama ne abbiamo tagliati 600 mila. Il punto è che la relativamente buona prestazione del settore privato è stata mascherata dai tagli nel settore pubblico: questo è l’opposto di quello che normalmente vi raccontano, ma non è una sorpresa.

Cosa dire delle prospettive, guardando in avanti? Come ho messo in evidenza prima, durante il periodo gli investimenti delle imprese sono stati relativamente forti. Gli investimenti nelle abitazioni, tuttavia, sono stati molto bassi a partire dal 2006, indicando un accumulo di domanda latente, che dovrebbe entrare in gioco in un miglioramento del mercato del lavoro. Dunque, quella è una fonte di forza. Inoltre, i bassi prezzi del petrolio sono destinati ad essere altamente positivi, sebbene con qualche effetto negativo regionale; su ciò dirò di più in un post successivo.

Nel complesso, dunque, il prossimo anno e probabilmente i prossimi due anni è probabile che saranno abbastanza buoni. Questo non significa che la prestazione complessiva della politica sia stata buona – abbiamo sprecato migliaia di miliardi della produzione che era prevedibile, provocato danni alle vite di milioni se non di decine di milioni di persone. Ma ci sentiremo un po’ meglio degli anni precedenti.

 

 

 

[1] La connessione è con una pagina che riporta un sondaggio della Pew Research secondo il quale il 26 per cento degli intervistati dichiara di aver avuto di recente ‘buone notizie in materia di posti di lavoro’, contro un 25 per cento che dichiara di averne ricevute di cattive, ed un 45 per cento che risponde di averne ricevute di entrambi i tipi. E’ la prima volta in cinque anni che gli ‘ascoltatori’ ottimisti’ superano il 20 per cento.

[2] Cioè, dopo lo stesso numero di anni dall’inizio di un periodo recessivo.

Bugie, dannate bugie e Reaganolatria (27 dicembre 2014)

dicembre 27, 2014

 

Lies, Damned Lies, and Reaganolatry

December 27, 2014 3:23 pm

Update: I actually should have used total federal receipts, not just taxes. When you do this the pattern is weaker but basically the same: Real revenue growth 36 percent in the 8 years before Reagan, 26 percent under Reagan, 28 percent in the years following.

z 360

 

 

 

 

 

 

 

 

Last summer the editorial page editor of the Kansas City Star declared that she won’t be running any more op-eds by Stephen Moore, chief economist of the Heritage Foundation. She had cause: Moore had published an article that purported to refute my debunking of claims about the miraculous effects of tax cuts, but all of his numbers were wrong — they didn’t cover the time period he claimed, there were further inexplicable errors of fact, and all of the errors, surprise, tilted the supposed results in the direction he wanted.

But while the Kansas City Star may have had enough of Moore, the door is always open at the Washington Post.

As PGL at Econospeak points out, Moore’s latest contains one outright lie — and it’s a lie about yours truly. Moore declares that

Critics such as economist Paul Krugman object that rapid growth during the Reagan years was driven more by conventional Keynesian deficit spending than by reductions in tax rates.

No, I’ve never said that. I’ve written many times that both the 1979-82 slump and the recovery thereafter were driven by monetary policy:

The architect of America’s great disinflation was Paul Volcker, the Fed chairman. In fact, Mr. Volcker began the process in 1979, when he adopted the tight monetary policy that caused that record unemployment rate. He was also mainly responsible for the recovery that followed: it was his decision to loosen up on the money supply in the summer of 1982 that set the stage for the rebound a few months later.

The main reason recovery has been slower since the 2008 crisis is that we’ve hit the zero lower bound, preventing the kind of dramatic monetary loosening that took place in 1982, and also that we’ve seen unprecedented fiscal austerity. Oh, and I predicted the slow recovery in advance.

Still, did Moore get any numbers wrong this time? Not exactly — but he did do his best to convey a false impression. He declares that under Reagan

the government’s budget numbers show that tax receipts expanded from $517 billion in 1980 to $909 billion in 1988 — close to a 75 percent change (25 percent after inflation).

I have a suspicion that the Post forced him to include the inflation-adjusted number, rather than let him get away with the gee-whiz nominal number, which is, um, inflated by the relatively high rate of inflation that prevailed even in the later Reagan years. In any case, however, Moore offers no context, leaving the impression that this was an extraordinary achievement.

So I looked at real federal receipts over a longer period, shown above using a log scale so that the slope of the line represents the rate of growth. If you take the period Reagan was in the White House, 1981:1 to 1989:1, I get an increase of 14.3 percent; I’m not sure why Moore’s number is bigger, but never mind. What you might want to do, however, is compare that performance with the 8 years preceding and the 8 years following. And here’s what we get:

1973:1-1981:1: 30.3%
1981:1-1989:1: 14.3%
1989:1-1997:1: 31.4%

Laffer roolz! Or maybe not.

Does the WaPo mind being used as a platform for deliberately deceptive innuendo, with some plain old falsehoods thrown in for good measure?

 

Bugie, dannate bugie e Reaganolatria

Correzione: effettivamente avrei dovuto usare le entrate federali totali, non solo le tasse. Se utilizzate quello schema il risultato è più debole ma sostanzialmente il medesimo: la crescita del reddito reale fu il 36 per cento prima di Reagan, il 26 per cento sotto Reagan, il 28 per cento negli anni successivi.

z 360

 

 

 

 

 

 

 

 

La scorsa estate la curatrice della pagina editoriale del Kansas City Star dichiarò che non avrebbe più utilizzato alcun commento di Stephen Moore, l’economista principale della Fondazione Heritage. Ne aveva un motivo: Moore aveva pubblicato un articolo che pretendeva di confutare la mia liquidazione degli argomenti sugli effetti miracolosi degli sgravi fiscali, ma tutti i suoi dati erano sbagliati – essi non si riferivano al periodo che sosteneva, c’erano ulteriori inesplicabili errori di sostanza, e tutti gli errori, guarda un po’, facevano pendere i pretesi risultati nella direzione da lui voluta.

Ma se il Kansas City Star può averne avuto abbastanza di Moore, le porte sono sempre aperte al Washington Post.

Come PGL sul blog Econospeak mette in evidenza, l’ultima uscita di Moore contiene una bugia assoluta, ed è una bugia che riguarda il sottoscritto. Moore dichiara che:

“Critici come l’economista Paul Krugman obiettano che la rapida crescita durante gli anni di Reagan fu più guidata da una convenzionale spesa in deficit keynesiana che non da riduzioni nelle aliquote fiscali.”

No, non l’ho mai detto. Ho scritto molte volte che sia la recessione del 1979-1982 che la ripresa conseguente furono guidate dalla politica monetaria:

“L’architetto della grande disinflazione in America fu Paul Volcker, il Presidente della Fed. Di fatto, il signor Volcker iniziò il processo nel 1979, quando adottò la politica di restrizione monetaria che provocò un tasso di disoccupazione da primato. Egli fu anche il principale protagonista della ripresa che seguì: fu la decisione di allentare l’offerta di moneta nell’estate del 1982 che preparò le condizioni per la ripresa di pochi mesi successiva.”

La principale ragione per la quale la ripresa dalla crisi del 2008 è stata più lenta è che avevamo raggiunto il limite inferiore dello zero (dei tassi di interesse), impedendo quel genere di spettacolare allentamento monetario che ebbe luogo nel 1982, ed anche che abbiamo conosciuto una austerità della finanza pubblica senza precedenti. Inoltre, avevo previsto in anticipo la lenta ripresa.

Tuttavia, in questa occasione Moore ha fornito qualche numero sbagliato? Non esattamente – ma ha fatto del suo meglio per trasmettere una impressione falsa. Egli dichiara che sotto Reagan:

“i dati del bilancio governativo mostrano che le entrata dal fisco sono cresciute da 517 miliardi di dollari nel 1980 a 909 miliardi nel 1988 – un cambiamento prossimo al 75 per cento (25 per cento, considerata l’inflazione).”

Ho il sospetto che il Washinton Post l’abbia costretto a includere il dato corretto per l’inflazione, piuttosto di consentirgli di farla franca con il mirabolante dato nominale, che è, ehm, inflazionato dal tasso di inflazione relativamente alto che prevaleva negli ultimi anni di Reagan. Tuttavia, Moore non offre comunque alcun contesto, lasciando l’impressione che questo sia stato un risultato straordinario.

Dunque ho osservato le entrate federali reali in un più lungo periodo, che ho sopra mostrato utilizzando una scala logaritmica in modo tale che l’inclinazione della linea rappresenta il tasso di crescita. Se considerate il periodo nel quale Reagan fu alla Casa Bianca, da 1981:1 a 1989:1, ottengo un incremento del 14,3 per cento; non sono certo della ragione per la quale il dato di Moore sia più grande, ma non è importante. Quello che invece vi converrebbe fare, tuttavia, è confrontare quella prestazione con gli 8 anni precedenti e gli 8 anni successivi. Ed ecco quello che otteniamo:

 

1973:1-1981:1:30,3%

1981:1-1989:1:14,3%

1989:1-1997:1:31,4%

 

Effetto Laffer al governo! [1] O forse no.

La reputazione di assennatezza del Washington Post viene usata come una piattaforma per allusioni deliberatamente ingannevoli, con qualche semplice vecchia falsità aggiunta per buona misura?

 

 

[1] Arthur Laffer in quegli anni era un economista docente alla Università della California del Sud e pare che fosse stato l’ispiratore della politica fiscale di Reagan, al quale, secondo la leggenda, mostrò la “curva” sulla imposizione fiscale per la quale era diventato famoso, disegnandola su un foglietto in un ristorante. “Roolz” è una espressione gergale che sta per “rules” (ovvero: “Laffer governa”).

Ancora sulla politica della spesa pubblica al livello inferiore dello zero (27 dicembre 2014)

dicembre 27, 2014

 

Dec 27 9:12 am

Fiscal Policy at the Zero Lower Bound, Again

Hmm. For a moment there I thought David Beckworth and I had reached a common understanding of the role and limitations of monetary policy at the zero lower bound. Leave aside Fed purchases of unconventional assets; we agree, I think, that conventional open-market operations are ineffectual in a liquidity trap unless the increase in the monetary base is perceived as permanent. As I explained, that’s why I pushed for a fiscal response in 2009; I didn’t believe that the Fed was ready to make a credible announcement of a regime change, so I didn’t believe monetary policy could get much traction.

But now Beckworth argues that the same logic means that fiscal policy would be ineffective too absent regime change. I think this is wrong, and would urge him to reconsider.

Beckworth:

But why do we think that fiscal policy would work any better given the Fed’s dedication to its low inflation target? For example, if the U.S. Treasury Department sent $5000 checks to every household and if they began to spend it as many helicopter drop advocates claim they would, then we would begin to see inflation go up. And at that point the Fed would tighten policy and snuff out the recovery. The response from the ECB to a similar helicopter drop in the Eurozone would be even more forceful.

OK, let’s think about this. What Beckworth seems to be saying is that the Fed and the ECB are at their inflation target, and would therefore tighten policy if the economy were to expand and inflation to rise. But they aren’t at their inflation targets! The Fed has been below target for a number of quarters; the ECB is way below target. And don’t say that the failure to raise inflation rates shows that they must be happy with where they are. The whole point of our previous discussion has been that monetary policy is ineffective under zero-interest conditions unless you are willing to change regimes, that is, accept higher inflation over a fairly long period. If you aren’t willing to do that, the central bank loses traction today and is unable to correct low inflation.

It seems to me that we’re seeing some backsliding here into the notion that the central bank can always hit whatever nominal GDP target it wants. No, it can’t, unless it is willing to make a long-term regime change.

Wait, there’s more. Even if the Fed or the ECB did for some reason tighten in the face of fiscal expansion, it would be a temporary tightening — and I thought we’d just agreed that temporary monetary changes don’t matter at the ZLB.

So I think the logic is all wrong here. Monetary policy at the ZLB requires a perceived regime change to be effective, fiscal policy doesn’t — in fact, fiscal policy works better if people believe that it’s temporary, and will end when the economy recovers.

I’m willing to concede that the politics of fiscal policy have proved worse than I could have imagined. But that’s a very different issue.

 

Ancora sulla politica della spesa pubblica [1] al livello inferiore dello zero

Uhm. Ad un certo punto, per un momento avevo pensato che David Beckworth ed io avessimo raggiunto una intesa sul ruolo e sui limiti della politica monetaria al livello inferiore dello zero (dei tassi di interesse). Lasciamo da parte gli acquisti da parte della Fed di asset non convenzionali; siamo d’accordo, credo, che le operazioni convenzionali a mercato aperto sono inefficaci in una trappola di liquidità, a meno che l’incremento nella base monetaria sia percepito come permanente. Come ho spiegato, quella era la ragione per la quale spingevo per una risposta in termini di spesa pubblica nel 2009; non credevo che la Fed fosse capace di avanzare un annuncio credibile di cambiamento del programma di fondo, di conseguenza non credevo che la politica monetaria potesse ottenere molta trazione.

Ma ora Beckworth sostiene che la stessa logica comporta che anche una politica che utilizzi lo strumento della finanza pubblica sarebbe inefficace in assenza di un cambiamento del programma di fondo. Penso che questo sia sbagliato e vorrei spingerlo ad una riconsiderazione.

Scrive Beckworth:

“Ma perché dobbiamo pensare che la politica della spesa pubblica funzionerebbe un po’ meglio, considerato l’impegno della Fed sul suo obbiettivo di bassa inflazione? Per esempio, se il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti avesse spedito assegni da 5000 dollari a tutti i proprietari di case ed essi avessero cominciato a spenderli come molti sostenitori della distribuzione dei soldi dagli elicotteri [2] sostengono che farebbero, allora avremmo cominciato a vedere l’inflazione salire. E a quel punto la Fed avrebbe provocato una restrizione e spento la ripresa. La risposta della BCE ad una tale ‘distribuzione dagli elicotteri’ sarebbe stata anche più energica.”

Va bene, riflettiamoci. Quello che Beckworth sembra stia dicendo è che la Fed e la BCE sono al loro livello di inflazione desiderato, e di conseguenza restringerebbero la loro politica se l’economia stesse per espandersi e l’inflazione stesse per salire. Ma esse non sono ai loro livelli obbiettivo! La Fed è stata sotto l’obbiettivo per un certo numero di trimestri; la BCE è assai al di sotto dell’obbiettivo. E non si dica che l’incapacità ad elevare i tassi di inflazione mostra che devono accontentarsi di quello che hanno. Il punto di fondo della nostra precedente discussione è stato che la politica monetaria è inefficace al di sotto di un interesse zero a meno che non si sia disponibili a modificare il programma di fondo, vale a dire ad accettare una inflazione più elevata per un periodo discretamente lungo. Se non si è disponibili a ciò, la banca centrale perde trazione nell’immediato ed è incapace di correggere la bassa inflazione.

In questo modo, a me sembra che stiamo assistendo ad una sorta di scivolamento all’indietro al concetto secondo il quale la banca centrale può sempre raggiungere l’obbiettivo di PIL nominale che desidera. No, non può, a meno che non sia intenzionata ad operare un mutamento di lungo periodo nel suo programma fondamentale.

Un momento, c’è di più. Anche se la Fed per qualche ragione operasse una restrizione a fronte di una espansione della finanza pubblica, sarebbe un restrizione temporanea – ed io pensavo che avessimo precisamente convenuto che cambiamenti monetari temporanei sono inefficaci, al livello inferiore dello zero.

Dunque, penso che in questo caso la logica sia del tutto sbagliata. La politica monetaria in condizioni di livello inferiore dello zero richiede che il cambiamento del programma di fondo sia percepito come efficace, la politica della spesa pubblica non lo richiede – di fatto, la politica affidata alla finanza pubblica funziona meglio se le persone credono che sia temporanea, e che finirà quando l’economia si riprende.

Sono disponibile ad ammettere che la politica dell’uso della finanza pubblica si sia mostrata peggiore di quello che potevo immaginare. Ma questa è tutt’altra questione.

 

 

[1] Sulla ragione per la quale traduco il termine “fiscal con “relativo alla finanza pubblica”, oppure, quando il significato più diretto è quello, “della spesa pubblica” si veda alle note sulla traduzione.

[2] L’immagine paradossale, ma non del tutto, venne per primo usata dall’economista Milton Friedman, ed era una semplificazione dell’idea monetarista secondo la quale un incremento della base finanziaria, addirittura ottenuto con la distribuzione gratuita di valore monetario, avrebbe l’effetto di contrastare la deflazione.

« Pagina precedentePagina successiva »

Archivio