Accordi cinesi

Vorrei poter credere che la logica e la ragione giochino un ruolo nella politica sul cambiamento del clima. Perché se lo facessi, le notizie sull’accordo tra Stati Uniti e Cina sulle emissioni di anidride carbonica sarebbero una occasione di improvviso nuovo ottimismo.

Dopo tutto, uno dei principali argomenti che i soliti noti usano contro ogni iniziativa – dopo aver sostenuto che si tratta di una balla colossale, che ogni limite alle emissioni distruggerà l’economia, e che i liberals sono dei brutti ceffi – è che nulla di quello che fanno gli Stati Uniti ha importanza, perché la Cina continuerà semplicemente ad inquinare. Alcuni di noi hanno a lungo sostenuto che questo è davvero troppo pessimistico – che i paesi avanzati, se hanno la volontà di limitare le proprie emissioni, possono avere molto su cui far leva attraverso la minaccia di tariffe sull’anidride carbonica. Ma oggi la Cina si sta mostrando disponibile all’accordo anche senza di ciò.

Si direbbe dunque che un importante pilastro della campagna ostile alle iniziative sul clima sia proprio stato abbattuto. Ma, come ho detto, probabilmente non avrà importanza: se ne verranno soltanto fuori con un’altra scusa[1].

Sulla stagnazione del reddito

Spiacente per la carenza di note: mi sto strapazzando su un paio di fronti, il più importante quello della revisione del libro di testo …

Ma intendevo condividere un paio di pensieri sul tema della stagnazione dei redditi, a proposito del quale un articolo di David Leonhardt sta ottenendo meritatamente molta attenzione.

Il primo punto è che, sebbene Leonhardt parli di salari, il diagramma che mostra è il reddito mediano, che è in qualche modo una cosa diversa. Di fatto, i salari dei normali lavoratori sono stagnanti dagli anni ’70, includendo del tutto anche gli anni di Reagan, con l’unica importante interruzione durante una parte della espansione con Clinton. La mia prima tabella mostra i salari dei lavoratori alla produzione e non con funzioni di controllo e sorveglianza in dollari del 2014; non siamo mai tornati ai livelli del 1973.

Il secondo punto è che la crescente ineguaglianza è gran parte della storia dei redditi stagnanti delle famiglie. Il mio secondo diagramma mostra il PIL reale per famiglia – il PIL nominale, deflazionato sulla base dell’indice dei prezzi al consumo e diviso per il numero di famiglie; e lo confronta con il reddito medio di una famiglia, entrambi espressi come numeri indice, con il 1979 fatto uguale a 100. A partire da allora abbiamo avuto una sostanziale crescita del reddito, ma molto piccola per la famiglia media, perché gran parte della crescita è andata ai più ricchi.

Dunque, se i repubblicani stanno avvantaggiandosi per la frustrazione dell’opinione pubblica, la cosa è comica. Dopo tutto, il Partito Repubblicano si è sistematicamente opposto a tutto ciò che avrebbe potuto accrescere il potere di contrattazione dei lavoratori, e si è aspramente opposto ad ogni suggestione secondo la quale l’ineguaglianza è un problema – ciò che ci serve, dicono, è la crescita, che alzerà tutti i redditi (anche se non è così).

La misteriosa Fed

Come al solito, la mia corrispondenza è piena di congetture su quando la Fed alzerà i tassi di interesse. A giugno del 2015? Prima? Ha già aspettato troppo a lungo?

E come al solito, mi chiedo perché tutti stiano parlando di questa questione. E’ vero, la disoccupazione è scesa. Ma c’è grande ambiguità su quale sia il livello di disoccupazione sostenibile considerati i cambiamenti nella demografia, sull’incerta misura nella quale le persone possano tornare al lavoro sulla base della disponibilità di migliori posti di lavoro, e così via. C’è anche una grande asimmetria di rischi tra l’elevare troppo presto i tassi di interesse – che ci possono far impantanare in una trappola di bassa inflazione o di deflazione per un periodo molto lungo – oppure elevarli un po’ troppo tardi, che nel peggiore dei casi comporta un temporaneo superamento dell’obbiettivo di inflazione che, probabilmente, è in ogni caso troppo basso [1].

Nel frattempo, le misurazioni preferite della Fed in materia sia di inflazione che di salari non stanno mostrando alcun cenno di surriscaldamento dell’economia:

Che cosa diavolo sta accadendo, dunque? Forse si tratta solo di un caso di “ignoranza pluralistica” [2].

L’economia come scienza, oppure no

Dalla lezione di Chris Sims in occasione del Nobel:

“Ma sebbene l’economia progredisca in maniera discontinua, e per nulla uniforme, ci sono alcuni esempi di reale progresso scientifico nell’economia. Questo saggio ne descrive uno – l’evoluzione, a partire circa dal 1950, della nostra comprensione su come si determini la politica monetaria e su quali effetti abbia.”

In effetti: si impara molto dalle analisi empiriche di economisti come Sims, in particolare se accompagnate da quelle di economisti come i coniugi Romer sugli ‘esperimenti naturali’. Si impara che la politica monetaria ha larghi effetti di breve periodo sulla produzione e sull’occupazione, che i tassi di interesse si muovono in una direzione prevedibile, che i prezzi si evolvono con molta lentezza.

Ma appena le implicazioni politiche di tutte queste ricerche diventano sconvenienti, finisce tutto fuori dalla finestra.

La sindrome della agitazione da Keynes

Una delle mie citazioni favorite in economia viene da Frank Graham, il quale scrisse che il disordine è il solo surrogato nelle scienze sociali degli esperimenti naturali nelle scienze naturali. Intendeva che gli eventi estremi, fuori dal normale andamento dell’esperienza, offrono un modo molto migliore di sperimentare le teorie in competizione che non gli eventi giorno per giorno, che non sono così difficili da adattare ai vari dogmatismi.

E’ stato così con la crisi economica globale, e specialmente per il responso della politica monetaria. Parlando in generale c’erano due punti di vista su ciò che può accadere quando le banche centrali ampliano grandemente la base monetaria. Da una parte, coloro che hanno un punto di vista più o meno keynesiano consideravano questa iniziativa nel peggiore dei casi innocua, probabilmente in qualche caso utile, perché si aspettavano che gran parte delle nuove riserve bancarie, a causa del limite inferiore dello zero nei tassi di interesse, semplicemente restassero ferme. Dopo tutto, questo è quanto accadde durante il tentativo di facilitazione quantitativa del Giappone dopo il 2001:

D’altra parte, in molti erano quasi certi che una inflazione improvvisa fosse proprio dietro l’angolo.

Dunque, questo è stato un chiaro test, come mai era accaduto di avere. Ma la parte che ha avuto torto si rifiuta di considerarla come una risposta, perché significherebbe ammettere che Keynes (e magari altri economisti il cui nome comincia con la stessa lettera) per qualche aspetto aveva effettivamente ragione, mentre loro si sbagliavano. Abbiamo così una negazione ad una molteplicità di livelli.

Il livello più grossolano è quello di coloro che credono in un complotto dell’inflazione e che insistono che il Governo stia nascondendo l’inflazione reale. Ci sono poi quelli della fazione del “io non l’ho mai detto”, che sostengono di non essere stati smentiti, perché avevano solo detto che c’era un “rischio” di iperinflazione – non sono sicuro di quale posizione sia più indegna.

Ad un livello più alto ci sono coloro che sostengono che avremmo una inflazione galoppante se solo la Fed non avesse deciso di pagare un interesse sulle riserve dello 0,25 per cento, proprio così, dello 0,25. A parte il fatto che è del tutto non plausibile, è poi smentito dall’esempio del Giappone, che ha ampliato massicciamente la base monetaria senza pagare interessi, ottenendo lo stesso risultato.

E ad un livello più elevato abbiamo la tesi neo-fisheriana [1], secondo la quale ogni cosa che pensavamo di sapere sulla politica monetaria è arretrata, che i bassi tassi di interesse conducono effettivamente ad una inflazione più bassa, non più alta. Almeno, questa roba viene presentata con un certo equilibrio.

Ma è ancora assai strano. Nick Rowe ha lavorato duramente per sbrogliare la logica di questi argomenti, fondamentalmente immaginandosi come il coniglio sia potuto entrare nel cappello; in questo caso l’aspetto generale è che tutti gli scritti che avanzano pretese simili contengono strani assunti che sono introdotti di soppiatto ai lettori in un modo non trasparente.

E la domanda è: perché? Quali motivazioni ci sarebbero per inventare complicati modelli che rigettano la sapienza tradizionale in fatto di politica monetaria? La risposta giusta sarebbe: se si è in presenza di un importante mistero che viene dai fatti. Ma si sa che non c’è. I neo-fisheriani si agitano su tale questione, cercando di trovare qualche ragione per la quale l’inflazione che avevano previsto non si è avverata – ma la sola ragione per la quale trovano questo fallimento previsionale così misterioso è il fatto che rifiutano di accettare la risposta che i keynesiani hanno correttamente adottato da molto tempo.

Gli usi del ridicolo

Ecco quello che sto facendo, sono di ritorno. So che ci sono state le elezioni di medio termine; le mie opinioni sono sul giornale di stamani.

Nel frattempo, un colpetto rapido. Matt O’Brien si diverte molto a spese di Paul Singer, un miliardario convinto della teoria del complotto sull’inflazione, che è sicuro che i dati siano stati truccati a causa di quello che può vedere con i suoi occhi:

“ … si dia un’occhiata ai prezzi degli immobili a Londra, a Manhattan, ad Aspen ed a East Hampton, oppure ai prezzi di oggetti artistici esclusivi, per vedere a cosa potrebbe assomigliare la punta estrema dell’iperinflazione”

Iperinflazione negli Hamptons: difficile immaginare una comica migliore, per quanto Matt ci metta del suo con l’Indice del Prezzo per Miliardari.

Ma Singer si arrabbierebbe molto se vi prendeste gioco di lui; infatti egli denuncia i resoconti che mostrano come lui e gli altri abbiano torto come una “krugmanizzazione” dei media, un termine che adotterò con orgoglio. C’è ancora un’altra manifestazione di una delle rivelazioni più importanti degli anni recenti, i sentimenti incredibilmente permalosi dei super ricchi, che sono così offesi ad ogni suggestione secondo la quale la grande ricchezza non va neanche di pari passo con la grande saggezza e la suprema virtù, da minacciare di prendersi l’economia e portarsela a casa.

Eppure dobbiamo prendere in giro persone del genere – e non solo perché, lo ammetto, questo è uno dei piaceri della vita. Fatemi usare una citazione da un meraviglioso saggio di Molly Ivins [1] (che andrebbe letto per intero):

“la satira è un’arma, e può risultare abbastanza crudele. Storicamente è stata l’arma del popolo senza potere, puntata sui potenti.”

Le capitò di parlarne a proposito di come soggetti come Rush Limbaugh usino impropriamente la satira per attaccare chi non ha potere, ma atteniamoci al punto precedente. Prendere in giro i miliardari che non hanno idea dell’economia, e mancano della dignità di ammettere i propri errori, serve ad un doppio scopo. Ricorda al pubblico che essere ricchi non significa sapere di cosa si stia parlando; offre inoltre agli altri ricchi un qualche incentivo a riflettere prima di parlare, e può darsi che alla fine essi persino facciano qualche approfondimento prima di venirci a far prediche. Se sono sarcastico c’è una ragione.

Cosicché penso che la ‘krugmanizzazione’ sia un grande idea, ammesso che ne sia capace.

Il Fondo Internazionale tutto d’un pezzo [1]

Il FMI ha compiuto una verifica in relazione alle sue risposte nel periodo successivo alla crisi finanziaria, e la conclusione è stata che esso fece un danno abbracciando nel 2010 la tesi dell’austerità nelle finanze pubbliche. Non comprese che c’era bisogno di fare una differenza tra le economie che si indebitano con la propria valuta e quelle che non lo fanno; non considerò che gli effetti negativi della contrazione delle finanze pubbliche sarebbero stati molto più ampi nel contesto del limite inferiore a zero nei tassi di interesse, rispetto a quello che potevano suggerire gli schemi storici.

Ebbene, sono tutte cose che avrei potuto dirvi in quel momento – e di fatto lo dissi, in continuazione.

Nondimeno, mi sia consentito di apprezzare pubblicamente la volontà del FMI di guardare onestamente alle sue prestazioni e di imparare dalla esperienza. Prendersi la responsabilità per le proprie azioni e per i propri pronunciamenti – essere persone tutte d’un pezzo, come avrebbe detto mio padre – è anche troppo raro nel dibattito economico contemporaneo, come dimostra l’umoristico arrampicarsi sugli specchi degli individui della lettera aperta[2]. Il Fondo, si scopre, è una cosa più seria, e merita un elogio.

Il Giappone dinanzi al ciglio

Quando una nazione è impegnata in un dibattito politico vero – di un genere che non stiamo avendo negli Stati Uniti, perché la destra americana è certa di quello che sa, e non guarda mai ai fatti né ammette mai errori – certe decisioni assumono un significato che va oltre la loro importanza reale, perché sono simboli di un indirizzo più generale. Così è nel caso dell’attuale progetto del Giappone di elevare per una seconda volta le tasse sui consumi. Non che nella realtà questa sia una decisione banale; in ogni caso si tratterebbe di una faccenda discretamente rilevante. Ma in questo momento è diventata di più – una sorta di Rubicone della politica.

E devo riconoscere che persone che rispetto – come Adam Posen ed altri dirigenti di organizzazioni internazionali – credono che Abe dovrebbe procedere con quel rialzo. Ma io sono in forte disaccordo.

La cosa buffa è che in questa discussione, entrambi gli schieramenti ritengono che essa riguardi la credibilità; ma divergono su quale genere di credibilità sia cruciale in questo momento.

In questo momento, il Giappone sta combattendo per sfuggire ad una trappola deflazionistica; ha disperatamente bisogno di convincere il settore privato che d’ora in avanti i prezzi cresceranno, cosicché restar seduti sui propri capitali è una pessima idea e il debito non sarà un peso così grande. Nello stesso tempo, il Giappone ha un grande debito pubblico ed un andamento demografico misero, il che intrinsecamente comporta anche grandi responsabilità.

Lo schieramento a favore dell’innalzamento delle tasse teme che se il Giappone non passerà da quell’aumento, perderà la sua credibilità in materia di finanza pubblica e che questo metterà da subito in pericolo l’economia – in sostanza, che ci sarà un’offensiva da parte dei ‘guardiani dei bond’. Perché non condivido questo punto di vista?

In parte perché non capisco come si ritenga che questa ipotetica crisi di fiducia si manifesti. Era questo l’oggetto della mia conferenza (disponibile in pdf [1]) alle celebrazioni per Mundell-Fleming del FMI dello scorso anno; quando un paese si indebita nella propria valuta e non si trova dinanzi ad una pressione inflazionistica (piuttosto il contrario), è molto difficile vedere come sia persino possibile una crisi del genere di quella della Grecia. I tassi di interesse a breve termine sono controllati dalla Banca del Giappone; i tassi di interesse a lungo termine riflettono principalmente le aspettative sui tassi a breve. E’ vero, gli investitori potrebbero spingere lo yen in basso, ma dal punto di vista del Giappone questa sarebbe una buona cosa. Posen dice che le azioni potrebbero crollare, ma io credo di non vederne il motivo, se i tassi di interesse restano bassi e le imprese giapponesi diventano più competitive grazie ad uno yen più debole.

Dico sul serio: spiegatemi come si pensa che questo possa accadere. In sostanza, spiegatemi come un perdita di fiducia nella finanza pubblica – la paura che alla fine il Giappone potrebbe monetizzare una parte del suo debito – non costituisca effettivamente uno sviluppo positivo.

Contemporaneamente, a me pare che il Giappone dovrebbe avere davvero tanta paura di perdere lo slancio nella lotta contro la deflazione. Supponiamo che un altro aumento delle tasse provochi una nuova diminuzione nel PIL reale, come io prevedo che accadrebbe, e che tutto il progresso sinora ottenuto contro la deflazione [2] svanisca, che è certamente nell’ordine delle cose possibili. Quanto è probabile che, dopo ciò, la Banca del Giappone torni a dire: “Credeteci, questa volta per davvero avremo un inflazione che salirà al 2 per cento nel giro di due anni, diciamo sul serio” – e sia creduta? Direi che interrompere l’indirizzo attuale provocherebbe una fatale perdita di credibilità sul fronte della deflazione. E questo, per inciso, provocherebbe anche un gran danno alle finanze pubbliche.

Potrei sbagliarmi in tutto ciò? Ovviamente: la vita è complicata e, come ho detto, ci sono persone che rispetto che sostengono il punto di vista opposto (sebbene, in questo caso, davvero non capisca la loro logica). Ma tutto dipende da come si soppesano i rischi. In questo momento, il rischio di perdere credibilità contro la deflazione appare assai peggiore del rischio di perdere credibilità nei conti pubblici.

Per favore, non rialzate quelle tasse!

Perchè non abbiamo un’economia più ‘populista’ [1]?

Come sono venuto osservando di recente, all’interno del Giappone c’è molta opposizione verso la politica della Banca del Giappone di stampare più valuta, come c’è molta spinta perché il Governo alzi le tasse. E in realtà ciò non è molto diverso da quello che sta accadendo nel resto del mondo avanzato: le banche centrali che si sono impegnate nella ‘facilitazione quantitativa’ l’hanno fatto a dispetto delle pressioni della politica, non per loro causa, e l’austerità della finanza pubblica è stata imposta quasi dappertutto.

La cosa curiosa è che quando si chiedono giustificazioni rispetto all’obbiettivo di una moneta forte e della restrizione dei bilanci di fronte ad un’economia depressa e con bassa inflazione, le risposte che si ottengono partono spesso dal presupposto che lo stampar moneta e la finanza in deficit abbiano una grandissima fortuna presso gli uomini politici, cosicché non si deve osare di consentire loro neanche leggermente di assaporare queste droghe che creano dipendenza. La qualcosa è spesso affermata con un tono di grande saggezza, e presentata come la lezione che si apprende dalla storia.

Ora, come mette in evidenza Simon Wren-Lewis – e come ho anch’io fatto nel passato – la storia in effetti non ci insegna una cosa del genere. Le misure di sostegno della finanza pubblica negli Stati Uniti, lungi dal diventare permanenti, sono sempre svanite rapidamente, in effetti troppo rapidamente; anche la restrizione monetaria di solito è intervenuta troppo rapidamente, almeno in alcuni casi. E persino quando le cose ci stavano scappando di mano negli anni ’70, non era nei termini nei quali oggi i conservatori vogliono raccontare, secondo i quali le banche centrali stamparono moneta per coprire una spesa in deficit; per la verità i deficit non erano grandi, e l’inflazione decollò a causa degli shock petroliferi e di scorrette valutazioni macroeconomiche, non di tentazioni populiste.

Ma perché queste cose non accadono nei paesi avanzati? Dopo tutto le circostanze [2] – il fatto che gli uomini politici dovrebbero gradire quando la gente dice loro che stampar moneta e gestire ampi deficit è una cosa giusta – sembrano plausibili. E cose del genere sono accadute in America Latina – in effetti stanno accadendo ancora oggi in Venezuela e in Argentina. Perché, dunque, esse non accadono mai in America, in Europa o in Giappone? Perché, in un tempo di spinte deflazionistiche, i pronunciamenti per lo stringere le cinghie hanno dominato la scena politica?

Effettivamente non lo so, sebbene continui a pensarci. Ma è un mistero sul quale vale la pena di riflettere.

Note sul Giappone

Sto per andare in Giappone ed ho messo assieme alcuni dati e pensieri, sia sulla Abenomics che sulle lezioni a più lungo termine della esperienza giapponese. Ecco alcune note strada facendo.

In primo luogo, possiamo smetterla di scrivere articoli nei quali ci si chiede se l’Europa o gli Stati Uniti possano fare l’esperienza di un decennio perduto del tipo di quello del Giappone? A questo punto la domanda dovrebbe essere se c’è qualche seria possibilità che non accada. Sia gli Stati Uniti che l’Europa stanno raggiungendo il settimo anniversario dall’inizio della loro Grande Recessione; gli Stati Uniti sono lungi dall’essersi ripresi e l’Europa non si è ripresa affatto. Il Giappone non è più un racconto utile a mettere in guardia: di fatto, in termini di benessere umano è più vicino ad essere un modello guida, avendo evitato gran parte delle sofferenze che l’Occidente ha imposto ai suoi cittadini.

Naturalmente, in parte l’impressione che il Giappone sia stato un grande disastro viene dalla demografia di quel paese: se guardate al PIL totale, o anche al PIL procapite, non vi accorgete del fatto che la popolazione in età lavorativa del Giappone è calata a partire dal 1997. Ho cercato di aggiornare i dati sul PIL reale per le persone adulte in età di lavoro, considerate nella fascia tra i 15 ed i 54 anni; sono partito dal 1993 a causa di fastidiosi problemi statistici, ma avrei osservato lo stesso se fossi tornato indietro di alcuni anni. Ecco il confronto tra l’area euro, gli Stati Uniti ed il Giappone:

Dunque, a questo punto, persino in termini di crescita il Giappone non sembra molto peggiore degli Stati Uniti, ed è effettivamente leggermente in avanti rispetto all’area euro. Non significa che il Giappone sia andato bene; significa soltanto che non è andato in modo terribile.

Che dire della Abenomics? La decisione di procedere con l’aumento delle tasse sui consumi – che alcuni di noi si erano raccomandati di non mettere in atto [1] – ha dato un colpo serio allo slancio del programma. C’è stata una qualche ripresa nella crescita:

Ma in questo caso, perdere lo slancio è davvero una cosa negativa, dal momento che tutta la faccenda consiste nell’interrompere le aspettative deflazionistiche ed ottenere al loro posto aspettative di moderata inflazione che si autoalimentino. Per quello che conta, l’indicatore della inflazione attesa che ho indicato, utilizzando i Buoni del Tesoro protetti dall’inflazione degli Stati Uniti, i differenziali degli interessi, ed un ritorno alla parità del potere di acquisto nel lungo periodo, sta resistendo:

Ma io sono ancora preoccupato che il Giappone possa cadere in quella che ho definito come ‘trappola della timidezza’ [2].

Tutta la questione della tassa sui consumi fa ben capire un aspetto che un certo numero di persone avevano avanzato: il punto di vista convenzionale secondo il quale misure di sostegno a breve termine debbano essere accompagnate da iniziative per ottenere nel medio periodo una stabilità della finanza pubblica sembra prudente, ma in pratica si è rivelato disastroso. Nel contesto degli Stati Uniti ciò significa che ogni sforzo per sostenere l’economia adesso viene collegato con la sottostante battaglia sul futuro dello stato assistenziale, il che comporta che non accade niente. Ma se anche così non fosse, parlare di sostenibilità della finanza pubblica nel mentre la pressione deflazionistica è il chiaro ed attuale pericolo, distrae la politica dalle necessità del momento, e può portare anche troppo facilmente a mosse controproducenti – come è accaduto nel Giappone. Quando io vedo, ad esempio, il FMI inserire nel suo ultimo sondaggio sul Giappone (disponibile in pdf) una sezione intitolata “Mantenere la concentrazione sulla sostenibilità della finanza pubblica”, provo un senso di scoramento (e forse lo stesso accade alla politica economica di Abe); è difficile esprimersi contro la stabilità, ma nelle attuali condizioni ciò comporta perdere la concentrazione, ed è proprio quello che il Giappone non può permettersi.

Seguiranno altre note a mano a mano che la mia sgobbata per il prossimo esame proseguirà.

Quando le banche non sono il problema

Lo ammetto: qualche volta mi sembra che gli economisti e gli uomini politici abbiano speso gran parte di questi anni ad immaginarsi, lentamente e con non pochi inciampi, cose che avrebbero già conosciuto se avesse letto il mio saggio alla Brookings del 1998 (disponibile in pdf) sulla trappola di liquidità giapponese. Per esempio, c’è stata una grande confusione sul fatto che l’ “equivalenza ricardiana” [1] renda la politica della finanza pubblica inefficace, una vasta sorpresa che gli incrementi nella base monetaria non abbiano portato ad una grande crescita della più generale offerta di denaro o all’inflazione; tuttavia era già tutto chiaro 16 anni fa, una volta che si fosse riflettuto con impegno sulla trappola giapponese.

Ed ora ci ripetiamo con un’altra questione: il ruolo delle banche in difficoltà. L’Europa ha fatto i suoi stress test, che non sono così negativi; ma adesso abbiamo commenti preoccupati secondo i quali forse, solo forse, un certificato di buona salute sulle banche non fermerà lo scivolamento nella deflazione.

Signori, è una questione già nota; negli anni ’90 il punto di vista convenzionale diceva che le banche zombi del Giappone erano il problema, e che una volta che fossero state messe a posto sarebbe andato tutto per il meglio. Ma io esaminai con impegno tale concetto, alla luce della logica e dei fatti (pagg. 174-177 del saggio), e proprio non stava in piedi.

Non ce bisogno che me lo diciate – mi vanto sempre delle mie cose, e così via. Ma se non faccio un po’ di propaganda a me stesso, chi me la farà? E in ogni caso, è stato davvero frustrante osservare tanta gente reinventare sbagli che erano stati scrupolosamente confutati molto tempo fa.

Infine, se le persone avessero letto quel mio studio di un tempo avrebbero cercato di evitare di infilarsi in cose talmente imbarazzanti come le lettere aperte a Ben Bernanke, e cose simili.

Cosa non è la stagnazione secolare

“Et tu”, Gavyn? Nel corso di un interessante articolo che indica come ci sia stato un prolungato rallentamento nel tasso tendenziale di crescita, Gavyn Davies afferma che:

“Una qualche versione della stagnazione secolare sembra proprio stia facendo presa.”

Egli successivamente riconosce che al termine vengono assegnati significati diversi; ma è realmente importante non alimentare la confusione. Nella misura in cui la stagnazione secolare è un concetto importante e forse impressionante, esso deve essere effettivamente distinto dalla affermazione secondo la quale la crescita potenziale sta diminuendo. Scrissi questo a proposito:

“Per coloro che sono nuovi o incerti dinanzi al termine, la stagnazione secolare è la tesi che cambiamenti profondi nell’economia, come una rallentamento nella crescita della popolazione in età lavorativa, hanno reso probabile che episodi come quello dei cinque anni passati in Europa e negli Stati Uniti, e degli ultimi 20 anni in Giappone, accadano di frequente. Ovvero, ci ritroveremo spesso a fronteggiare persistenti cadute della domanda, che non possono essere superate neppure con tassi di interesse vicini allo zero.

La stagnazione secolare non è la stessa cosa della tesi, associata in particolare a Bob Gordon (anch’esso tra gli autori del libro [1]), che la crescita del potenziale economico stia rallentando, sebbene il rallentamento del potenziale potrebbe contribuire alla stagnazione secolare riducendo la domanda di investimenti. E’ un concetto dal lato della domanda, non dal lato dell’offerta. Ed ha alcune implicazioni seriamente non convenzionali per la politica.”

Si tratta di una distinzione davvero importante, perché la stagnazione secolare ed il rallentamento della crescita dal lato dell’offerta hanno implicazioni politiche completamente diverse. Di fatto, in qualche modo le loro morali sono quasi opposte.

Se stanno calando la crescita della forza lavoro e della produttività, le risposte appropriate sono: a) vedere se ci sono modi per accrescere l’efficienza, e b) se non ci sono, vivere con mezzi ridotti. Un rallentamento della crescita dal lato dell’offerta è, per dirla semplicemente, una ragione per guardare con favore a riforme strutturali ed all’austerità.

Ma se si ha una persistente caduta nella domanda, ciò di cui c’è bisogno sono misure per incoraggiare la spesa – una inflazione più elevata, magari sostenuta dalla spesa in opere pubbliche (e minori preoccupazioni sul debito, perché i tassi di interesse saranno bassi per un lungo periodo).

Dunque, per favore, non confondiamo queste tematiche. Non si tratta di un cavillo professorale; stiamo cercando di capire cosa ci fa star male, e dire che l’alta pressione o la bassa pressione arteriosa sono più o meno la stessa cosa non è proprio utile.

Appunti sulla moneta facile e sull’ineguaglianza

Ho ricevuto qualche mail arrabbiata su quest’articolo di William Cohan che attacca Janet Yellen per alimentare l’ineguaglianza attraverso la ‘facilitazione quantitativa’; Cohan ed i miei corrispondenti considerano questa storia dell’ineguaglianza dipendente dalla moneta facile come un fatto sicuro, ed accusano tutti coloro che sostengono la politica della Fed e al tempo stesso denunciano l’ineguaglianza come ipocriti, se non come servi di Wall Street.

Tutto questo suppone, tuttavia, che Cohan sappia di quello di cui parla. In verità, la sua maggiore lamentela sul denaro facile è una falsa pista, e il complessivo racconto sulla ‘facilitazione quantitativa’ e l’ineguaglianza non è affatto chiaro.

Cominciamo con l’addebito che costituisce il cuore di molti attacchi sulla facilitazione quantitativa: il danno fatto alla gente che cerca di vivere sul reddito derivante dagli interessi sui propri risparmi. Non c’è dubbio che tali persone esistano, e che in generale i bassi tassi di interesse sui depositi danneggino chi non possiede altri asset finanziari. Ma quanto è importante questa storia?

Rivolgiamoci al Sondaggio sulle finanze dell’utente (disponibile in pdf), che fornisce una informazione sui dividendi e sui redditi da interesse per classi di ricchezza:

I tre quarti di coloro che stanno più in basso nella distribuzione della ricchezza sostanzialmente non hanno reddito da investimenti. Le persone tra il 75°-90° posto nella graduatoria ne hanno un po’. Ma persino nel 2007, quando i tassi di interesse erano relativamente elevati, costituiva soltanto l’1,9 per cento del loro reddito totale. Nel 2010, con tassi molto più bassi, sono scesi all’1,6 per cento; può darsi che sia caduto un po’ a seguito della facilitazione quantitativa, sebbene la facilitazione quantitativa non abbia avuto un particolare impatto sui tassi dei depositi. Il punto, tuttavia, è che l’impatto complessivo sugli americani con medio reddito è stato, per forza di cose, basso; non si può perdere molto reddito da interesse se non ce n’era molto sin dagli inizi. Se si vogliono indicare casi individuali, va bene – ma la pretesa che il colpo sugli interessi sia stato un fattore importante di depressione dei redditi nelle fasce più in basso è semplicemente falsa.

C’è un tema in qualche modo diverso che riguarda le pensioni: come la Banca di Inghilterra ha messo in evidenza in uno studio (disponibile in pdf), che una quantità di individui che hanno in odio la Fed citano ma che molti di meno, ho il sospetto, hanno letto effettivamente, la moneta facile ha effetti compensativi sui fondi pensionistici: accresce il valore dei loro asset, ma guardando in avanti riduce il tasso di rendimento. Questi effetti dovrebbero essere grosso modo a risultato zero se lo schema pensionistico è pienamente finanziato, ma provocano un danno se esso è attualmente sottofinanziato, come sono in molti. Dunque, conclude la Banca di Inghilterra, il denaro facile ha in qualche modo danneggiato le pensioni – ma indica anche che l’effetto è modesto.

Da dove viene, dunque, l’impressione che la facilitazione quantitativa abbia comportato una massiccia redistribuzione a favore dei ricchi? Per una gran parte, sospetto, deriva dal fatto che i prezzi delle azioni, a partire dal 2010, si sono innalzati, diversamente da quelli delle abitazioni – e dal momento che le famiglie di classe media hanno molta della loro ricchezza in abitazioni, questo appare produrre una elevata ineguaglianza.

In questo caso, tuttavia, io penso che sia utile per un attimo tornare ai principi fondamentali. Ci aspettiamo che il denaro facile abbia effetti differenziali sui prezzi degli asset? Sì, ma questo principalmente dipende dalla loro durata nel tempo. I valori nel breve periodo di asset come i depositi (o, per la stessa ragione, come il software che diventerà rapidamente obsoleto) non variano molto per effetto dei tassi di interesse; i valori di asset di lungo periodo come le abitazioni variano molto. Le azioni sono diritti sugli asset delle società, che includono una combinazione di cose di breve durata come il software, di cose di lunga durata come le strutture, e di cose indefinibili come la reputazione e la posizione sul mercato, che possono abbracciare l’intera graduatoria della longevità.

Il punto è che non è affatto evidente il motivo per il quale le abitazioni dovrebbero in generale essere lasciate indietro dal denaro facile. Di fatto, uno dei piccoli segreti sporchi della politica monetaria è che essa normalmente funziona attraverso il settore immobiliare, con un impatti diretti modesti sugli investimenti di impresa.

Perché, dunque, questa volta è diverso? Sicuramente la risposta è che il settore immobiliare conobbe una bolla gigantesca alla metà degli anni 2000, cosicché esso non era destinato a tornare a ruggire. Nel frattempo, negli anni 2008-2009 le azioni presero una gran botta, ma questo dipese dal disastro finanziario e dal panico, e probabilmente avrebbero avuto un forte recupero anche senza la facilitazione quantitativa.

Se assumiamo una prospettiva a più lungo termine, si può notare che la relazione tra la politica monetaria e le azioni, a confronto con la abitazioni, varia molto. I diagrammi mostrano i reali prezzi delle azioni (desunti da Robert Shiller) ed i prezzi reali delle abitazioni:

Le politiche del denaro facile che seguirono all’esplosione della bolla azionaria degli anni ’90 produssero un innalzamento nei prezzi delle abitazioni, non altrettanto per le azioni – il contrario degli anni recenti. Il punto è che molto dipende dalla storia, ed il convincimento che la facilitazione quantitativa favorisca sistematicamente i generi di asset posseduti dai ricchi è sbagliato, o almeno sovrastimato.

Nel frattempo, per gran parte delle persone né i tassi di interesse né i prezzi degli asset sono la chiave della benessere finanziario – piuttosto, esso dipende interamente dai salari. Ed una nuova ricerca appena pubblicata su Vox, utilizzando metodi di serie temporali basate su dati micro, scopre che la prova empirica indica che la politica monetaria influisce sull’ineguaglianza nella direzione opposta a quella suggerita da Ron Paul e dagli economisti austriaci.

La qualcosa mi riporta alla ragione per la quale molti di noi sono a favore della facilitazione quantitativa. No, Janet Yellen ed il sottoscritto non sono segretamente sui libri paga di Goldman Sachs. Neppure il sottoscritto (o, suppongo, la Yellen) crede che una politica monetaria non convenzionale possa fare miracoli. La risposta principale ad una economia depressa dovrebbe essere quella della spesa pubblica; l’argomento di un ampio programma di infrastrutture resta schiacciante.

Ma date le condizioni della politica, non è questo che è destinato ad accadere. La Fed è l’unica via possibile. E davvero non si dovrebbero criticare ferocemente gli sforzi della Fed senza essersi seriamente preparati sull’argomento.

La disconnessione profitti-investimenti

Ho catturato un brano della CNBC mentre ero nello spogliatoio questa mattina, e stavano parlando dei riscatti delle azioni. Stranamente – o forse non così stranamente, data la mia stessa esperienza con quella trasmissione – nessuno ha sollevato quella che avrei pensato fosse la domanda naturale. I profitti sono molto elevati, perché dunque le imprese stanno derivandone di dover restituire contante agli azionisti, anziché utilizzarli per espandere i loro affari?

Dopo tutto, normalmente consideriamo gli alti profitti come un segnale: in un affare profittevole, una persona dovrebbe cercare di infilarsi. Ma in questo momento osserviamo una combinazione di alti profitti e di investimenti fiacchi:

Cosa sta succedendo? Una possibilità, suppongo, è che gli impresari si stanno ritirando perché Obama li guarda male. Se vogliamo esser seri, invece, questo genere di divergenza – secondo la quale alti profitti non segnalano un elevato ritorno agli investimenti – è quello che ci si dovrebbe aspettare se molti di quei profitti riflettono un potere di monopolio, anziché rendimenti del capitale.

Tornerò tra breve su questo tema.

Il moderato invisibile

Per la verità sono molto d’accordo con quello che David Brooks dice oggi. Ma – sapete che ci sarebbe stato un “ma” – la stessa cosa dice un individuo dal nome Barack Obama. La qual cosa mi riporta ad uno degli strani costanti aspetti dei ragionamenti attuali dei nostri commentatori: gli inviti continui ad un indirizzo moderato, ragionevole che si suppone si collochi in mezzo alle posizione estreme dei due pertiti, ma che è di fatto esattamente quello che Obama viene proponendo.

Dunque, David dice che:

“Il Governo Federale dovrebbe prendere in prestito denaro agli attuali tassi di interesse per costruire infrastrutture, incluse migliori di trasporti collettivi su strada in modo che i lavoratori possano raggiungere posti di lavoro distanti. Il fatto che il Governo federale non abbia fatto approvare alcuna importante legislazione in materia di infrastrutture è una enormità, considerando quanto sostegno esiste da entrambi gli schieramenti.”

Ebbene, la Amministrazione Obama sarebbe ben felice di spendere di più in infrastrutture; il problema è che una importante proposta di legge non ha alcuna possibilità di essere approvata dalla Camera. E questo non è un problema di “entrambi gli schieramenti” – è il Partito Repubblicano che la blocca. Quanti repubblicani con esattezza sarebbero disponibili ad impegnarsi in una spesa in deficit per espandere le reti degli autobus (si ricordi, ci sono persone che considerano il mettere a disposizione biciclette in affitto come un esempio di una deliberazione “totalitaria”).

C’è inoltre questo:

“il governo dovrebbe ridurre la sua generosità verso chi non sta lavorando ed aumentare il sostegno a chi lavora. Questo significa ridurre i sussidi sanitari per gli anziani benestanti ….”

Mah. La Legge sulla Assistenza Sostenibile fornisce aiuti alle assicurazioni per i lavoratori con redditi più bassi, e finanzia tali sussidi in parte con l’eliminazione di eccessivi contributi su Medicare Advantage [1]. Cosicché i conservatori stanno salutando con soddisfazione entrambe le parti di tale misura, non è così? Eh no, andiamoci piano, ci sono le ‘giurie della morte’ [2].

E’ una cosa stupefacente: Obama è sostanzialmente quello che siamo soliti chiamare un repubblicano liberal, e fronteggia una opposizione implacabile da parte di una destra dura e pura. Ma la moderazione di Obama è nascosta a piena vista, quasi fosse invisibile ai commentatori.