La caduta della Montgomery Ward

Brad DeLong, che sta usando in modo egregio il suo blog sui temi della Seconda Guerra Mondiale, ci ricorda che oggi è il sessantesimo anniversario del sequestro da parte di Franklin Delano Roosevelt della Montgomery Ward [1], il catalogo un tempo onnipresente e l’operazione di commercio al dettaglio che aveva per Presidente un personaggio che si rifiutò di applicare gli accordi sul lavoro del tempo di guerra. E’ una storia affascinante.

Ma perché alla fine la Montgomery Ward scomparve dalla scena? Non si trattò di ostruzionismo in tempo di guerra; si trattò di cattiva macroeconomia. Come spiega il resoconto del Times sulla caduta finale:

“Gli storici del commercio al dettaglio datano l’inizio del declino (della Montgomery Ward) al boom postbellico degli anni ’50, quando le sue rivali, Sears, Roebuck & Company, si spostarono aggressivamente nei quartieri periferici, mentre la Ward, sotto la guida dura come l’acciaio di Sewell Avery, allora suo amministratore delegato, accumulava contante nell’attesa di una seconda Grande Depressione.”

O, per dirla diversamente, Avery era un fermo credente nella stagnazione secolare, e diffidava altrettanto fermamente nella capacità degli uomini politici di fare niente al riguardo.

Un aspetto interessante è che le persone di destra come Avery, negli anni ’50, non credevano che il Governo portasse necessariamente alla iperinflazione; pare che lui credesse che piuttosto avrebbe provocato la deflazione.

In ogni caso, un racconto interessante, la storia di Montgomery Ward dalla fine del Diciannovesimo Secolo alla metà del Ventesimo è la storia dell’America.

Levitazione quantitativa

Mark Thoma – ancora il luogo (blog) nel quale si dovrebbe andare ogni giorno se si vuole restare in collegamento con il dibattito economico in corso – offre la connessione con l’ultimo articolo di Martin Feldstein sulla politica macroeconomica, e lo pubblica con una parola: “Perdinci!”.

E anch’io dico: “perdinci!”.

Feldstein è un falco della prim’ora; ammoniva che le politiche della Fed erano pericolosamente inflazionistiche sin dagli inizi del 2009. Da ultimo, tuttavia, l’inflazione è svanita nella sua argomentazione – tuttavia, insiste ancora che la facilitazione quantitativa è negativa, negativissima. E in cambio di essa suggerisce un elaborato sistema di tasse ciclicamente variabili, con sgravi fiscali per gli investimenti quando l’economia è depressa che sarebbero ritirati al momento della ripresa.

E’ uno schema rilevante come proposta, in particolare, di un conservatore; riguarda il tentativo con il quale un Governo dovrebbe giocherellare con incentivi privati con modalità regolari, con una quantità di comportamenti intrusivi – si premierebbero alcuni generi di spesa, ma non altri – ed evidenti opportunità di scommettere su un sistema che creerebbero molta occupazione tra i legali che si occupano di fisco. Inoltre, uno degli argomenti di vecchia data su ciò che è sbagliato nella facilitazione quantitativa è che non si può aver fiducia nel ritiro di essa da parte della Fed, allorquando non sarà più necessaria. Uhm, e possiamo aver fiducia che il Congresso ritiri gli sgravi fiscali per le società con prontezza, quando la giustificazione macroeconomica sia esaurita? Vengono le vertigini.

La cosa realmente rilevante, tuttavia, è che l’animosità contro la facilitazione quantitativa resta immutata anche se la supposta ragione di quella animosità è svanita. E’ vero, Feldstein avanza qualche vago argomento sugli incentivi distorti e sul conseguimento del rendimento; mi stupisce sempre con quanta prontezza i conservatori asseriscono che gli investitori ed i mercati sono irrazionali, quando fa comodo ai loro programmi. Ma, a questo punto, fondamentalmente l’argomento contro la facilitazione quantitativa si è innalzato nell’aria pura; era costruito sul fondamento delle paure dell’inflazione, ma sta ancora volteggiando lassù, adesso che le paure sono state rinchiuse in un buco della memoria.

Una cosa davvero bizzarra.

Confusione strutturale

Gli economisti usano un bel po’ di espressioni gergali, comprensibilmente. Quando un economista si riferisce al vantaggio comparativo, o alla produttività totale per fattore, o alla neutralità della moneta etc., sta usando quella frase per riferirsi ad un concetto sviluppatosi in decenni di spiegazioni e di discussioni; cerca di scandirlo in un lingua comprensibile ogni volta che riferirsi a quel concetto sarebbe una grande perdita di tempo, ed introdurrebbe anche un grande rischio di confusione.

Tuttavia il gergo ha i suoi pericoli, in specie i pericoli che potrebbero essere usati a sostegno della pomposità, oppure quello per il quale una cattiva applicazione del gergo aggiungerà confusione anziché chiarezza.

Così ho letto l’articolo di George Magnus sulla “deflazione strutturale” della Cina, e mentre esso è innocente quanto a pomposità, temo che soffra del secondo peccato. Dopo tutto, cosa Magnus intende in questo caso con “strutturale”? In questo contesto, non penso che la parola significhi quello che lui ritiene.

Normalmente, quello che intendiamo per “strutturale” – normalmente all’opposto di “ciclico” – è “qualcosa che non si può curare con una domanda più elevata”. La disoccupazione strutturale è una disoccupazione che deriva da un disaccoppiamento tra competenze date e quello di cui i datori di lavoro hanno bisogno, oppure da istituti negativi, o da qualcosa che rende una economia incline all’inflazione anche a tassi discretamente elevati di disoccupazione.

Ora, esisteva un scuola di pensiero latino-americana che considerava l’inflazione come strutturale, ma non penso che sia mai stato molto sensato. E davvero non penso che ‘deflazione strutturale’ sia una versione di tale frase affatto utile.

Supponiamo che la Cina fosse entrata nel recente rallentamento con una inflazione al 20 per cento, e che tutti in Cina si aspettino che l’inflazione resti al 20 per cento. Avrebbe avuto qualche problema la Cina ad evitare la deflazione? Certamente no: semplicemente tagliando i tassi di interesse nominali, la banca centrale, se avesse voluto, avrebbe avuto la possibilità di tagliare i tassi reali proprio sino a meno il 20 per cento, certamente abbastanza per surriscaldare ogni economia.

Dunque, di cosa sta parlando Magnus in questo caso? Penso che egli in verità stia sostenendo che la Cina ha bisogno di una tasso di interesse reale negativo per ottenere la piena occupazione. Questo non esige la deflazione; tuttavia significa che per davvero la bassa inflazione è insostenibile, perché la domanda non sarà alla altezza, e l’economia tenderà verso la deflazione. Questo è grosso modo quello che noi intendiamo con stagnazione secolare; chiamarla deflazione strutturale confonde la questione.

E questo è proprio spiacevole, perché io sono d’accordo con molte delle cose che Magnus dice. Eppure, qualcuno deve pur fare il lavoro di poliziotto del gergo, e se non io, chi?

Il 1980 e tutto il resto

Robert Waldmann [1] è meravigliato, meravigliato di scoprire che gli economisti conservatori non si preparano sui loro argomenti:

“Anche a questo punto, sono colpito che economisti non si curino di osservare le statistiche sul data-base della Fed, prima di avanzare affermazioni di fatto prive di logica”.

Io sono sorpreso che lui sia sorpreso.

Il tema di Waldmann è la relazione tra spesa pubblica e crescita negli anni recenti, che tutti a destra sanno essere stata negativa, ma per la verità è stata positiva. Perché, si chiede, non danno un’occhiata ai dati – la qualcosa richiede pochi secondi sul data-base della Fed – prima di avanzare le loro tesi?

Ma questo è tipico: si applica a tematiche le più svariate. Le stesse persone sanno che la crescita è stata molto più veloce dopo la deregolamentazione finanziaria e gli sgravi fiscali di Reagan, salvo che non è così; essi sanno che Ronald Reagan fu l’unico Presidente a governare nel contesto di una creazione di milioni di posti di lavoro, perché non ci fu mai un boom nell’epoca di Clinton; sanno che c’è stata una crescita senza precedenti nella spesa pubblica con Obama, quando la realtà è quella opposta. A questo punto non si dovrebbe essere sorpresi.

Eppure, perché questa incapacità di fare persino i più semplici compiti a casa? In generale, le persone di destra sembrano fare la storia economica (e probabilmente la storia in generale) applicando il principio del “1066 e tutto il resto” [2]: “la storia è quanto si ricorda”, spesso quello che in qualche modo si pensa di ricordare. Essi sentono dire in giro da tutti certe cose, le ripetono e quello diventa ciò che tutti sanno; l’idea stessa di controllare i fatti non sembra mai comparire, in sostanza è una specie di bestemmia. Ho avuto conversazioni nelle quali individui aggressivamente asserivano: “Non mi fanno impressione i tuoi diagrammi – non mi convincerai mai che la spesa pubblica è caduta sotto Obama”. Non infastiditemi con i fatti!

Perché questa tendenza? Suppongo che principalmente si tratti della chiusura epistemica che deriva dal servire gli interessi delle grandi ricchezze. C’è un mondo di gruppi di ricerca che non vuole pensar troppo, media faziosi che non fanno alcuna verifica dei fatti, e per la stessa ragione riviste professionali che erigono alte barriere contro ogni cosa che sia anche vagamente keynesiano, nel mentre pubblicano acriticamente roba neo classica.

C’è anche un tema più specifico, per esperti. La macroeconomia neo classica decisamente non ha superato il test di realtà degli inizi degli anni ’80, ma piuttosto che prendere atto di questo risultato, quel settore ha rigettato il metodo delle prove empiriche. Invece, il lavoro ‘empirico’ è consistito nell’adattare (un po’) i dati, utilizzando tecniche sempre più astruse. Ho il sospetto che il risultato sia stato che gli economisti conservatori hanno perso l’abitudine di osservare i dati elementari; potrebbero parlarvi sui vari passaggi della distribuzione, ma se chiedeste loro cosa accadde alla disoccupazione e all’inflazione tra il 1979 ed il 1989, probabilmente non ne avrebbero idea.

Per inciso, devo dire che scrivere per il Times – e in particolare farlo a fronte di tanta animosità della destra – è stata una disciplina utile. In generale, il Times mantiene livelli standard che nessun altro sembra mantenere quanto a controllo dei fatti, e quanto ad esplicite correzioni ogni volta che si fanno sbagli. Ed io sono particolarmente scrupoloso, perché c’è tanta gente in giro pronta a impallinarmi. Cosicché ogni riferimento ad un fatto nei miei articoli compare assieme ad una fonte, normalmente visibile nelle correzioni inserite nella versione online. Inoltre, destinato in particolare agli amanti delle risse: dire qualcosa che non corrisponde alla vostra opinione non è un errore fattuale.

Ma sono cose che provano soltanto la mia depravazione. Dopo tutto, i fatti hanno una ben nota tendenza progressista.

Niente è stabile in modo paragonabile all’abbandono dell’oro [1]

David Beckworth pubblica un buon pezzo con il quale mette in evidenza che la Fed è venuta segnalando sin dall’inizio che la grande espansione della base monetaria è una misura temporanea, da eliminare al momento in cui l’economia migliori. E sostiene che questo invalida l’efficacia della ‘facilitazione quantitativa’, citando molti altri che hanno espresso lo stesso punto di vista. Il mio solo piccolo fastidio è che dalla sua lista potreste non comprendere che io avanzai tale osservazione sedici anni orsono, la qualcosa penso mi valga un qualche diritto di prelazione. E’ così: mi sto trasformando in uno di quei vecchi economisti permalosi che, in risposta a tutto, dicono: “E’ banale, è sbagliato, e l’ho detto decenni orsono”.

Beckworth offre, come esempio di come avrebbe dovuto essere, l’uscita di Franklin Delano Roosevelt dal gold standard, che era attesa come un segnale di incremento permanente nella base monetaria, ed effettivamente fu tale. In effetti, se volete ottenere una trazione monetaria al livello inferiore dello zero (dei tassi di interesse), quello è il modo di farlo.

Il punto, tuttavia, è che questo dice che una efficace politica monetaria in una trappola di liquidità richiede un cambiamento di regime sia effettivo che percepito tale, e questo è difficile da congegnare. Forse il Giappone sta oggi riuscendoci, ma solo dopo 15 anni di deflazione – ed anche così il risultato è molto fragile, vulnerabile ad una restrizione della finanza pubblica. C’è mai stata, in questa occasione, la possibilità realistica di ottenere una cosa del genere in America?

Scrissi a questo proposito nel passato 2011, spiegando perché nel 2009 avevo indirizzato i miei sforzi a spingere per misure di sostegno della spesa pubblica. Mi sembrava evidente che la Fed considerasse la crisi come temporanea, e non si indirizzava proprio ad avere la volontà (o anche la capacità) di impegnarsi in un cambiamento permanente della politica, in particolare con tutta quell’opera di cecchinaggio proveniente dalla destra che si trovava a fronteggiare. E ciò è ancora vera oggi, persino dopo sei anni al limite inferiore dello zero.

Questa è la ragione per la quale ero infastidito dalle dichiarazioni del genere “la Fed ha perseguito una politica di restrizione monetaria”. Possiamo disputare sulle definizioni, ma quella non si attaglia affatto bene alla realtà, che è “la Fed non ha intenzione di impegnarsi in un cambiamento permanente di regime a fronte di quello che considera una problema temporaneo”. E persino se avesse avuto voglia di far proprio quell’impegno, la gente ci avrebbe creduto abbastanza da ottenere i risultati sperati?

Il punto è che uscire dal gold standard non è qualcosa che capita molto spesso. E tutto quello che è diverso dall’oro – tutto quello che non è l’equivalente morale di quell’abbandono – è probabile che sia effimero, e sia considerato tale.

Cosa significa quel 5 per cento

D’accordo, è stato un rapporto sul PIL seriamente impressionante – un tasso di crescita del 5 per cento, e tutto relativo a domanda finale piuttosto che ad un rimbalzo nelle scorte. Ma cosa significa?

Non significa necessariamente che è il tempo di una restrizione; che principalmente dipende da quanto siamo ancora lontani dagli obbiettivi di occupazione e di inflazione, non da quanto stiamo crescendo rapidamente. Si ricordi, l’economia statunitense crebbe del 10 per cento nel 1934, il che non significava che la Depressione fosse in qualche modo vicina ad essere superata. Con l’inflazione ancora bassa e che non sta accelerando, questo rapporto al massimo indica che la Fed potrebbe arrivarci un po’ più rapidamente di quanto non ci si aspettava in precedenza. E’ interessante notare che il mercato dei bond sembra abbastanza non impressionato, mostrando soltanto un leggere ritocco mei tassi a lungo termine.

Quello che il rapporto dovrebbe fare, tuttavia, è portare ulteriore discredito alla teoria secondo la quale l’economia sotto Obama è sintetizzabile nella battuta: “Mamma, mi guarda male!” [1]. Si ricordi, si era ipotizzato che la ripresa peggiore tra tutte era stata provocata dal fatto che Obama era un socialista proveniente dal Kenya che metteva paura all’ambiente delle imprese. Per la verità, si tratta di una ripresa migliore del preteso boom di Bush – e quello che è realmente impressionante, come potete cedere dal diagramma, è quanto sia stato forte l’investimento non residenziale – sostanzialmente, l’investimento delle imprese; tutta la debolezza è stata nel settore immobiliare.

Naturalmente, potete far conto di sentir dire, d’ora in avanti, da parte delle persone che sostengono che i dati vengono falsificati – in realtà abbiamo la produzione che crolla e l’inflazione a due cifre, in aggiunta ci stanno derubando dei nostri preziosi fluidi vitali.

Maggiori meta modelli nella macroeconomia

Simon Wren-Lewis, non ne sono sorpreso, utilizza la mia motivazione nel tirar giù un modello di massimizzazione intertemporale della trappola di liquidità; sebbene all’origine, nel passato 1998, io non stavo discutendo con i monetaristi di mercato – in una certo senso mi stavo confrontando con i monetaristi vecchia maniera, ed in larga misura con me stesso, cercando di immaginare come riflettere su questo tema.

E in questo caso, io penso che ci sia un più ampio e più indistinto aspetto su come fare macroeconomia.

Il punto in cui mi imbattei venne a seguito della domanda – per il Giappone negli anni ’90, per gran parte del mondo avanzato oggi – se la banca centrale possa incoraggiare l’economia semplicemente “stampando moneta” quando i tassi di interesse sul breve termine sono vicini allo zero. L’analisi IS-LM dice di no; ma ci sono stati ed ancora ci sono molti economisti che sostengono che questa conclusione non può essere giusta, che l’economia monetaria di base dice che accrescere l’offerta di moneta aumenta sempre o prezzi del lungo periodo e la produzione nel breve periodo, se i prezzi sono vischiosi. E lo IS-LM, dopo tutto, è un modello ad hoc che non è scrupoloso quanto ai limiti di bilancio o alle aspettative, cosicché il concetto di trappola di liquidità certamente uscirebbe di scena se si facessero le cose in modo corretto.

Per la verità io stesso la pensavo in questo modo. Ma diversamente dalla maggior parte delle persone che dicono cose come questa, mi prefissi di “farlo in modo corretto” – ovvero, di metter giù un esplicito modello, per quanto possibile semplice, che non rifugga dai condizionamenti di bilancio e dal ruolo delle aspettative. E quello che esso mi confermò fu che la tesi secondo la quale l’espansione monetaria è sempre efficace è sbagliata.

La forza di questa conclusione non dipende dal fatto che il piccolo modello sia realistico – dopo tutto, l’argomento era che facendo le cose correttamente si sarebbe dimostrato che la trappola di liquidità era un mito, dunque se persino un semplice e non realistico modello portava a conclusioni diverse, era abbastanza per dimostrare che la pretesa era sbagliata.

Ora, si potrebbe argomentare a favore dell’efficacia della politica monetaria al livelli inferiore dello zero rivolgendosi a qualche genere di frizione – mercati dei capitali imperfetti, una razionalità limitata, qualcosa del genere. D’accordo, andate avanti e spiegatemi come funziona. Il punto, tuttavia, è che la maggior parte del rifiuto del ‘limite inferiore dello zero’ non si basa, di fatto, su sofisticate argomentazioni sulle frizioni; si basa, ancora una volta, sul concetto che noi “sappiamo” che il denaro deve essere efficace, che questa è la proposizione fondamentale. E si scopre che questo è falso, proprio come il concetto secondo il quale le misure di sostegno della spesa pubblica, nel contesto di aspettative razionali, devono portare ad una ‘spiazzamento’ della spesa privata.

In alternativa, si potrebbe sostenere che l’esperienza dimostra che l’espansione monetaria è efficace anche al livello del limite inferiore dello zero. Anche qua, tuttavia, la negazione del limite inferiore di zero non si fonda su una esperienza empirica; si è supposto che si basi sulla teoria economica basilare, che si scopre non è basilare affatto. E le prove empiriche in verità vanno in tutt’altra direzione. Persino nel 1998 avrei potuto appellarmi alle lezioni degli anni Trenta; oggi abbiamo un sacco di prove maggiori, e tutte appaiono simili a questa [1]:

Dunque, se siete persuasi che l’espansione monetaria deve funzionare, per cortesia spiegatemi perché. Non fate girare le parole a vuoto; come ho detto, probabilmente siete alle prese con giochi di parole ingannevoli, anche se non è la vostra intenzione. Fornitemi una analisi scrupolosa di cosa le persone stanno facendo, e di come le frizioni, qualsiasi esse siano, provochino il risultato fondamentale di eliminare l’impotenza monetaria.

A questo punto, a proposito delle più ampie e indistinte implicazioni: io non mi riferisco a questa spiegazione come una dimostrazione che l’approccio neo keynesiano sia superiore al modello IS – LM. Dopo tutto, quello che essa finisce col fare è un conferma che il modello IS – LM aveva compreso le cose correttamente. E si badi, le persone in verità non si impegnano in quel genere di ottimizzazione che i modelli neo keynesiani considerano. Nella maggioranza dei casi – e so che Simon [2] ed io non siamo su questo in pieno accordo – io penso che i modelli ad hoc, del genere di quello IS – LM, siano migliori per una prima sfoltitura: sono più facili da usare e non vedo alcuna convincente prova che i più graziosi approcci intertemporali forniscano una quadro migliore della realtà.

Eppure, dal momento che sto avanzando un argomento politico con l’uso del modello IS – LM, in particolare se esso è agli antipodi della saggezza politica convenzionale, mi piace farne un controllo incrociato nei confronti di un approccio neo keynesiano, per vedere se posso ottenere un risultato simile. E’ semplicemente un modo per farmi una prima idea, sull’effettivo aumento delle probabilità che ho di dire cose realmente sensate. E desidero anche fare un controllo incrociato con tutti gli argomenti di natura teoretica, hicksiani o neo keynesiani, contro qualsiasi prova che mi possa scoraggiare.

Tutto questo rappresenta una quantità di lavoro maggiore, diciamo, che salmodiare solennemente sui pericoli della svalutazione della moneta, o anche indicare il PIL nominale e sostenere che la Fed avrebbe potuto ottenere un risultato diverso se solo l’avesse voluto. Ma come disse Keynes, la teoria economica è un oggetto difficile e tecnicistico, per quanto nessuno ci creda.

L’effetto Oz

Dunque, più della metà dei consigli medici forniti dal Dottor Oz [1] sono o infondati – non c’è alcuna prova delle sue tesi – o sbagliati – la prova c’è, e contraddice quello che lui sostiene. Julia Belluz ci dice di non essere sorpresi:

“Egli, dopotutto, è nel mondo dello spettacolo.”

Ma il punto è che ci sono una quantità di Oz in circolazione, comprese aree nelle quali non pensereste al mondo dello spettacolo.

Di recente alcuni programmatori di conferenze hanno cercato di ingaggiarmi in un evento nel quale avrei presentato il punto di vista alternativo a quello di principali esperti come Arthur Laffer e Stephen Moore. Si sarebbe trattato dell’Art Laffer che tra le altre cose mise in guardia su un picco dell’inflazione e dei tassi di interesse grazie alla rapida crescita della base monetaria (chiedete agli Svizzeri), e lo Stephen Moore che è stato colto in fallo mentre usava numeri falsi per promuovere sgravi fiscali ai livelli degli Stati.

Ovviamente, questi “esperti” fanno appello ai pregiudizi politici di un pubblico di affaristi, ma utilizzare il loro consiglio vi sarebbe costato un quantità di denaro. Dunque, perché la loro popolarità non è scalfita dai loro ripetuti scivoloni? Sono anche loro nel mondo dello spettacolo?

In qualche misura la risposta è affermativa. Simon Wren-Lewis ha scritto un pezzo interessante sui motivi per i quali il settore finanziario abbocca a teorie economiche davvero pessime; egli ha suggerito che le imprese finanziarie non sono veramente interessate a nient’altro che le previsioni nel brevissimo periodo, e che:

“gli economisti che lavorano per le istituzioni finanziarie spendono quasi più tempo a parlare con i clienti dei loro istituti che con gli operatori di mercato. Essi guadagnano soldi raccontando storie che interessano e fanno impressione sui loro clienti. Fare ciò contribuisce a far assumere la stessa visione del mondo dei loro clienti.”

Riflettere sul Dottor Oz, direi, aiuta a chiarire un mistero connesso: anche concesso che la destra desidera supposti esperti che si mettono in linea con il proprio orientamento ideologico, perché non può dotarsi di individui che siano almeno competenti? Perchè ingaggiare e continuare ad occupare persone che non sono nelle condizioni di compiere i calcoli fondamentali sui posti di lavoro, o di leggere le loro stesse tabelle ed accorgersi che stanno facendo stime ridicole sulla disoccupazione, e così via?

La mia risposta è stata che ogni persona sufficientemente competente da evitare questi errori sarebbe anche inaffidabile – dovrebbe trattarsi di un uomo o di una donna che effettivamente restano fermi sui principi, o per lo meno si rifiutano di abbandonare completamente l’etica professionale. E penso ancora che questa sia una parte della spiegazione.

Ma adesso ho anche il sospetto che i tratti della personalità di cui c’è bisogno per essere intrattenitori efficaci su temi non così tanto intrinsecamente divertenti come la salute o la politica sanitaria sono per forza di cose opposti a quei tratti dei quali c’è bisogno per essere almeno mediamente competenti. Se il dottor Oz fosse il genere di individuo che legge attentamente le testimonianze sanitarie per essere sicuro di conoscere ciò di cui sta parlando, probabilmente non potrebbe proiettare l’immagine pubblica che gli fa ottenere un pubblico così vasto. In modo simile, un economista killer di professione che sappia effettivamente come scaricare i diagrammi dalla banca dati delle Federal Reserve, probabilmente non avrebbe quel genere di spensierata certezza nei dogmi della destra che i suoi datori di lavoro vogliono.

Dunque, in che modo rispondono coloro tra noi che no sono così superficiali? E’ evidente, ridicolizzando. Non si tratta di crudeltà; è una strategia.

La semplice analitica dell’impotenza monetaria (per esperti)

Ho in corso un botta e risposta sulla politica monetaria in condizioni di livello inferiore dello zero (dei tassi di interesse), in parte in pubblico e in parte nella corrispondenza privata, che fondamentalmente è la prosecuzione di un dibattito che risale a molti anni indietro. E mi è venuto in mente che persino molti degli economisti con cui sto discutendo non siano al corrente di un approccio analitico che, a me sembra, consente di aprirsi un varco in gran parte della confusione che incombe su questo tema. E’ la base di un mio vecchio modello del 1998, ma non penso che le persone vadano a leggersi quel pezzo, anche quando ve le indirizzo. Consentitemi dunque di metter giù l’intuizione centrale che cambiò il mio stesso modo di pensare sulla politica monetaria in una trappola di liquidità (e che è utile anche per la politica della finanza pubblica).

Quello che io facevo nella mia vecchia analisi era semplificare radicalmente le dinamiche immaginando un modello ad orizzonte-infinito nel quale tutta l’azione ha luogo nel primo periodo. Ovvero, ci possono essere shocks nelle preferenze dei consumatori, nella politica della finanza pubblica, o nella politica monetaria, ma esse avvengono tutte ‘al momento attuale’; con il periodo 2 tutto resta nello stesso modo. Il che significa a sua volta che possiamo considerare come dati il livello dei prezzi e dei consumi del periodo 2. In ciò che segue userò un asterisco per riferirmi ai valori del periodo 2 e successivi – P* è il livello dei prezzi del periodo 2, C* è il livello dei consumi del periodo 2 – e lascio i simboli senza asterischi in riferimento al periodo 1.

Inoltre, come prima approssimazione, assumo che non ci siano investimenti, solo consumi.

Ora poniamoci la domanda: cosa determina i consumi del periodo 1?

Ebbene, se abbiamo aspettative razionali e mercati dei capitali senza frizioni – così non è, ma vediamo cosa accadrebbe se così fosse – la risposta è che il rapporto tra la utilità marginale nel periodo 1 e l’utilità marginale nel periodo 2 dovrebbe eguagliare i prezzi relativi dei consumi nei due periodi, dove il prezzo relativo è il tasso di sconto reale, ovvero il tasso al quale una unità di consumo oggi può essere convertita in unità di consumo nel futuro. Se con “r” definiamo il tasso di interesse del periodo uno, questo ci dice che:

MU/MU* = (P/P*)(1+r) [1]

Per render le cose anche più semplici, consideriamo l’utilità logaritmica, in modo tale che l’utilità marginale sia 1/C. Allora questo diventa:

C*/C = (P/P*)(1+r)

o

C = C*(P*/P)/(1+r)

Abbiamo dunque una equazione di Eulero che ci consente di leggere i consumi attuali dai consumi futuri, i livelli dei prezzi attuali e futuri, ed il tasso di interesse. E possiamo assumere i consumi futuri come dati.

Ora supponiamo di essere in un mondo neo keynesiano nel quale i prezzi siano provvisoriamente vischiosi; dunque P è dato. E supponiamo di essere al livello inferiore dello zero, dunque r=0. In questo caso c’è dunque solo una componente che si muove: il livello atteso dei prezzi futuri. Qualsiasi cosa facciate – sul piano monetario o della finanza pubblica – influenza i consumi attuali nella misura, e solo nella misura, che sposta il livello atteso dei prezzi futuri. Punto, fine della storia.

Una immediata implicazione è che l’offerta attuale di moneta non conta. Conta l’offerta di moneta futura, giacché essa può influenzare il livello futuro dei prezzi, dunque un incremento permanente di M può influenzare l’economia – ma quella influenza opera interamente attraverso le aspettative. Quello che si fa in questo momento conta soltanto nella misura in cui le persone lo considerano una indicazione di cosa farete nel futuro. Non parlatemi di neutralità monetaria, o di come regge la ragione per la quale la moneta deve contare, o di soldi gettati dall’elicottero, o persino di deficit finanziati con creazione di moneta; abbiamo implicitamente messo tutto ciò nel conto con l’equazione di Eulero.

Ora, se consentiamo ai proprietari di essere limitati nella loro liquidità, dare ad essi trasferimenti finanziari può influenzare la spesa in corso; ma questo riguarda la spesa pubblica, non la moneta.

Forse, un’altra implicazione immediata è che non c’è alcuno ‘spiazzamento’ provocato da un temporanea espansione della spesa pubblica. Supponiamo che il governo si impegni ad acquistare un mucchio di roba nel mentre siamo al limite inferiore dello zero. Questo non influenza i consumi futuri e di conseguenza non influenza neppure i consumi attuali. Si noti che questo è un approccio pienamente coerente con l’“equivalenza ricardiana”; dunque ogni economista che sostiene che l’equivalenza ricardiana rende inefficace l’espansione della spesa pubblica in realtà sta dimostrando di non aver afferrato il concetto.

Inoltre, io non sto sostenendo che questa equazione di Eulero sia La Verità. Se volete avanzare argomenti sulla politica che si basa su una serie di difetti degli assunti, in particolare su mercati dei capitali imperfetti, va bene. Ma non è quanto sento dire in gran parte del dibattito; quello che sento, invece, sono tentativi di parlare di cose attraverso quelli che finiscono, non intenzionalmente, coll’essere giochi di parole. Invece di raccontare una storia specifica su cosa si suppone che le persone facciano e perché, gli economisti cercano di ragionare con concetti quali la neutralità monetaria, che non sono così ben definiti come ritengono, e finiscono con l’ingannare sé stessi facendogli credere di aver dimostrato cose che non hanno dimostrato.

Ora, una buona eccezione è l’argomento di Brad DeLong, secondo la quale anche la moneta funziona in una trappola di liquidità, perché trappole del genere sono sempre il risultato di mercati finanziari disturbati. Quello che io direi è che essi “talvolta” sono effetti di perturbazioni finanziarie. Ma questo è uno di quei casi? Come mostra il diagramma, abbiamo avuto una gran quantità di perturbazione nel 2008 – 2009. Eppure, è stato quello un importante fattore della nostra debolezza economica? Si pensa che i problemi del Giappone in tutti questi anni abbiano avuto origine nel sistema bancario?

In ogni modo, così è come io la vedo. Se non siete d’accordo, per favore avanzate i vostri argomenti nei termini di cosa stanno facendo le persone nei vostri modelli – non in termini di frasi fatte.

La Svizzera e I falchi dell’inflazione

Tendo a parlare un po’ troppo sulla persistenza della paranoia per l’inflazione, ma è una cosa stupefacente. Una quantità di individui predicono una crescita alle stelle dell’inflazione dal 2009 se non da prima, ed hanno rifiutato di modificare i loro punti di vista anche se gli eventi attuali non sono per nulla simili a quanto avevano previsto – e sono quasi esattamente quello che i teorici della trappola di liquidità avevano previsto in anticipo.

In questo caso ci sono, tuttavia, livelli di negazionismo diversi. I ‘complottisti’ dell’inflazione insistono sul fatto che il Governo sta nascondendo i dati reali; sono fondamentalmente degli svitati, non c’è niente che faccia effetto su di loro se non una immensa ricchezza e potere. Ma persino tra gli economisti conservatori mediamente sensati c’è stata una considerevole determinazione a considerare il racconto non inflazionistico in qualche modo come il risultato di circostanze molto particolari. Ad esempio, Martin Feldstein ed altri, hanno sostenuto che è tutto dipeso dallo 0,25 per cento, proprio così, dallo 0,25 per cento del tasso di interesse che la Fed sta pagando per le riserve in eccesso. Senza di ciò, affermano, la ‘facilitazione quantitativa’ in effetti avrebbe prodotto la grande inflazione che continuano a prevedere.

Dunque, possiamo parlare della Svizzera?

La Svizzera non ha mai pagato interesse sulle riserve – e ultimamente ha preso a fare l’opposto , caricando le banche di uno 0,25 per cento per il privilegio di parcheggiare i loro soldi presso la banca centrale. Dunque, il vasto incremento nella base monetaria della Banca Nazionale Svizzera, che sovrasta quello che ha fatto la Fed, ha prodotto inflazione?

Ebbene, si guardi al diagramma iniziale. La base monetaria cresce di un fattore di otto. L’offerta di denaro cresce molto di meno, perché le banche non danno in prestito all’esterno i fondi. Ed i prezzi al consumo sono piatti, in effetti scherzano con la deflazione.

Questo è esattamente ciò che prevedeva un modello di base della trappola di liquidità – quale quello che io esposi nel 1998. Dunque, gli inflazionisti si stanno finalmente orientando ad ammettere il loro errore, non è così?

Insomma, chi ha detto che agli economisti fa difetto il senso dello humour?

I limiti delle politiche puramente monetarie

La scorsa notte mi sono intrattenuto per una cena austera (ammetto, bistecca e tanto vino rosso) con alcuni civilizzati economisti del settore finanziario (ne esiste ancora), ed ho ascoltato quello che sembra il gioco del momento: “Il denaro non è tutto – la buona salute è il 2 per cento”.

Ebbene, neanche l’offerta di denaro è tutto.

Ambrose Evans-Pritchard [1] reagisce a mie critiche occasionali su un articolo che sostanzialmente condivido, nel quale sostenevo che è difficile capire perché tutti credano che gli aumenti dell’offerta di denaro servano al loro scopo, dopo gli ultimi sei anni. Capisco a cosa si stia riferendo Evans-Pritchard, perché vengo da lì. In effetti, è da lì che sono partito. Ma ho avuto il mio momento sulla via di Damasco – o più precisamente il mio momento sulla via di Tokio – nel passato 1998. E forse descrivere la mia propria conversione al pessimismo monetario può contribuire a chiarire cosa sta succedendo oggi.

Dunque, nel passato 1998 stavo osservando i guai del Giappone e – come Evans-Pritchard e molti altri oggi – credevo che la Banca del Giappone avrebbe sicuramente potuto porre termine alla deflazione se realmente ci avesse provato. Il modello IS-LM lo negava, ma io ero certo che se ci si fosse davvero lavorato scrupolosamente si sarebbe potuto dimostrare che, diciamo, il raddoppio della base monetaria avrebbe in ogni caso aumentati i prezzi, anche se si è al limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse). Così mi prefissi di dimostrarlo con un modello neo keynesiano minimalista; vi potete connettere qua al piccolo saggio che scrissi (per inciso, rovinai tutta la digressione sulla politica della finanza pubblica. In quel modello, il moltiplicatore è uno).

Con mia stessa sorpresa, quello che il modello effettivamente diceva era che quando si è al limite inferiore dello zero, la dimensione dell’offerta monetaria in corso non conta affatto. Voi potreste pensare che l’intuizione secondo la quale raddoppiare l’offerta di moneta alla fine raddoppierà il livello dei prezzi sia fondamentale, ma quello che il modello in verità dice è che raddoppiare l’offerta di moneta corrente e tutta l’offerta di moneta futura raddoppierà i prezzi. Se il tasso di interesse a breve termine è effettivamente zero, cambiare l’offerta di moneta corrente senza modificare le offerte future – e di conseguenza senza aumentare l’inflazione attesa – non ha alcun rilievo.

E come conseguenza, la trazione monetaria è lungi dall’essere evidente. Le banche centrali possono cambiare la base monetaria oggi, ma possono impegnarsi a non annullare l’espansione nel futuro, quando l’inflazione sale? Non è così semplice – e certamente “promettere credibilmente di essere irresponsabili”, di non disfare l’espansione a fronte di una inflazione futura, è una cosa molto più difficile da ottenere del semplice agire quando l’economia è depressa.

Ma, chiede Evans-Pritchard, cosa accade se la banca centrale semplicemente offre denaro ai proprietari di abitazioni? Ebbene, in realtà quella, come lui nota, è politica della spesa pubblica – è un massiccio programma di trasferimento piuttosto che una operazione monetaria convenzionale (e l’”equivalenza ricardiana”, per quello che conta, dice che non ci sarebbe alcun effetto anche se si facesse in quel modo – i proprietari di abitazioni saprebbero che le tasse future dovranno crescere per ripagare il regalo di oggi, e risparmiarlo per intero). Potete dire che non vi interessa il modo in cui lo si definisce. Ma la distinzione non è semplicemente del genere delle classificazioni accademiche: l’impresa delle banche centrali non consiste soltanto nel regalare soldi; quello che esse fanno è sempre un qualche genere di scambio di asset, nel quale esse acquistano asset o danno prestiti che poi diventano asset. Sono quasi sicuro che la Fed o la Banca di Inghilterra non hanno il diritto legale di regalare semplicemente denaro, in alternativa a darlo in prestito; se su questo mi sbaglio, segnatemi per 10 milioni di dollari, d’accordo?

Ancora: ma questa non è semplicemente teoria? Ebbene, no. Ampi incrementi nella base monetaria in precedenti trappole di liquidità non hanno avuto effetti visibili. Ed oggi abbiamo l’esperienza successiva al 2008, ed essa non è certamente un esempio di banche centrali che si misurano facilmente con congiunture economiche negative.

Solo per chiarezza, io ho sostenuto sia in Inghilterra che negli Stati Uniti, la ‘facilitazione quantitativa’, in considerazione che: a) gli acquisti da parte delle banche centrali di asset a più lungo termine e più rischiosi possono dare un aiuto e non possono far danno; b) data la paralisi politica negli Stati Uniti e il predominio di un pessimo pensiero macroeconomico nel Regno Unito, era tutto quello che si poteva avere. Ma il punto di vista che solitamente avevo prima del 1998 – secondo il quale le banche centrali possono sempre provocare inflazione se lo vogliono effettivamente – semplicemente non regge, teoreticamente ed empiricamente.

Jean-Claude Yellen [1]

La Fed sembra stia definitivamente ingranando la marcia di una restrizione monetaria, anche se l’inflazione resta al di sotto dell’obbiettivo. Ed io concordo con Ryan Avent: questo, se accadrà, sarà un grave errore – proprio come la decisione di Jean-Claude Trichet di elevare i tassi nell’Europa del 2011 fu un grave errore, proprio come fu un errore il prematuro rialzo del tasso della Riksbank svedese, proprio come lo fu il rialzo del tasso in Giappone nel 2000.

E si penserebbe che la Fed sia nelle condizioni di capirlo. Di fatto, io ho il sospetto che lo capisca, e in qualche modo si sia intimorita da sola a fare in ogni caso la cosa sbagliata. Su questo verrò tra un attimo.

Anzitutto, la sostanza politica: il punto non è che noi sappiamo di essere ancora lontani dalla piena occupazione. Io penso che lo siamo, ma la verità è che non lo so, che non si sa, che Stan Fisher non lo sa. Cosicché la domanda è quella relativa a come si soppesano i rischi. E il fatto è che il danno che la Fed farebbe alzando i tassi troppo presto supera ampiamente il danno che farebbe se aspetta troppo a lungo.

Supponiamo che la Fed aspetti troppo a lungo. Ebbene, l’inflazione avrebbe un ritocco – probabilmente non elevato, dato che la curva di Phillips nel breve periodo appare piatta. E la Fed ha gli strumenti per tenere l’economia sotto controllo. Sarebbe fastidioso, spiacevole, e non c’è dubbio che ci sarebbero audizioni presso il Congresso nella quali si rimprovererebbe la Fed di svalutare il dollaro etc. Ma davvero non sarebbe un gran problema.

Supponiamo, d’altra parte, che la Fed elevi i tassi, e si scopra che avrebbe dovuto attendere. Potrebbe anche troppo facilmente dimostrarsi disastroso. L’economia potrebbe scivolare in una trappola di bassa inflazione nella quale i tassi di interesse allo zero non sono abbastanza bassi da ottenere una via d’uscita – che è quello che è accaduto nel Giappone ed abbastanza chiaramente sta accadendo nell’area euro. Inoltre, c’è oggi una ragione assai forte per sospettare che una crisi perdurante infliggerà ampie perdite alla futura capacità produttiva dell’economia.

E se qualcuno vi dice che questi rischi non sono così grandi, si consideri questo: eravamo abituati a sentir dire che un 2 per cento di inflazione era sufficiente a ridurre al minimo i rischi di sbattere sul limite inferiore dello zero – meno del cinque per cento per ogni anno [2]. Di fatto, tuttavia, nei grosso modo venti anni nel quali l’inflazione è scesa a circa il 2 per cento, 6 anni – il trenta per cento! – li abbiamo spesi in una trappola di liquidità. Questo ci dice che dovremmo essere molto intimoriti di perdere la nostra possibilità di sfuggire dalla trappola e del bisogno di normalizzare la politica monetaria in modo troppo rapido.

Il punto è che io so che Janet Yellen, Stan Fisher e lo staff della Fed sono al corrente di tutto questo – essi hanno familiarità con la storia recente e con tutte le analisi economiche importanti. Dunque, perché sembrano star preparando con la retorica del caso il terreno a prematuri rialzi del tasso?

La mia impressione – si tratta solo di questo – è che essi, magari senza accorgersene, siano stati forzati a sottomettersi dai continui attacchi sulla moneta facile. Ogni giorno la stampa finanziaria, molti blog, le reti dei notiziari finanziari etc. sono pieni di individui che mettono in guardia che la politica dei bassi tassi della Fed sta distorcendo i mercati, creando una pressione inflazionistica, mettendo a rischio la stabilità finanziaria. Gli argomenti per una valuta forte, non conta quanto ridicoli, ottengono una rispettosa attenzione; le condanne alla Fed sono continue. Se io fossi un dirigente della Fed, suppongo che mi ritroverei spesso a desiderare che quel martellamento semplicemente si interrompa, almeno per un po’ – e forse comincerei a cercare una opportunità per dimostrare che non sono un inflazionista creatore di moneta, che alla bisogna posso togliere di mezzo la tazza del ponce [3].

Dunque, la mia impressione è che la Fed, dato un miglioramento del mercato del lavoro statunitense, sia fortemente tentata di acquistarsi un po’ di pace innalzando un po’ i tassi, quello che basta per calmare i critici per alcuni mesi.

Ma la situazione oggettiva per un rialzo del tasso proprio non c’è. I rischi di una restrizione prematura sono ampi, e non si dovrebbe correre quei rischi sinché non si abbia una ripresa veramente solida che includa forti aumenti salariali ed una inflazione chiaramente prossima a salire oltre l’obbiettivo. Noi non abbiamo niente del genere, e se la Fed in ogni caso agisce, ci sono tutte le premesse di una tragedia.

Profili di inflazione sostanziale

Tim Duy, nel corso di un dibattito sulle prospettive per la politica della Fed, ci ricorda della primavera del 2011, quando l’inflazione ‘apparente’ [1] ebbe una notevole crescita dovuta principalmente ai prezzi del petrolio. Egli ci descrive un Ben Bernanke isolato nel ribadire che la ‘gobba’ dell’inflazione era sostanzialmente un’apparenza, e sarebbe rapidamente svanita. Per la verità, questo non è del tutto giusto: per quanto io ricordi, molti economisti dell’”acqua salata” [2] erano d’accordo. E, dopo tutto, la Fed normalmente si concentra sull’inflazione sostanziale piuttosto che sui dati complessivi. Eppure, Bernanke sicuramente finì sotto pressione.

Quello che Duy non dice è che la battaglia per l’inflazione del 2001 riguardò altro oltre all’inflazione; essa fu un altro aspetto della battaglia relativa a come l’economia funziona – ed un altro grande successo per il punto di vista keynesiano. Il concetto di inflazione sostanziale deriva dall’idea che gran parte dei prezzi sono “vischiosi”, vengono modificati solo occasionalmente, e che quando sono rivisitati sono fissati in modo da mettere nel conto l’inflazione attesa per un certo periodo di tempo in avanti.

Come cercai di spiegare dagli inizi, questo significa che abbiamo bisogno di distinguere tra un sottostante, fiacco tasso di inflazione che è difficile sia incrementare che ridurre, e fluttuazioni attorno a quel tasso che riflettono prezzi più volatili. Le misure standard dell’inflazione sostanziale sono modi imperfetti per dar conto di questa distinzione, ma sono enormemente migliori dei dati complessivi – e sono state ampiamente confermate dalla esperienza degli anni recenti. Sono dunque contento di constatare che le persone che misero in giro ammonimenti terribili sull’inflazione del 2011 riconoscono di aver avuto il modello sbagliato. (Risata fragorosa!)

E sì, questo significa che si dovrebbe non considerare gli effetti della caduta dei prezzi del petrolio, nello stesso modo in cui non si considerano gli effetti dell’aumento dei prezzi del petrolio. Vorrei nondimeno sollecitare la Fed ad astenersi da aumenti del tasso, ma per diverse ragioni – la asimmetria dei rischi tra l’aumentare i tassi prematuramente e l’aumentarli tardivamente. E sono preoccupato che in questo caso la Fed stia perdendo il filo (ehi, Stan! [3]). Ma questa è un’altra faccenda.

La Russia del 2015 è il Venezuela del 1983?

Sto cercando di mettere assieme le cose per accelerare sull’impatto della caduta del prezzo del petrolio, e uno dei racconti importanti si sta svolgendo nella Russia di Putin. Ovviamente, i problemi della Russia derivano da altre cose oltre al prezzo del petrolio, in particolare dall’Ucraina e dalle conseguenze negative che ne sono derivate. Eppure, è proprio abbastanza sorprendente con quanta velocità la situazione finanziaria pare si stia sbrogliando. A Mosca i ‘guardiani del bond’ non stanno con le mani in mano – i tassi di interesse decennali, che erano sotto l’8 per cento agli inizi di quest’anno, hanno toccato oggi il 12,67 per cento.

La domanda che si potrebbe porre è: perché la Russia è così vulnerabile? Dopo tutto, essa ha da tempo una serie di ampi surplus correnti; soprattutto, è una nazione creditrice, non debitrice. Ciononostante ci sono una quantità di debiti verso l’estero, che riflettono l’indebitamento del settore privato – e le riserve in valuta estera stanno diminuendo rapidamente, in parte grazie alla fuga dei capitali privati.

Il che mi riporta alla mente quale fosse uno degli spigoli della crisi latino americana del debito degli anni ‘80, che mi preoccupava durante il mio anno a Washington. Il Venezuela allora, come la Russia oggi, era una economia del petrolio che aveva avuto una cospicua serie di surplus verso l’estero. Ciononostante era un debitore vulnerabile, perché tutti quei surplus verso l’esterno ed altro ancora erano stati in effetti riciclati in asset oltreoceano dell’élite corrotta.

Naturalmente, il Venezuela non aveva le testate nucleari.

Shinzo e gli invisibili

Brad DeLong è sconcertato da quello che Ken Rogoff ha da dire sul Giappone, in particolare per il suo ammonimento che il Giappone potrebbe subire un attacco dagli invisibili ‘guardiani dei bond’ [1] se rapidamente non affronta i temi di lungo periodo della finanza pubblica. Sono sconcertato anch’io, sebbene non si tratti solo di Rogoff – un certo numero di persone ragionevoli dicono cose simili e la verità è che io dissi cose del genere sugli Stati Uniti nel passato 2003.

Ma avevo torto, per ragioni che ho esposto per esteso in occasione della mia conferenza al FMI in onore di Mundell-Fleming l’anno scorso [2]. E in un certo senso avevo ribadito concetti che dovevano essere chiari dalla conferenza dello stesso Rogoff in occasione della conferenza Mundell-Fleming del passato 2001 (disponibile in pdf). E sono un po’ sorpreso che Ken non veda in che senso.

Nel passato 2001 Ken esaminò l’impatto del modello relativo ai tassi di cambio che “oltrepassano il bersaglio”, che ebbe un effetto enorme nella macroeconomia internazionale, e probabilmente la salvò da molte delle insensatezze che affliggono la teoria economica relativa ad una nazione singola. Al centro della analisi di Rudi ci fu la sua soluzione a quello che poteva sembrare un paradosso. Ecco la domanda: supponiamo che per qualche ragione una banca centrale aumenti l’offerta di denaro, e che tutti credano che l’incremento sia permanente. Cosa accade al tasso di cambio?

Come Rudi mise in evidenza, praticamente tutti concordano che nel lungo periodo la valuta deve deprezzarsi, grosso modo in proporzione alla espansione monetaria. Ma nel breve periodo, in un mondo di prezzi vischiosi – e tutti quelli che osservano i tassi di cambio reali sanno che in effetti viviamo per davvero in un mondo di prezzi vischiosi – l’espansione della base monetaria riduce i tassi di interesse. Da qui l’apparente paradosso: gli investitori, dinanzi all’offerta di un tasso di interesse più basso di quello che possono ottenere in altri paesi, non vorranno detenere i bond di un paese se non si aspettano che la sua valuta cresca di valore; tuttavia, dato l’aumento della base monetaria, ci dovremmo aspettare cha la valuta riduca il suo valore.

La risposta di Rudi fu che la valuta deve “oltrepassare il bersaglio”: essa deve scendere al di sotto del suo valore di lungo periodo, cosicché ci si possa aspettare che salga successivamente, in questo modo:

La qualcosa ci riporta agli invisibili ‘guardiani dei bond. Supponiamo che essi esistano realmente da qualche parte, e che essi all’improvviso chiedano che i bond decennali giapponesi offrano un tasso di rendimento superiore di 200 punti base ai bond decennali statunitensi. Sareste tentati di dire che i tassi di interesse debbano avere un’impennata – ma i tassi di interesse a breve termine sono controllati dalla Banca del Giappone, ed i tassi di interesse a lungo termine sono principalmente in media con le aspettative sui tassi a breve, cosicché come si pensa che accada?

No, la soluzione del mistero è che i tassi non crescerebbero. Piuttosto, lo yen a quel punto si svaluterebbe, cosicché gli investitori possano aspettarsi che si rivaluti in seguito. E questa svalutazione dello yen avrebbe effetti espansivi, non di contrazione, sull’economia giapponese. Data la attuale situazione del Giappone, i guardiani invisibili farebbero un favore al Giappone se di punto in bianco si materializzassero ed andassero all’attacco!

Ho avuto molte discussioni con persone acute su questo aspetto, e non ho mai ricevuto una spiegazione del perché sarebbe sbagliato; di solito finiamo con qualcosa di simile ad una messa in guardia che la deflazione giapponese potrebbe all’improvviso trasformarsi in una inflazione incontrollata, la qualcosa sembra improbabile e certamente non è il modo in cui gli ammonimenti vengono normalmente espressi – si suppone che ci si preoccupi di finire come la Grecia del 2010, non come la Germania del 1923.

Potreste pensare che stiamo ragionando delle lezioni della storia – ma, per quanto possa dire, non ci sono esempi storici di paesi con debiti nella loro valuta che si trovano dinanzi ad una crisi sul modello greco. Come ho detto nel saggio cui mi sono riferito, il caso più vicino che posso trovare è la crisi del franco degli anni ’20, e la caduta del franco fu inflazionistica ed espansiva, non ebbe effetti restrittivi.

E sembra molto strano che si facciano prediche sui pericoli di una crisi che non si può né spiegare chiaramente in termini di modello economico né giustificare facendo appello a qualsiasi rilevante precedente storico.